国内外公司创业投资研究综述

The Capital Luck Camp | 资本运营
MODERN BUSINESS
现代商业174国内外公司创业投资研究综述
杨烨 江南大学商学院 江苏无锡 214122
摘要:公司创业投资(CVC)是企业创新的重要来源，鉴于在实践中的普及，CVC投资近几年在学术界也逐渐得到关注和重视。

本文对国内外公司创业投资的相关文献进行了回顾与梳理，分别从CVC母公司和创业企业两个视角对CVC 投资研究领域进行了归纳总结，针对现有研究现状提出不足之处并阐述未来可能的研究方向。

关键词:公司创业投资；CVC母公司；创业企业
公司创业投资(CVC)，是非金融企业进行的少数权益投资，投资对象为创业企业，投资目标主要是希望获得战略收益。

一项CVC 投资活动涉及的对象包括投资方、投资中介和被投资方。

投资方，即CVC母公司；被投资方，即被投资的创业企业。

从20 世纪 70 年代末开始，国外学者就对CVC活动展开研究，近年来国内学术界也逐渐加大对CVC投资的关注和投入。

本文将从国内外两方面，基于CVC母公司和创业企业视角，探究近年来关于CVC研究的相关文献理论，归纳总结当前CVC研究成果概况。

一、国外基于CVC母公司视角的研究文献
(一) CVC母公司的投资动机
Lantz等(2011)基于理论研究，对CVC投资的动机进行了整理和总结，分别是：技术需求、提高R&D能力、追踪市场以及财务收益。

和内部创业相比，CVC投资帮助CVC母公司管理风险，应对不确定性，通过学习增加议价能力(Henley，2007)。

此外CVC投资的战略目标还包括识别潜在的并购目标、接触创业企业思想和文化等(Dushnitsky等2010)。

CVC投资作为技术市场的预警系统和事前评价机制，可以了解到潜在并购目标的细节信息(Benson &Ziedonis，2009)，为未来CVC母公司选择并购企业提供帮助。

(二)CVC投资实践影响因素
从外部因素看。

行业因素可能会影响CVC母公司的投资实践。

Dushnitsky& Lenox(2005a)依据美国1990-1999年所进行的CVC投资的数据进行实证发现，知识产权保护弱、技术变革高、互补性营销能力强的行业最能吸引CVC投资。

Tong & Li(2011)探索环境因素对CVC投资决策的影响。

另外，地域因素也会影响到公司的CVC投资决策。

Gaba& Meyer(2008)基于跨界扩散视角的研究发现，当企业在地理位置上靠近VC发达地区时，或者VC发达地区的投资效果更好时，更可能采用CVC项目。

从内部因素看。

Gaba& Bhattacharya(2012)[8]认为当创新绩效在期望水平以上时，企业采用CVC单元的可能性较小；Noyes等(2014)探究CVC活动的企业网络联接位置对CVC决策的影响，实证结果显示：当企业与参与CVC投资活动的公司有直接网络联接或处于网络中心位置时，更有可能采用CVC投资。

(三)CVC投资价值
学者们在研究CVC投资与公司价值间关系时，得出不同的观点。

Dushnitsky& Lenox(2005a)的实证结果显示当CVC母公司的投资目标是获取新技术，则CVC投资会显著提升母公司价值。

然而，Uotila等(2009)针对1989-2004年期间279家制造业企业的实证结果表明，CVC投资的相对份额与公司的财务绩效间存在“倒U形”关系。

此外，Yang等(2014)基于实物期权理论，从CVC投资组合多元化视角，采用1990-2004年参与CVC活动的189家上市公司数据样本实证检验发现，CVC投资组合多元化与母公司价值之间呈现正U型关系。

二、国外基于创业企业视角的研究文献
(一)创业企业CVC融资动机
创业企业参与CVC活动，除了为获得创业资金，还为获取战略效益：比如分销渠道和营运经验等，并且CVC投资为创业企业提供声誉担保，建立与知名公司间的联系与合作(Ivanov&Xie，2010)，提供发展机会。

Maula等(2005)也同样认为创业企业能从母公司获取生产与销售方面有关的资源，例如新技术、资源、销售团队等。

CVC 活动能帮助创业企业吸引新客户，建立商业信誉、提供新技术等，因此CVC投资越来越成为创业企业进行融资的重要渠道。

(二)创业企业CVC融资影响因素
创业企业的生产关系、资源需求以及知识产权保护程度都会影响创业企业的CVC融资决策。

具体来看，Hellmann(2002)基于理论模型的分析认为：当创业企业与战略投资者的生产关系之间是互补的，战略投资者是其最佳融资选择对象；当存在的是强替代关系，最佳融资选择是同时进行CVC和IVC融资。

Katila等(2008)实证研究发现，当一家公司具备某种独特专用资源时，即使CVC母公司可能会不当占用资源，这时创业企业基于资源需求的考虑还是会冒险选择其作为伙伴。

Dushnitsky& Shaver(2009)的实证研究发现，在知识产权保护较差的地区，当创业企业的技术发明和CVC母公司的产品之间存在着互补关系，更易建立起CVC投资关系；而在知识产权保护很强的地区，行业交叉更易形成CVC投资关系。

(三)CVC对创业企业绩效的影响
CVC活动可以促进创业企业获取知识，发展其战略能力。

Weber & Weber(2007)的研究表明当CVC母公司与创业企业关系匹配时，会促进对创业企业的知识转移，双边互补性会对社会互动产生正向的影响，增进学习效益(Maula等，2009)。

另外，具备不同特征的CVC母公司，对创业企业的能力发展影响不同。

比如技术型投资者有利于提升企业的技术水平并增加社会资本，咨询类投资者有助于培育创业企业的战略能力(ZuKnyphausen-Aufseβ，2005)。

CVC活动能影响创业企业的战略价值，为创业企业带来声誉支持(Ivanov&Xie，2010)，助力创业企业成长。

R劵hm等(2017)依据CVC的投资动机对CVC进行分类，发现具有战略投资动机的CVC对创业企业的估值低于具有分析性投资动机的CVC，而具有财务投资动机的CVC的估值与具有分析性动机的CVC的估值没有显著差异。

三、国内学者基于CVC母公司视角的研究文献
(一)CVC投资实践活动
彭学兵和胡剑锋(2011)通过企业访谈和年报挖掘的方法发现，成熟企业更倾向于选择CVC投资；乔明哲(2013)对沪深市场1999-2010年期间的上市公司所参与的创业投资的现状进行了统计分析，结果表明，上市公司参与CVC投资主要是为获取战略利益，投资模式由早期间接投资发展到后期的直接投资，多在创业企业的早期阶段进行CVC投资。

(二)CVC活动对CVC母公司价值影响
国内学者关于该主题的研究得出以下不同的结论。

林子尧和李新春(2012)经过实证检验结得出，CVC投资金额数与上市公司成长价值间呈现负相关。

与之相反的是，孙健和白全民(2010)却发现上市公
The Capital Luck Camp
资本运营 | MODERN BUSINESS 现代商业175
司价值与CVC投资额之间呈现正相关。

另外，万坤扬(2015)基于CVC 投资组合的视角，探讨不同治理结构下CVC组合多元化对CVC母公司价值的影响。

作者通过实证检验并基于实物期权理论分析得出，非控股治理结构下，CVC投资组合多元化和母公司价值之间呈现U形关系。

四、国内学者基于创业企业视角的研究文献
创业企业视角的研究数量较少，研究主题比较分散。

具体有，苟燕楠和董静(2014)将中小板市场企业作为研究对象进行实证检验发现，具备公司投资背景的VC活动与创业企业研发投入间存在着负相关，而与专利数量之间不存在相关性。

孙晶(2016)的研究发现，创业投资家既未在IPO进程中为创业企业增值，也未提升其运营表现，并指出有创业投资的公司比没有创业投资的公司呈现出一个更高的IPO 抑价水平，而且IPO前后的运营表现都更差。

徐子尧(2016)认为CVC 投资双方的战略协同关系会促进创业企业价值，且这种正效应不完全来自于CVC项目的挑选能力。

五、未来研究展望
国外关于CVC投资相关的研究成果十分丰富，国内的CVC投资虽然起步较晚，整体处于起步探索阶段，但是近年国内学者对CVC 的理论研究也开始给予更多关注和投入。

综合国内外文献研究发现有一些问题亟待解决，有待在未来进行探索和完善，比如：
1、现针对CVC投资的研究对象多以CVC母公司为主，着眼于创业企业CVC融资的实践情况，目前关于创业企业方面的研究在主题或内容上都比较零散，缺乏系统性。

国内由于缺乏CVC相关数据库，对创业企业的研究更少。

因此未来应该多侧重于对创业企业的探索。

2、由于CVC投资活动具有双边组织学习的特点，而多数研究只考虑对到单边企业的影响，研究结果可能存在一定局限性。

未来可以考虑将CVC母公司和创业企业纳入同一个分析框架，形成“CVC母公司—创业企业”双元甚至是“CVC母公司—CVC项目—创业企业”三元研究模式，深入探索CVC投资的实践和理论价值。

3、CVC投资组合已然成为当前CVC母公司和创业企业之间提供互补性资产的重要模式。

CVC投资组合策略、影响因素、CVC投资组合的不同特征对双边企业的影响等问题成为当前研究的重点，而现有文献中很少关注这些。

因此，未来可以加大对CVC投资组合尤其是组合特征与策略方面研究的关注，为CVC投资实践提供理论
上的启示。

参考文献：
[1] Lantz, J. S., Sahut, J. M.What is the real role of corporate venture capital? [J].International Journal of Business, 2011,16(4), 367-382.
[2] Henley, L. G. Extending innovation boundaries, corporate venture capital gives large firms a strategic option[J]. Journal of Business Strategy,2007, 28(5), 36-43.
[3] Dushnitsky, G.,&Lavie, D. How alliance formation shapes corporate venture capital investment in the software industry: A resource-based perspective[J].Strategic Entrepreneurship Journal, 2010. 4(1),22-48.
[4] Benson, D.,&Ziedonis, R. H. Corporate venture capital as a window on new technologies: Implications for the performance of corporate investors when acquiring startups[J]. Organization Science, 2009, 20(2), 329-351.[5] Dushnitsky, G.,& Lenox, M. J. When do firms undertake R&D by investing in new ventures? [J]. Strategic Management Journal, 2005a, 26(10), 947-965.
[6] Tong, T. W.,& Li, Y.Real options and investment mode: Evidence from corporate capital and acquisition[J]. Organization Science, 2011，22(3),659-674.
[7] Gaba, V,& Meyer, A. D. Crossing the organizational species barrier: How venture capital practices infiltrated the information technology
sector[J]. Academy of Management Journal, 2008, 51(5), 976-998.
[8] Gaba, V ,& Bhattacharya, S. Aspirations, innovation, and corporate venture capital: A behavioral perspective[J]. Strategic Entrepreneurship Journal, 2012, 6(2),178-199.
[9] Noyes,E.,Brush, C.,&Hatten, K.,et al. Firm network position and corporate venture capital investment[J]. Journal of Small Business Management.2014,52 (4) :713–731.
[10] Uotila, J., Maula, M.,&Keil, T., et al. Exploration, exploitation, and financial performance: Analysis of S&P 500 corporations[J]. Strategic Management Journal, 2009, 30(2), 221-231.
[11] Yang Y, Narayanan V K ,CarolisD.The Relationship between Portfolio Diversification and Firm Value:the Evidence from Corporate Venture Capital Activity[J].Strategic Management Journal,2014, 35(13):1993-2011.
[12] Maula, M. V J., Autio, E.,& Murray, G. Corporate venture capitalists and independent venture capitalists: What do they know, who do they know and should entrepreneurs care?[J].Venture Capital, 2005, 7(1), 3-21.[13] Ivanov V I ,Xie F. Do Corporate Venture Capitalists Add Value to Start-Up Firms?—Evidence from IPOs and Acquisitions of VC-Backed Companies [J]. Financial Management, 2010 , 39 (1) :129-152.
[14] ZuKnyphausen-Aufseβ, D. Corporate venture capital, Who adds value? [J].Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 2005, 7(1), 23-49.
[15] Hellmann, T. A theory of strategic venture investing[J].Journal of Financial Economics, 2002, 64(2),285-314.
[16] Katila,R.,Rosenberger, J. D., &Eisenhardt,K. M. Swimming with shark s:Technologyventures,defensemechanisms and corporate relationships[J].Administrative Science Quarterly, 2008, 53(2), 295-332.
[17] Dushnitsky, G.,& Shaver, J. M. Limitations to interorganizational knowledge acquisition: The paradox of corporate venture capital[J].. Strategic Management Journal, 2009, 30(10), 1045-1064.
[18] Weber, B.,&Weber, C. Corporate venture capital as a means of radical innovation: Relational fit, social capital, and knowledge transfer[J].Journal of Engineering and Technology Management, 2007; 24(1)，11-35.
[19] Röhm P G, KöhnA ,Kuckertz A , Dehnen H S.A World of Difference? The Impact of Corporate Venture Capitalists’ Investment Motivation on Startup Valuation[J]. Journal of Business Economics, 2017:1-27.
[20] 彭学兵，胡剑锋.初创企业与成熟企业技术创业组织方式研究[J]..科研管理，2011, 32(7),53-59.
[21] 乔明哲.沪深上市公司创业投资概况分析一一基于1999至2010年数据.2013中国管理学年会论文集，2013.
[22] 林子尧，李新春.公司创业投资与公司绩效一一基于中国数据的实证研究[J].南方经济，2012(6), 3-14.
[23] 孙健，白全民.我国公司创业投资(CVC)对企业价值影响实证研究:基于CVC投资者的视角[J].中央财经大学学报，2010(9),62-66.[24] 万坤扬.公司创业投资对企业价值创造影响机制——基于CVC 项目异质性视角[J].工业技术经济, 2015(2):27-33.
[25] 苟燕楠，董静.风险投资背景对企业技术创新影响研究[J].科研管理，2014, 35(2),35-42.
[26] 孙晶.创业投资对企业价值和运营影响研究——基于2004-2015年中小板企业数据[J].技术经济与管理研究,2016(8):31-39.[27] 徐子尧.公司风险投资增加了新创企业价值吗？[J].经济理论与经济管理,2016,36 (4) :45-54.
作者简介：
杨烨(1992-)，女，江南大学，硕士研究生，研究方向为金融制度与资本市场。