申万所长黄燕铭-证券分析师的职业认识---兼谈证券分析师的盈利预测

认识证券分析师
一条基本的价值链
上市公司 卖方分析师 买方分析师 基金经理 保险公司
其他机构
为什么会有卖方分析师存在？（经纪、投行）
对机构投资者：提供第三方的专业咨询意见 协助安排各种交流活动
对上市公司：信息披露解读 投资者关系管理 融资帮助
何谓卖方里的卖方？何谓卖方里的买方？
认识证券分析师
我们不是学者也不是专家，而是投资银行业务的 一环--卖方分析师 在上市公司眼里，我们是资本市场的专家，在投 资者眼里，我们是行业的专家--说穿了，两方面 都不是专家。 评价一个分析师的能力如何很大程度上取决于他 的沟通能力，他的最有价值的东西就是客户关系 --在上市公司那里他能获得比别人更多的信息， 基金经理那里他能赢得更多的信任 （李迅雷）
建立个别重点行业景气预测的数量化模型
公司研究的基本流程
公司治理
何谓公司治理？
公司治理评价在建立股票池中的运用
公司治理与企业经营行为的关系 公司治理与财务报表的关系
公司研究的基本流程
关于公司战略我们会重点考虑 公司战略选择是否与环境相匹配？

特别是行业环境、融资环境等等
公司战略选择是否与资源秉赋相匹配？ 公司战略与财务报表的关系 企业发展战略评估
汇丰银行某位分析师的一天
（高级分析师培训,Mark Coggins ,FTC，2004）
6：00am 6：45am 7：00am 7：15am－7：45am 起床 上班 到达办公室 看报，读文件和准备晨会发言稿
7：45am－8：15am 和亚洲的销售员开晨会（很重要！） 把股票投资想法“喂”给销售员 和销售人员交换看法（很重 要！）
申银万国：研究700家上市公司
400家A股重点公司，100家A股热点公司，200家港股公司

申银万国：重点公司选择标准（与研究机构的战略定位相关） 符合机构投资者长期持有要求的股票； 预期公司未来具有良好的业绩表现； 市值达到同行业上市公司的前列； 沪深两市成份股指数编制中的样本股； 公司治理完善，近期没有出现过恶劣的经营记录或者 信息披露重大的不诚信记录。
研究我们有能力研究的公司

公司研究的基本流程


申银万国有关盈利预测的考评
年中年末的盈利预测须考评，季报预测不考评； 只考评短期，不考评长期（不具有可操作性）； 盈利预测准确度占综合考评的10%； 全部考评结果与个人薪酬挂钩。
是否存在因为考评的压力，而分析师放弃对盈 利预测难度过大的公司的研究？ 是否存在分析师为获得考评高分而向上市公司 提前打听将要公布的业绩数据？

买方证券分析师
受雇于基金管理公司、保险公司资产管理部门等专业从事证券投资业务 的机构，他们的报告仅用于内部的投资决策，以帮助所在机构获取投资 收益为主要经营目的，买方证券分析师的出现，是证券投资业务分工细 化的结果，是投资经理的职能延伸。

独立证券分析师
卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人素质）
公司研究的基本流程
盈利预测与估值建模
为什么一定要建模？

解剖麻雀：提供计算的平台与分析的基础
— 模型有助于洞察公司运营的核心驱动要素
— 容易发现公司运营的制约因素

明确假设：模型至少让我们看清当你以一定的价格购买一个股票时你所 做出的假设
— 这些假设可以帮助你事后检验自己的判断。可以跟踪与修正
％ GDP：实际 固定资产投资 其中：城镇投资 社会消费品零售总额 进出口总额 出口 2003 10 27.7 29.1 9.1 37.1 34.6 2004 10.1 26.6 28.8 13.3 35.7 35.4 2005 9.9 25.7 27.2 12.9 23.2 28.4 2006F 10.3 26.5 28 12.9 22 22 2007F 9.6 23 24.5 12.5 19 18 2008F 9.3 21 22.5 12.5 16.4 15
目 录
认识证券分析师 国内分析师的发展历史与现状 公司研究的基本流程 关于盈利预测的研究与思考 研究中需要注意的事项
认识证券分析师

按商业模式对证券分析师分类
（证券分析师盈利预测偏差动因研究， 黄燕铭，2006）

卖方证券分析师
受雇于证券公司，他们的报告通过销售员（经纪人）或投资银行项目人 员提供给众多的投资者用于投资决策，以帮助证券公司获取经纪佣金或 者推销发行股票为主要经营目的。卖方证券分析师的出现，是证券经纪 业务和证券投资银行业务发展到高级阶段的结果。
认识证券分析师 国内分析师的发展历史与现状 公司研究的基本流程 关于盈利预测的研究与思考 研究中需要注意的事项
公司研究的基本流程


引言---提出问题
新会计准则第十三条强调了会计信息的相关性，增加 了预测价值的要求 证券分析师作为重要的财务报告使用者之一，他们需 要利用哪些信息、如何进行预测？ 在资本市场上，投资者如何解读上市公司披露的会计 信息及其它信息，并如何将这些信息用于投资决策， 从而影响股价？

可以进行因素分析和灵敏性分析
公司研究的基本流程
核心驱动要素
可计量 可预测 可跟踪 尽量有数据源可供验证

水电企业与火电企业
公司研究的基本流程
盈利预测中容易遇到的困难
上市公司不肯披露详细数据（财务数据与非财务数据,公 正与透明哪个更重要） 上市公司缺乏自愿性信息披露的意识 收入分解不够详细（我们欢迎分部报告） 成本、费用分拆不够详细 公司经营中过多的不确定性因素（严重的只能放弃研究） 过多的利润调节手段 统计口径发生变化：需要调研更多信息 经常性地改变会计政策 多元化程度过高的公司 参控股公司过多且相互交叉持股权

Βιβλιοθήκη Baidu

国内证券分析师的发展历史与现状
从发展历史中可以总结出的经验

投资者结构的变化是影响证券分析师工作的核心驱动要 素（散户，基金、保险、QFII） 对分析师的会计与财务知识要求越来越高 证券研究体系的国际接轨是大势所趋

国内证券分析师的发展历史与现状
现状
总数---70多家 1800多位 主要机构：申银万国 中金 中信 国泰君安
8：15am－10：00am 10：00am－2：00pm 2：00pm－4：00pm 4：00pm－4：30pm 电话和email客户今天的股票投资想法 拜访公司或和客户吃中饭 股票分析 调整收益模型 写研究报告 和欧洲销售员开欧洲“晨会”
4：30pm－7：00pm
7：00pm－9：00pm 9：00pm－9：30pm
（证券分析师盈利预测偏差动因研究， 黄燕铭，2006 ）

1990年至1998年。散户市场--技术分析；96年出现公司 报告--服务于自营；分析师—挖掘内幕信息--基本不做 盈利预测--大部分不具有财务和会计的知识基础。 1998年至2002年。1998年规范化运作的基金管理公司开 始成立；以基本分析为主的证券分析师数量急剧增加， 影响力日益增大。盈利预测、股票估值等分析手段在公 司研究报告中开始出现，但是一般只做利润表或者每股 收益等单项指标的预测。 2003年至今。QFII的进入迫使分析师们改变研究方式， 相对完整的盈利预测与股票估值体系逐渐形成。在分析 师的日常工作中出现了基于 EXCEL 的盈利预测与股票估 值模型，从预测单一指标走向预测完整的三大报表。

主要排名：新财富（主观指标）CCTV（客观指标） 为什么新财富与CCTV评选的最佳分析师
重合度很低？（11/100，11/47）
对分析师或者研究机构的评价，不应当只看盈利预测与投资评级准 确度等客户指标，而是应当结合商业模式。（黄燕铭）
国内证券分析师的发展历史与现状

盈利预测发布的方式： 单篇公司报告（始于1996年左右）


公司研究的基本流程
宏观 研究 行业 研究 公司 治理 战略 分析 营销 分析 会计 分析 报表 分析
财务 分析
初步 建模
公司 调研
思考 提练
盈利 预测
估 值
投资 评级
资料来源：申银万国证券研究所员工培训资料，2005
公司研究的基本流程
宏观研究---建立宏观景气预测的数量化模型---主要宏观指标预测表
国内证券分析师的发展历史与现状
申银万国对股票分析师的能力要求
全面的知识结构 经济学 管理学 会计学 金融与财务管理 o 法律 o 数学 o 行业知识 o 计算机使用 英语

公关能力 推介能力（文字，口头） 认真踏实 勤勉刻苦 良好的价值观 合适的性格
目 录
（申银万国公司报告：首页，投资案件，目录，正文，附件，附表，尾页）
盈利预测汇总表（始于2002年4月）
（申银万国：最早制作，每周更新一次，分析师填写，系统自动生成） （手工制作，差错极多；防止个别预测数据睡眠）

数据供应商： 境内 Wind 今日投资 朝阳永续 境外 IBES Thomson Bloomberg 路透
国内证券分析师的发展历史与现状
关于申银万国证券研究所 成立于1992年，独立公司制运作 组织结构

领导层（5人）行政与后勤（13人）信息中心(11人) 股票研究（90人）宏观策略（30人） 市场研究（13人） 销售（40人）财务顾问（15人）

股票研究人员构成：
博士6人 硕士64人 学士20人

公司研究的基本流程
申银万国2005年公司研究报告中估值方法使用情况统计
估值方法
DDM FCFF
出现次数
9 50
EV/EBIT
EV/EBITDA PB
17
30 96
PE
PEG PS RNAV 合计
406
13 1 21 643
关于估值的讨论：是科学还是艺术？是哲学还玄学？
公司研究的基本流程


有关公司研究中的管理

目 录
认识证券分析师 国内分析师的发展历史与现状 公司研究的基本流程 关于盈利预测的研究与思考 研究中需要注意的事项
关于盈利预测的研究与思考


我们对盈利预测的一点认识
股票价格是大众舆论的反映 众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分 分析师对盈利预测的调整，影响着股票的价格 业绩公布只是对人们预期的一次修正 看十年，预测三至五年
继续研究分析工作 和上司交流投资想法
晚饭（有时和客户吃）继续工作到9点 和美国销售开“美国晨会”
目 录
认识证券分析师 国内分析师的发展历史与现状 公司研究的基本流程 关于盈利预测的研究与思考 研究中需要注意的事项
国内分析师的发展历史与现状
发展历史------以盈利预测为划分标志
证券分析师的职业认识
---兼谈证券分析师的盈利预测
黄燕铭 2010年5月31日
自我简介---黄燕铭
1990年至1994年 上海财经大学 经济信息管理系 学习 2002年至2005年 上海财经大学 会计学院 学习 1994年至1996年 万国证券公司 经纪业务总部 1996年至现在 申银万国证券研究所 证券分析师 现任 副总经理
进口
贸易差额（亿美元） 居民消费价格指数 M2 人民币贷款余额
2005年9月
39.9
1.2 19.6 21.1 1.98 8.28
36
3.9 14.6 14.5 2.25 8.28
17.6
1019 1.8 17.6 13 2.25 8.03
22
1243 1.5 17.5 15.4 2.52 7.8
19
1386 1.5 16.5 14 2.52 7.55
18
1306 1.5 16 13 2.52 7.32
255.3 319.8
存款利率 人民币/美元
公司研究的基本流程


行业研究 生命周期，供需分析，产业链分析，市场结构，市场行 为，产业政策。。。
寻找反映行业特征的核心指标，并进行预测



建立行业数据库

公司研究的基本流程
评估企业的营销组合
产品 价格 渠道 促销 企业的营销组合能否成功？
公司研究的基本流程
公司调研

选择合适的对象进行合适的访谈 验证自已的许多设想 实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等 核对信息披露的真实情况
公司调研是建模的必要条件 财力支持

认识证券分析师
按研究内容对证券分析师分类
宏观经济分析师（经济学家） 策略分析师（机构，零售客户） 股票分析师（公司行业研究） 基金产品分析师 固定收益产品分析师 衍生品分析师
以下如非特指，均以卖方分析师当中的股票分析师为介绍对象 （学术研究的主要对象也是主要集中在这部分的分析师）
认识证券分析师