i美股投资研报--明阳风电(IPO版)

i美股投资研报--明阳风电（IPO版）2010-09-28 11:05:21来源：i美股作者：王毓明（i美股讯）2010年9月7日，位于广东省中山市的明阳风电（MY，10.35，+0.29%）产业集团有限公司向美国证券交易委员会（SEC）递交了在美首次公开行（IPO）申请书（F-1文件），公司计划以“MY”为股票代码在纽约证券交易所(NYES)公开上市。

一、明阳风电的发展历程与公司概况广东明阳风电产业集团有限公司（下称“明阳风电”）成立于2006年6月，是中国目前最大的非国有控股风电设备制造商。

可再生能源独立咨询机构BTM于2010年3月发布的研究报告显示，在2009年中国风力发电机组新增装机总容量中，明阳风电占据了4.06%的份额，排名行业第六位。

明阳风电原为广东明阳电气集团有限公司（下称“明阳电气”）的下属子公司，后于2008年1月从明阳电气分立。

明阳电气成立于1993年6月，以生产高低压开关柜起家，后来涉足高压变频器，并为国内风机制造商提供相关部件，目前主要从事高压大功率智能电器、高低压输配电器、特种变压器等电网输电设备的研发、生产。

1. 2006年：与德国Aerodyn联合设计早在2006年4月19日，明阳电气就与德国Aerodyn公司签署了1.5MW（兆瓦）级风力发电机的联合设计合同，使随后成立的明阳风电成为国内最早与世界级风机设计公司共同设计、开发MW级风力发电机的设备生产商之一。

风机研发过程中，明阳风电针对中国的风况、气候条件、电网状况等对产品进行了本土化的适应性设计。

2007年5月，明阳风电通过明阳电气获得了第一份产品订单。

得益于德国Aerodyn的技术支持，2007年6月明阳风电两种型号的1.5MW级风机均顺利通过德国劳埃德船级社（GL）的认证，成为国内第一家通过相关认证的风电企业。

2. 2007年：明阳风电的“1.5MW时期”2007年8月，明阳风电的第一个生产基地广东中山基地建成投产，设计产能为年产288套1.5MW级风力发电机。

同月，明阳风电的首台风力发电机（型号MY1.5s）整体下线，并于当年10月份在粤电广东湛江徐闻洋前风场完成吊装调试，且成功并网运行。

明阳风电开始步入“1.5MW时期”。

在“1.5MW时期”，明阳风电的产品主要由MY1.5s和MY1.5se两种型号构成。

其中，MY1.5s为标准型风机，具备一定的抗台风能力，为中国东南沿海低平均风速、有台风危害地区设计，采用73米直径、抗台风风轮，额定发电功率1500KW。

2009年10月，MY1.5s型风机在江苏省南通市的国电龙源风电场批量安装。

MY1.5se为耐寒型风机，为中国北方地区设计，最大可以耐受零下40摄氏度的低温，采用82米大直径、耐低温风轮，额定发电功率1500KW。

首批MY1.5se型风机于2008年5月交付华电内蒙古（包头市达茂旗）红泥井风电场。

2009年5月5日，该风电场的166台MY1.5se型风机全部顺利通过240小时试运行。

3. 2010年：进入SCD新时代2010年5月29日，明阳风电与德国Aerodyn公司共同研发的2.5/3MW级SCD超紧凑型风力发电机的首台样机在广东中山生产基地下线，并于8月份运往江苏如东潮间带试验风电场进行安装调试，该试验场是世界上首个海上潮间带风电试验场。

明阳风电开始摆脱产品功率单一的局面，在正式进入3MW级风力发电机制造领域的同时，也开启了SCD时代。

此前，国内拥有3MW级风机开发能力的企业只有龙头老大——华锐风电一家，2009年3月20日由华锐风电生产的中国第一台3MW海上风机在上海东海大桥风电场一次性吊装成功。

SCD是Super Compact Drive的缩写，意为超紧凑型风力发电机组。

SCD风机是明阳风电与德国Aerodyn合作开发的新一代产品，采用了双叶片的设计方案，。

相对于传统设计的风机，具有重量更轻、体积更小、成本更低、效率更高等特点，而且它的单台发电功率可以达到3MW以上。

正是由于这些特点，SCD超级紧凑型风机将实现从陆地到海上的全面运用，维护便利的特性也将使其更加适合运用于海上风场的建设。

据明阳风电董事长张传卫介绍，首批两台3MW 级SCD超紧凑型风力发电机，将在江苏如东潮间带试验风电场和广东湛江徐闻海上风电场分别启用。

目前，5/6MW级SCD超紧凑型风机的研发工作也已经启动。

除了与风机设计公司德国Aerodyn开展技术合作之外，明阳风电还与丹麦技术大学的Risø可持续能源国家实验室签署了合作协议，并于2009年10月合作建立了明阳风电欧洲研发中心。

该研发中心将在风能开发与优化、风资源利用、风光互补发电技术等领域开展技术攻关，目前主要是为明阳风电3MW级近海型SCD风机提供工程与技术服务，同时也为瑞典市场提供支持。

据明阳风电的招股书披露，截至2010年6月30日，欧洲研发中心已拥有技术人员528人。

为了提升产能和降低风力发电机组的运输成本及周期，除中山总部的生产基地之外，明阳风电还先后在吉林、西安和天津设立生产基地。

据招股书披露，明阳风电近期对产业布局做出了调整，天津老生产基地和西安基地已在2009年年底之前关闭。

天津新基地将负责1.5MW级风力发电机和风机叶片的生产，并在江苏南通新建1.5MW级风机、3MW 级SCD风机和叶片的生产基地。

2010年9月，明阳风电在美国进行首次公开发行（IPO），募集资金共计3.5亿美元。

其中2.3亿美元将用于产能扩张和价值链延伸（如并购或投资零件供应商）；8000万美元用于产品研发能力的提升，如研究风光互补发电系统、建立广东明阳风电技术研究院等；募集资金的剩余部分将作为公司的运营资本。

2010年10月1日，明阳风电正式登陆纽交所，成为中国首家在美国主板市场上市的风电整机制造企业。

二、明阳风电的业务状况1. 风机产能明阳风电目前不仅是中国最大的非国有控股风电设备制造商，也是中国第一家在美国上市的风电设备整机生产企业。

从2008年5月第一批商业应用的1.5MW级风机交付到2010年9月30日，明阳风电总共签订了2048台风机的订货合同，并累计交付了717台风机。

明阳风电目前商业化交付的风机全部属于1.5MW级。

2010年5月底，明阳风电2.5/3MW级SCD超紧凑型风力发电机的首台样机下线，并于8月份运往江苏如东潮间带试验风电场进行安装调试。

据招股书披露，明阳风电预计将于2011年完成6MW级SCD超紧凑型风力发电机的样机生产。

到2010年12月31日，明阳风电将形成商业化批生产2.5/3MW 级SCD超紧凑型风机的能力。

其中，中山生产基地SCD型风机的年产能为200套，江苏南通基地SCD型风机的年产能为100套。

届时，其他基地和1.5MW级风机的产能情况如下表所示：另据明阳风电2010年第三季度财报披露，2.5/3MW级SCD超紧凑型风力发电机首台样机在江苏如东试验风电场的试运行进展良好；3MW级SCD型风机已经开始投入小批量生产，明阳风电自产变速箱、发电机和桨距控制系统的计划也在如期进行中；明阳风电还与中国国电正式签署了16台3MW级SCD型风机的供货合同，据明阳风电称这是中国第一份用于海上风电场的3MW级风机的商业合同。

2. SCD型风机的技术许可合同与当前生产的1.5MW级风机采用“联合设计、自主知识产权”的方式不同，新产品SCD超紧凑型风力发电机的研发是完全建立在与德国Aerodyn的技术许可合同的基础之上，明阳风电将以技术许可证的形式生产SCD型风机。

按技术许可合同的规定，Aerodyn在中国地区向明阳风电授予排他性的2.5/3MW级和6MW级SCD型风机生产销售许可，同时提供相关工程图纸和技术规范。

作为约束条件，明阳风电SCD型风机的产量将受到限制。

具体是在2010年不得超过30台，2011年不得超过200台，2012年的数量是500台，此后SCD型风机的产量才不受合同限制。

作为交换条件，明阳风电为2.5/3MW级和6MW级SCD型风机技术转让向德国Aerodyn分别支付700万欧元（860万美元）和1200万欧元（1470万美元）。

此外，作为明阳风电未来的核心产品，其生产的每一套SCD超紧凑型风机均需要向德国Aerodyn公司支付技术特许权费。

需要投资者特别注意的是，Aerodyn向明阳风电授予的中国地区排他性的2.5/3MW级和6MW级SCD型风机生产销售许可将分别于2016年1月1日和2019年1月1日到期。

如果明阳风电不能与Aerodyn继续保持良好的技术合作，或者说Aerodyn也向明阳风电的竞争对手提供相关技术都势必会对明阳风电的主营业务和经营状况带来非常严重的不利影响。

而且，明阳风电既不能确保Aerodyn不会终止双方现有的技术许可协议，也不能确保Aerodyn会继续向其提供未来新产品的技术许可。

3. 风电项目地域分布据明阳风电公司网站披露，明阳风电交付的、用于商业化运行的风机，目前主要安装在国内的9个风电场。

具体情况如下表所示：其中，广东粤电湛江徐闻洋前风电场工程是华南首个海上风电示范工程，由明阳风电和广东粤电集团共同建设。

2007年10月16日，明阳风电生产的首台风力发电机组1.5MW标准型就是在这个风场进行的吊装调试和并网运行。

（图为广东粤电湛江徐闻洋前风电场MY1.5s标准型风机，图片来自明阳风电官网）明阳风电向位于内蒙古包头市达茂旗（达尔罕-茂明安联合旗）的红泥井风电场250MW项目提供了166台MT1.5Se 耐寒型1.5MW级风机，目前均已顺利通过240小时试运行交验。

（图为包头市达茂旗红泥井风电场MY1.5se耐寒型风机，图片来自明阳风电官网）4. 明阳风电主要客户明阳风电三大客户分别为中国大唐集团公司、广东省粤电集团有限公司、北京京能热电股份有限公司。

其中，大唐集团是中国第二大发电集团，中央直接管理的国有独资公司；广东粤电集团是华南地区实力最强、规模最大的发电企业，也是明阳风电的第一个客户。

明阳风电对大客户的依赖度很高。

据招股书显示，在与14个终端用户正式签署的1776套风机采购合同中，前三大客户占到总量的62%。

2009年财报同样显示，明阳风电总营收有83.6%来自前三大客户。

而在2010年上半年，仅大唐集团一家就占到了明阳风电总营收的51.6%。

5. 明阳风电主要供应商按采购成本计算，明阳风电的前5大供应商在2009年原材料及零部件的总采购量中占据了大约40%。

其中最大的供应商南京高精传动设备制造集团有限公司（简称“南高齿”）一家就占据明阳风电总采购量大约10%。

除少数情况外，明阳风电都是接到客户的风机订货合同后再找供应商签订采购合同，并没有与供应商签署长期供货合同。

随着明阳风电风机产能的提高，其对原材料、零部件的供应量及供应速度势必有更高的要求，而目前这种供应商集中度过高、原材料及零部件按风机订单临时进行采购的情况成为明阳风电未来发展的一个潜在风险。