锡业股份研究报告

云南锡业股份有限公司 研究报告
——产业链延伸导致传统资源类企 业商业模式的转型
报告摘要



主营业务的结构化升级，即由传统的锡冶炼而 向毛利率高的锡材、锡化工产品的主营业务转 移，是公司未来利润的长期增长点。 预计金属锡的价格亦进入一个长期商品牛市， 由于公司的初级产品冶炼仍然占主营业务较大 比例，因此未来两三年内锡价的向好无疑使得 公司进入一个景气周期。 风险揭示。
锡 材： 锡化 工：
2.锡冶炼业务进入景气周期。

（1）世界锡资源主要分布于中国、东南亚与南美洲。
世界锡矿床分布很不均匀，中国、马来西亚、印尼、秘鲁四国的锡资源 储量分别为170万吨、100万吨、80万吨和71万吨，合计占世界总储量的69%， 其中中国的储量占世界总储量的28%，是世界第一大锡资源国。
从传统消费结构来看，锡主要应用在焊锡、 镀锡板、锡基合金及锡化工领域，应用面比 较狭窄。但是随着世界发展对环保力度的加 强，以及电子、电气工业中对于锡焊的技术 精尖度的提高，使得锡的消费结构从90年代 开始在西方国家中开始发生变化，用于电子、 电气中的高锡焊料、无铅焊料的应用迅速增 加，目前已成为第一大耗锡产品。

（2）公司深加工产品的品牌营销 与海外销售能力。
尽管优秀的深加工技术水平使得锡业 股份的产品具备较强的同业竞争优势，并 且锡价上涨将惠及公司锡加工产品的市场 前景。锡价大幅上涨时，加工品价格未必 等幅跟进，将导致缺乏资源支撑的锡加工 企业因成本劣势而削减产量，而锡业股份 的资源优势将得以显现。


（4）锡业股份自身具有的资源优势。
锡业股份所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一， 素有中国“锡都”美誉。个旧锡矿历史悠久，是世界已知的特大 型矿区之一，产量居全国首位，目前保有各种级别的有色金属储 量180万吨，其中锡56.9万吨，铜57.5万吨，铅38.6万吨，还有各 种级别有色金属远景储量近100万吨，老尾矿含锡19.3万吨，锡资 源占全国总量三分之一以上。个旧矿区有良好的成矿条件，至今 已进行详细勘探和生产区域仅仅占个旧东部矿区20%，进一步找矿 的前景广阔，还有广大的有望找矿地区未进行评价和勘探，据专 家估计，后备锡资源共计约94.5万吨。
（5）公司的锡冶炼技术处世界前列。
1999年，公司从澳大利亚澳斯麦特有限公司引进了澳斯麦特 炉技术。根据公司近几年的实际运营情况，与几大产锡国现在仍 在使用的反射炉技术相比，澳斯麦特炉技术提高了冶炼总回收率， 降低了能耗，改善了作业环境，给公司带来了良好的经济效益和 社会效益。
公司在引进澳斯麦特炉核心技术后，利用本公司在锡冶炼方面丰 富的实践经验和知识，对引进技术进行了创新和完善。经过技术改进 后，公司的澳斯麦特炉技术经济指标和产量规模都高于秘鲁明苏冶炼 厂的澳斯麦特炉（目前，世界上只有本公司和秘鲁明苏冶炼厂采用澳 斯麦特炉来冶炼锡），生产成本有效降低，产量和指标显著提高，处 于世界领先地位。

从主要产锡国的产量变化来看，澳大 利亚、泰国、马来西亚近年呈明显的下 降趋势，其中澳大利亚产量的下降速度 最大，从1999年的每年1万吨下降到2004 年上半年仅628吨，马来西亚、泰国同期 降幅也超过了20%。美洲的产量近年保持 非常平稳。非洲产量虽然增长迅速，但 数量仍较小。

近年最大的增量来自于中国和印尼。中 国的锡精矿产量增长平稳，主要企业产 量年增长6.2%左右，私采小矿山产量年 增长6.3%；但印尼的主要企业产量产量 增长不稳定，2006年10月印尼政府对锡 行业整顿，关闭了班加岛3家最大的私人 冶炼工厂，目前情况分析2007年到2008 年印尼产量将锐减。
我国电子行业每年有近30％的产品要出 口，受到无铅法令的限制比较大，而且目前 国内也开始提倡用无铅焊料,对于电子产品 如果使用无铅焊料,将在2007年3月份开始贴 3C(CCC)环保质量标志,随着我国消费升级, 相信无铅焊料占整个焊料市场的比例将会越 来越大，相应的锡的消费增长潜力很大。
正是锡消费发生变化的大环境以及金属价 格剧烈波动的大环境下，锡业股份抓住时机， 进行主营业务的重大转型，在逐步控制资源 的基础上，大举推进锡业深加工，有效地延 伸了核心产业链、提升了产品的附加值。0406年公司锡材和锡化工产品的主营业务利润 占比分别为14%，30%和40%。
公司拥有矿山勘探、采掘、选冶、锡化工、 锡及有色金属深加工纵向一体化的产业格局，目 前共有大屯锡矿、老厂锡矿、马矿锡矿、卡房锡 矿和湖南郴州裕丰矿5大矿山，各种资源储量达 到180万吨,其中拥有锡56万吨，铜57万吨，铅36 万吨,资源储量、年产量和技术水平列全球第一。

（2）产品结构的变化。

从国内消费结构看，目前锡焊料消费占我 国锡消费总量的50％以上，锡焊料消费的增长 是我国锡消费量增加的主要原因。自2000年以 后，我国电子工业开始快速发展，从而带动了 锡焊料的迅速增长。根据电子锡焊料材料分会 的统计，2005年我国锡焊料产量达到了8.9万 吨，无铅焊料仅有1.3万吨，所占的比例还很 小。

比较1918－1932年和1980－2001年的锡价走势， 我们可以发现，一轮长周期的下跌过程持续的时 间大约在15－20年左右，而锡价上升的周期则持 续时间较长。在1980－2001年的下跌周期结束后， 锡价将展开一段较长的爬升过程。2001年到2006 年锡价格已经呈现出不断走高的趋势，虽然其中 2005年锡价格有较大幅度回调，但是由于锡的基 本面支持锡价继续走强，因此我们认为锡的中长 期走势比较乐观。
历年世界锡供求关系表

（3）锡中长期价格波动趋势分析：上升空间巨大。
以2004年美元的价值以基准，描绘出100年来锡价的波动轨迹
从图中可以发现从1930左右至1980年，锡价经 历了一个逐渐上升的趋势，1930年－1970年间升势 较为平缓，在1970－1980年间升势突然加速，出现 非常剧烈的上涨过程。从1930－1980年锡的真实价 格上涨六倍。在1970－1980年的上升狂潮过后， 1980－2001年锡价出现了同样剧烈的下跌过程，重 新回到1930年的5000美元/吨左右的水平，2001年 由于美国泡沫经济崩溃，锡价再受重创，最低探至 3600美元/吨左右。
世界锡资源的分布，决定了目前世界锡精矿产地的格局。2004年 中国、东南亚和南美洲三大地区锡精矿产量（含锡量）分别为10.2万 吨、9.8万吨和6.3万吨，占世界总产量比重分别为40.0%、35.5%和 22.8%，合计95.4%。由于南美的采矿成本较高，且锡矿资源多为国家 所有，近十五年来南美的锡精矿产量一直保持稳定。过去15年，世界 锡供应的增量主要来自这一地区的中国和东南亚等国家。中国的锡精 矿产量一直处于上升的趋势，而东南亚则在过去十五年间出现较大幅 度的波动，从1980－1993年，该地区的产量一路下降，从1993年至今， 该地区的产量逐渐得以恢复，但仍不及1980年的水平。
根据公司财务部门的测算，以上产 品出口退税率的下调，预计将使公司 2007年度的利润减少约2300万左右。 因此公司是否能够进一步推进节支 降耗等成本节约活动，并根据国内外市 场价格的情况协调好公司产品在国内外 两个市场上的销售，力求最大限度地降 低人民币升值与退税率调整带来的负面 影响，是投资者值得关注的风险因素。
锡属于绿色环保金属，主要应用在电子锡焊 料、马口铁、锡化工等领域。全球锡消费市场增 长强劲，近年来全球锡消费年均增长接近或超过 10%，由于锡属于不可回收的稀缺资源，锡产量主 要来源于锡矿，美国DLA虽然每年有抛售锡的计划， 但DLA可供销售的锡也不多了。

中国虽然近年来作为全球主要锡出口国， 但从2006年开始出口量已经在明显下降，2007 年中期我国可能实行无铅焊料的行业准入政策， 国内锡供求将逐渐走向平衡，不久的将来，中 国也可能缺锡，这势必影响全球锡的供求平衡。 因此我们预计2007年和2008年在2006年全球出 现短缺8300吨的情况下，将出现历史上最为短 缺的年份。
作为锡行业深加工水平极限的集成电路 BGA 产品也已经投入市场，该产品的生产能 力为400 亿粒/月，价格大致在4000~10000 元/公斤，小直径产品的毛利率高达50%以上， 盈利能力非常强，公司对BGA 产品的目标是 07 年至少实现盈亏平衡，08 年产品利用率 达到50%。随着公司未来无铅焊料、甲基锡等 有机锡产品以及BGA 产品产能利用率提高， 深加工产品的主营利润比重将超过50%，行业 属性将逐步转变为电子新材料。
随着科技的高速发展，锡化工产品被广 泛用作印染工业用作媒染剂，纺织、化工产 品中的阻燃剂，玻璃工业制造，制镜增光剂， 塑料中的稳定剂等。锡化工应用面和需求量 开始逐渐增加。镀锡板不仅可用作食品和饮 料的包装容器、而且也开始应用在各种包装 材料、家庭用具和干电池外壳等。可以说锡 产品的应用面正在不断扩展，需求量正在不 断扩大。

（2）世界主要产锡国锡矿产量增速已 经明显落后于锡消费量增速
近几年，世界锡精矿产量大致保持平稳增长的趋 势，除2000年增长12.6%和2002年下降4.1%外，一般 增幅都在1%－5%左右，即使在2003、2004年锡价大幅 上涨的行情下，2004年同比增长也仅3.1%，2007年到 2008年产锡大国印尼出现变故，我们预计全球锡产量 年增长可能在2%-4%。

公司的盈利模式将由周期性向成长性 转变，即锡价的波动对公司的盈利影响逐 步下降：公司未来的盈利增长主要依赖于 资源自给率提高以及发展高附加值深加工 产品，由于高附加值产品价格与锡价的联 动性较低，未来随着公司深加工产品产能 的扩张，公司盈利的周期性特点减弱，而 凸显持续成长性。
产值
1000000000
锡业股份与秘鲁明苏冶炼厂技术指标比较
3.风险揭示

（1）人民币升值与出口退税政策风险。
锡业股份的国外产品销售占主营业务收入的40%强，尽管国内 的人力成本较低，但是人民币升值将相对削弱锡业股份产品的竞 争力。 从2007年7月1日开始，公司锡材产品中的锡棒、锡柱Sn99.90、 焊锡棒、锡球、BGA焊锡球、锡半球、无铅焊锡柱SnZn的出口退税 率由13%下调到5%，球形焊粉和无铅焊锡粉的出口退税率由8%下调 到5%；锡化工产品中的锡酸钠、偏锡酸、锡酸锌、锡酸钾的出口 退税率由5%下调到0，无水四氯化锡、无水氯化亚锡、氯化亚锡、 硫酸亚锡的出口退税率由13%下调到0，焦磷酸亚锡、硫醇甲基锡、 丁基锡的出口退税率由13%下调到5%。
1.主营业务转型。

（1）公司业务介绍。
锡业股份是云南锡业集团控股的国内上市公司， 是中国最大的锡生产出口基地,主要产品有锡锭、锡 材产品、锡化工产品、铅锭，共20多个系列300多个 品种。经过七年多的发展，生产规模和资产规模不 断扩大，现年产4万吨锡、2万吨铅、1.15万吨锡化 工产品、1.9万吨锡材产品的生产能力。
但是锡业股份仍然要面临国外强 势品牌的竞争，公司是否有专业化的 可信赖的海外销售团队，保持其销售 业绩的增长速度，是否能树立深加工 产品的竞争力强的优秀品牌，这是公 司能否具备长期可持续业绩增长的关 键所在。
（3）锡价的波动风险
尽管对锡价长期看好，但是预期毕竟 是预期，因此仍然不排除如印尼这个锡产 量大国迅速地恢复产能，对锡价构成压力， 这样必然对锡业股份的冶炼业务形成较强 的压制，因此公司业绩的周期性仍然存在， 值得投资者警示。
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度
20 05 年 第 一
第 四 季
锡材与锡化工营业收入
时间
季 度 20 05 第 二 季 度 20 05 第 三 季 度 20 05 第 四 季 20 度 06 年 第 一 季 度 20 06 第 二 季 度 20 06 第 三 季 度 20 06 第 四 季 度