策略分析报告经典中的经典——申银万国策略思考系列16部之16：工程机械
申银万国_凌鹏_宽体策论系列报告(十三)：偶发、推断和借口---三种类型催化剂及其应对策略_20120808
策略研究投资策略证券研究报告宽体策论系列报告（十三）2012年8月8日偶发、推断和借口---三种类型催化剂及其应对策略相关研究5.《基于预测VS基于对策》---2012年4月11日6.《周期搭台、成长唱戏》---2012年4月17日7.《以己为本、观察价格》---2012年5月4日8．《信用利差，可以参考、无法依靠》---2012年5月16日9.《谁主沉浮———从“主导资金”角度看股市表现和风格变化》---2012年5月29日10.《资金成本下降≠股市必然上升———资金成本与股市关系的进一步解析》---2012年6月20日11.《此岸和彼岸：策略研究f，而非x》---2012年7月3日12.《季末效应有没有?》---2012年7月12日主要观点：●每当人们做出一个预判，总希望能找到相应的“催化剂”，一旦这个催化剂出现，预判成真的概率就会增大。
其实，催化剂可能有三种，有些是突发事件、有些是逻辑的合理推断、有些只不过是借口而已，不同类型的催化剂，策略的应对办法不一致。
●第一类催化剂：偶然突发，应对为主。
这种类型的催化剂，应对为主，一般难对股市和行业产生重大趋势影响，不可持续，不是配置的重点。
此种类型催化剂的典型就是汶川地震之于水泥股的机会。
●第二类催化剂：合理推断，可以布局。
这种类型的催化剂可以根据经济和产业的变化轨迹，做合理推断，但具体发生在何时何地，难以精确定位。
此类催化剂的典型就是6月中下旬煤价大跌导致煤炭股大跌、房地产调控升温导致房地产股指下跌。
对于这种类型的催化剂，策略必须重视。
首先，必须根据经济理论和产业变化来得出大致的逻辑推断，这一点并不难；其次，跟踪各种高频、中观指标，通过多层面数据的分析，大致判定催化剂可能出现的时间。
这一点比较困难，因为我们所跟踪的所有中观和高频数据，都只是局部指标，偏滞后。
第三，根据市场阶段和核心特征，推断股价是否还要反应，这个层面是偏艺术层面的活。
●第三类催化剂：只是借口，重视风险收益比。
申银万国-产业比较战略研究报告：布局长线,放眼全球-121128
基于全球型本土化的中国资源全周期 战略布局研究报告 ——可再生能源篇（11 篇） 科技是第一生产力 ——中国可再生能源产业报告
资料来源：申万研究
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主要内容
１． ２． ３． 产业分类与研究体系 生命周期阶段不同，资本配置重点各异 主要风险
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中国首次页岩气探 矿权中标企业 中国天然气电厂主要运营 企业 美国主要页岩 气生产企业 Devon Chesapeake 地方政府 中石化 河南省煤层气开发 利用有限公司 华能 华电 张家港华兴电力有限公司 中海油 内蒙古博源投资集团 XTO Newfield BP Southwestern Petrohawk Exco BG Range Cabot 基于全球型本土化的中国资源全周 期战略布局研究报告 ——天然气篇（14 篇） 黄金十年， 天然气真能改变世界能源 格局吗? ——中国天然气产业报告 相关报告
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资料来源：互联网，国家电网，申万研究 ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ 申万研究
Y = F ( K , L, R )
我们根据生产要素将产业分为四大类，即劳动密集型产业、资本密集型产业、技术 密集型产业、资源密集型产业。
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１．２ 资源的投资价值最大
我们用稀缺性和流动性两个属性来描述各个产业，稀缺性越强、流动性越好，投资 价值越大。 流动性
中国主要煤制油企业 神华集团 伊泰集团 潞安集团 晋煤集团 兖矿集团 Sasol 国际主要煤制油企业 相关报告 基于全球型本土化的中国资源全周期战略布局研究报告 ——煤炭篇（13 篇） 谁动了我的奶酪 ——中国煤炭产业报告
申银万国-101122-2011年钢铁行业投资策略
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2.1.3 房地产投资增速将大幅下滑
房地产的投资增速预计受国家调控政策影响大幅下滑，由10年的33％下降至20％。 对钢铁需求的新增量也由10年的1200万吨下降到700万吨
商品房新开工及土地开发面积增速
房地产投资增速
250% 200% 150% 100% 50% 0% Feb-07 Feb-08 Feb-09 May-07 May-08 May-09 Feb-10 May-10 Nov-07 Nov-08 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Nov-09 Aug-10 -50% -100% 城镇固定资产投资 商品房施工面积 商品房新开工面积 开发土地面积
180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
May-10 Feb-10 Mar-10 Apr- 10 Aug- 10 Sep-10 Jun-10 Oct-10 Jan- 10 Jul-10
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0 年1-10 2010 月
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1.2.1 出口下降的主要原因：国家对出口品种进行限制
限制品种占出口比例
2010年 中厚板 中厚宽钢带 热轧薄宽钢带 热轧窄带钢 型钢 冷轧窄带钢 其它 总体 出口量 产量 (万吨） （万吨） 137 235 88 16 75 10 2183 3357 1147 1729 1675 249 出口量/产量 6% 7% 8% 1% 4% 4% 出口量/出口总量 10.6% 18.0% 6.8% 1.2% 5.8% 0.8% 2.0% 45.0%
申银万国-120723-2012下半年银行业投资策略(PPT)前路多艰险,银行扛得住
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资料来源：CEIC，World Bank，Reuters，申万研究 ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ 申万研究 6
１．２印度完成存款利率自由定价后存款成本上升７０－１００ＢＰ
· 印度的利率市场化最后完成于11年10月份，其12年3月披露的年报相对直接的反应出来短期的变化 · 除了HDFC的息差在12年出现同比收窄，其他银行的息差依然为了微幅增长
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２．主要观点：未来５到１０年金融脱媒将快速发生
从美国经验看：
· 金融脱媒过程中，银行业在金融业中资产规模占比逐步下降 · 贷款在资产中的比例将逐步下降，证券化资产的比例将逐步上升。按我国实际情况推测，预 计未来10年内，证券化资产在银行业资产中所占比例将逐步提升到10%左右。 · 按上文假设计算，银行资本充足率可随之提升1.1%，贷存比约束放松10%。 · 中国的实际路径：初期推进较慢，一旦开启，速度将快于预期。
GDP增速
息差
3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 -0.50 -1.00
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１．２利率市场化的路径猜想和可能影响分析
印度是我们最好的例子：
· 我国目前同印度一样为高速发展人口大国 · 融资渠道同样相对依赖贷款 · 利率市场化改革进程同样经历了国内经济的重大变动，相对改革时间都在10年以上 · 印度贷款：10年7月全部放开（此前最后的限制是20万以下的小额贷款和卢比出口信贷） · 印度存款：11年10月25日 印度央行允许商业银行自定储蓄存款利率——最后一步完成
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打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制--策略研究的方法和体系
3.1 行业选择的逻辑：驱动力+信号验证 ............................. 9 3.2 煤炭和钢铁的案例 ........................................... 10 3.3 以损益表为标准构造行业的关键假设表 ......................... 11
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2009 年 10 月
策略思考
得有意义。其三，大基金的出现。几十亿规模的小基金可以通过自下而上选股
完成配置，而数百亿规模的大基金需要宏观、策略。
1.2 2008 年：宏观策略主导
策略分析员必须是一个纵横家，在宏观中观化、行业贯穿化的过程中寻找 自己的定位。中观行业始终是策略分析员的本职，策略分析员要特别关注 房地产、钢铁、煤炭、有色、银行和航运这六大行业。
卖方策略三大任务、四大配置，行业选择是核心。我们提出“驱动力”+“信 号验证”的行业配置方法。我们认为配置一个行业，是因为预期到某种股 价驱动力的出现，但是不可能等“驱动力”出现以后再投资，需要借助“信 号”来验证“驱动力”出现的概率。我们运用“驱动力”+“信号验证“机 制 解 释 了 煤 炭 股 （ 2008/07—2008/11 ） 的 卖 出 机 会 和 钢 铁 股 （2009/6—2009/7）的买入机会。
政府投资和流动性推动了股市第一阶段的上涨，房地产和汽车的复苏是第 二阶段股市上涨的驱动力，中游的崛起是第三阶段，似乎一切都在按照那个著 名的时钟运转。
万国、中经开及中信
2015年第37期卧龙卧龙，接触股市20年。
1995年开始给《股市动态分析》投稿，1996年入职深圳新兰德，1998年转职大鹏证券，2000年初因生性喜爱自由转做个人投资者至今。
万国、中经开及中信1995年2月23日中国曾经发生“3·27国债事件”。
“3·27国债”是1992年发行的三年期国债，年息14厘。
上海证交所曾于1992年底展开国债期货试点，“3·27国债事件”源于当时市场预期财政部将会给早年发行尚未到期的国债进行加息，于是推高国债期货价格。
1995年2月23日开市后国债飙升，其中“3·27国债”期货价格自148.50元升至151.98元，随后多空大战。
当时国债期货交易单位为“口”，万国证券自16时22分开始抛出2070万口空单，成交1044万口，期货价自151.30元跌至147.90元。
若以147.90元收市计算，很多多头破产；相反，以151.30元收市则空头破产。
事实上，交易所规定一级交易商持仓不能大于40万口。
当晚上海证交所宣布部分交易无效，维持收市价151.30元。
若以此价交割，万国证券亏损60亿元。
2月24日财政部发布贴息公告，“3·27国债”期货开市升至152.8元，27及28日“3·27国债”期货协议平仓。
该事件导致万国证券于1996年与申银证券合并成申银万国证券（如今又再变成“申万宏源”）。
“3·27国债期货事件”之后，1995年5月11日又再发生“3·19事件”。
上海证交所于5月12日暂停开仓，并按50%的比例强平。
5月15日恢复国债期货交易。
不过5月17日证监会发紧急通知，宣布全国范围内暂停国债期货交易试点。
5月18日股市开市飚升，上证指数当日收市升31%，次日再升12%，第三日5月22日再升4.8%，史称“5·18行情”。
5月23日上证指数暴跌16%，“5·18行情”告终。
战略分析步骤概述
战略分析步骤概述目录一、内容概览 (2)1.1 背景介绍 (2)1.2 研究目的与意义 (3)1.3 研究方法与数据来源 (4)二、战略分析概述 (5)2.1 战略分析的定义 (6)2.2 战略分析的重要性 (7)2.3 战略分析的流程 (8)三、战略分析的关键步骤 (9)3.1 战略信息收集 (11)3.1.1 内部信息收集 (12)3.1.2 外部信息收集 (13)3.2 战略愿景与目标设定 (15)3.3 战略环境分析 (16)3.3.1 宏观环境分析 (17)3.3.2 行业环境分析（五力模型） (19)3.3.3 竞争环境分析 (20)3.4 战略选择与匹配 (21)3.4.1 成功关键因素分析 (22)3.4.2 战略选项评估 (23)3.4.3 战略实施计划 (25)四、战略分析与决策支持 (26)4.1 战略分析在决策中的作用 (27)4.2 战略分析报告撰写 (28)4.3 战略决策支持系统的应用 (30)五、案例研究 (31)5.1 案例选择与背景介绍 (32)5.2 案例分析 (33)5.3 案例讨论与启示 (34)六、总结与展望 (35)6.1 研究成果总结 (36)6.2 研究不足与局限 (37)6.3 未来研究方向展望 (38)一、内容概览战略分析概述：阐述战略分析的基本概念、目的和意义，以及战略分析在组织管理中的重要性。
战略分析步骤：详细介绍战略分析的各个步骤，包括环境分析、资源评估、竞争态势分析、SWOT分析等内容。
每个步骤都将解释其含义、目的、实施方法和注意事项。
实例分析：通过实际案例来展示战略分析步骤的应用，以便读者更好地理解并掌握相关知识和技巧。
战略规划制定：在进行了全面的战略分析之后，如何根据分析结果制定有效的战略规划，包括目标设定、策略选择、行动计划等方面。
战略实施与监控：阐述如何将战略规划转化为实际行动，并对战略执行过程进行监控和调整，以确保战略目标的实现。
申银万国宏观专题报告6月
2.1 财政支出影响 FAI 资金来源中的预算内资金 ........................... 9 2.2 积极财政政策对投资拉动明显 ...................................... 11 2.3 财政对国有企业及中央项目投资影响最明显 .......................... 12
z 财政支出影响的主要是国家预算内资金，这部分资金占总资金的 4%左右， 虽然占比不大，但是在经济下滑时期，财政对投资的拉动作用明显，如 1998 年-2002 年，以及 2009 年。
z 财政支出主要影响国有企业投资及中央项目投资。值得关注的是，自 2010 年年中以来，财政支出增速不断上行，而中央项目投资增速不断下行，这 反映出，财政资金下拨之后，资金并没有完全投入使用，或许是政府当局 考虑到当前的通胀压力，延缓了项目的开工进度。则下半年随着通胀逐步 得到控制，这些延迟开工的项目将推出，届时有望成为推动中国经济增长 的又一动力。
以 2005-2008 年期间的实行的稳健的财政政策看，财政盈余占 GDP 的比重 位于[-1.219，0.191]，2000-2004 年，以及 2009-2010 年实施积极的财政政策 期间，均呈现财政赤字，财政赤字占 GDP 的比重高于 1.3%。
2011 年国家预算赤字为 9000 亿元，我们估计 2011 年中国 GDP 增速为 10%， 名义 GDP 增速约为 15%，由此估计出今年的财政赤字占 G显示今年是积极的财政政策。
2011 年 5 月
目录
宏观经济
1．下半年财政支出将加速......................................................3
16 申银万国财务预测与估值模型(王鹏)
资本开支 投资现金流
融资 现金流
净现金流
业绩预测中的配平项
以现金和短期借款（或循环借款）作为配平项 配平的结果： 1. 期初现金+本期净现金流＝期末现金 2. 资产＝负债+股东权益 现金：预设期末的最低现金余额 思考：如果期末现金为零，意味着什么？
注意要点
三大报表一起创建，不可以一张报表做完后再做另一张； 报表之间的钩稽关系必须合理； 清楚地列明假设条件与核心驱动要素； 分清公开数据与内部数据； 通过计算预测期的财务指标检查是否存在不切实际的假设；
3.工作要求
Байду номын сангаас
必须有专门的工作表对公司收入进行详细的分产品或者业务分析和预测 原则上必须有专门的工作表对公司进行成本分析，详细区分固定成本和变 动成本 必须有专门的工作表对公司进行资本支出分析，详细分析和预测公司未来 的资本投入变化 必须完成绝对现金流估值模型，并有专门的工作表罗列和解释模型的关键 假设 公司报告的发布必须以财务模型的审核通过为先决条件，因此海外研究部 应专人管理财务分析模型；由部门负责人进行模型的审批和保管，每位分 析师应密切配合模型审核与储备工作
易懂可掉换多人开发协作使用模块的工具化输入表核心修定表分部收入成本预测表费用预测表营运资金预测表资本性支出预测表融资预测表估值参数表其他输出表预测资产负债表预测利润表预测现金流量表核心驱动因素预测表主要财务指标预测表估值计算表敏感性分析表核心假定主要预测指标主要估值系数等等其业绩预测的主要逻辑收入成本营业费用管理费用税收投资收益财务费用净利润利润分配营运资本非现金流动资产无息流动负债长期核心资本固定资产无形资产非核心资本长期投资短期投资配平项目付息债务货币资金股东权益股本留存收益营运资本投资资本开支非核心投资融资现金流投资现金流净现金流经营现金流业绩预测中的配平项现金
机械设备行业2023年上半年投资策略
机械设备行业2023年上半年投资策略1.细分板块业绩分化，估值有望迎修复1.12022年前三季度机械设备行业及细分板块表现截至2022年11月15日，大盘整体趋势较弱，沪深300下跌11.72%，机械设备行业下跌3.32%，跑赢沪深300指数8.40pct，在申万（2021）行业分类中区间涨跌幅排名第9位。
在机械设备二级板块方面，通用设备板块表现相对强势，区间涨幅为5.73%，跑赢机械设备行业9.05pct。
机械设备三级板块方面，制冷空调设备、农用机械、金属制品等表现较好，区间涨跌幅分别为16.57%、12.52%、12.05%，分别跑赢机械设备行业19.89pct、15.84pct、15.37pct。
激光设备、工程机械整机、工程机械器件相对疲软，拉低机械设备行业的表现。
1.22022年前三季度业绩情况机械设备行业2022年前三季度业绩分析参考Wind申万（2021）行业分类，对机械设备行业进行统计，包含通用设备、专用设备、轨交设备、工程机械、自动化设备5个二级行业，涵盖机床工具、仪器仪表、金属制品、能源及重型设备、工程机械整机、机器人、工控设备等19个三级行业，共计494家上市公司。
2022年机械设备行业前三季度实现营收12859.60亿元，同比下降1.33%；归母净利润906.86亿元，同比下降13.45%。
2022Q3机械设备行业实现营收4645.28亿元，同比增长8.11%，环比增长4.64%；归母净利润321.78亿元，同比下降1.88%，环比下降4.20%。
盈利能力方面，2022年前三季度机械设备行业毛利率为22.24%，同比下降0.68pct；净利率为7.57%，同比下降0.93pct。
2018Q3-2022Q3，机械设备行业毛利率和净利率呈小幅波动态势，2022Q3毛利率为22.98%，同比提升0.20pct，环比提升0.96pct；净利率为7.46%，同比下降0.63pct，环比下降0.66pct。
申银万国 丁国荣,申银万国在复杂市场中审慎前行
申银万国丁国荣,申银万国在复杂市场中审慎前行在前不久举行的“申银万国-2011下半年投资中国论坛”上，申银万国证券股份有限公司董事长丁国荣发表了对中国证券市场的开发以及今后申银万国的应对策略。
之后在接受记者采访时，丁国荣表示申银万国将以审慎务实的态度应对证券市场的困扰，并逐步实施国际化战略。
记者：今年中国的整体经济形势不是很乐观，甚至有人认为会“硬着陆”。
您如何看待下半年的证券市场走势会如何？丁国荣：今年以来，经济形势的复杂性困扰着证券市场，特别是二季度在经济增长放缓、信贷持续收紧、实体经济流动性下降的情况下，证券市场持续低迷。
今天，我们申万研究所的分析师将发出“左侧出手，龙头为上”的策略观点，认为由于目前中国经济正处于转型期，大的经济波动带来的大的证券市场波动的可能性在降低，而小的经济波动可能会带来阶段性的投资机会，但需要在左侧就出手进行配置，目前的证券市场正处于这样的底部区域，即将迎来一个向上的转折点，因此目前阶段需要大家更加积极参与。
记者：申银万国作为国内举足轻重的券商之一，下半年将采取怎样的策略应对国内相对低迷证券市场呢？丁国荣：这样的市场策略否正确，需要实践的检验，也需要在座各位的批评。
同时，我们也提出了“龙头为上”的股票选择策略，因为通过对过往的分析，我们发现，借助专业化分工、市场化竞争和国际化视野，很多行业的龙头公司能够通过提高自身的市场份额和维持较高的定价能力来穿越经济波动的周期，获得持续的成长，这些龙头公司是我们此次股票推荐的重点。
同样，我也相信市场化、专业化和国际化也是我们证券行业自身发展的三大核心竞争力，今天借此机会也向在座的各位申银万国的高端客户阐明我们申银万国证券对整个证券行业发展与转型的一些看法。
记者：经过30年的发展，中国的证券市场管理手段以及政策法规显然已经落后于行业的前进步伐了，证券市场需要改革的呼声已经愈加强烈。
您对未来中国证券市场的转变怎样的看法？丁国荣：最近证监会的领导几次谈到一个“放松管制、加强监管”的理念，目的是为了给市场主体更大的发展空间。
In_【战略管理】申银万国XXXX年投资策略报告会纪要
部分估值相对较低、增长明确的消费和新兴行业公司仍存在明显投资机会。首先，对 市场有重大影响的 40%占比的大市值行业 2010 年估值接近或低于 2008 年最悲观事情的估 值，后续大幅下降空间有限；其次，从目前到 2011 年两会消费和新兴行业仍面临良好的舆 论氛围和超预期政策刺激；最后，部分消费和新兴行业公司估值仍然不高，仍有上涨空间。
2011 年一季度周期类行业总体景气亮点有限。首先，明年投资、出口、流动性总体将 有所回落；其次，总体大部分周期类产能仍处于明显过剩状态，节能减排运动对产能抑制效 果较好的只有水泥等少数行业。短期对部分高能耗行业的停产限制在年底之后可能有所放 松；再次，由于流动性宽松预期缓解等原因商品价格一季度可能有所回落压制上游景气继续 上升；最后，汽车、家电等行业政策刺激效应衰减和产能投放也将导致这些行业的景气未来 有所回落。
市场趋势：从防御到进攻，上证综指核心波动区间（2600，3800）
1. 经济进，政策退：2011 年一季度之前，紧缩风险显著。目前中国经济环比回升态势 良好。但通胀压力极为明显，关系民生的产品价格正在大幅上涨，储户对当前物价的满意度 和容忍度降低，2011 年一季度通胀可能再创新高，房价环比仍在上涨，政策紧缩的迫切性 提高。
申银万国-120700-2012年下半年保险行业投资策略(PPT)行业转型日渐清晰_政策助力估值提_升
19921
我国健康险保费收入占比不足10%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 意外险
2010
中国健康险赔付占医疗费用支出比例仅1%
300 250 2% 200
1980-2010年，保险的高速增长依赖于被动供给（销售人员和销售渠道）的增加
营销员销售模式（1992年由友邦引入） 人数：从最初20万到300万人左右 银保销售模式（起步于1995年，发展于 2001年后） 目前合作网点数：超过100000家 电话、网络等新渠道（起步于2002年， 发展于2007年平安获得车险电销资格后） 目前：平安电销车险四年超100%的增长
07/04
4
1 2012年以来保险行业取得绝对收益20%，AH价差转正
30%
2012年以来，保险行业 绝对涨幅20%，略低于证 券行业。
2012年以来保险行业超额收益已经超过证券行业
20%
10%
0% 证券 房地产开发 保险 饲料 医药商业 有色金属冶炼与加工 畜禽养殖 物流 采掘服务 建筑装饰 电力 电子制造 白色家电 航空运输 机场 多元金融Ⅱ 石油化工 高速公路 服装家纺 种植业 纺织制造 煤炭开采Ⅱ 汽车整车 传媒 航运 建筑材料 银行 石油开采 造纸 零售 钢铁 铁路运输 汽车零部件 电气设备 通信设备 通信运营
DEAD END； 1、营销员增员成 本上升，数量减 少； 2、银保受制于银 行，增长停滞； 3、新渠道占比过 低，难成主流
资料来源：申万研究
申万研究
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2.2 从“被动销售”到“主动需求”
申银万国--公司债券市场崛起—2008年中国公司债券市场投资策略
2001
2002
2003
2004
2005
2006
公司债占GDP比例
国债占GDP 比例
资料来源：申万研究
资料来源：申万研究
申万研究 3
1.1 2007年中国公司债券市场回顾
短融发行托管量
3500 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2005年11月 2006年11月 2005年5月 2005年7月 2005年9月 2006年1月 2006年3月 2006年5月 2006年7月 2006年9月 2007年1月 2007年3月 2007年5月 2007年7月 2007年9月
企业债持有者结构
0% 2% 6% 6% 2% 1% 11% 1% 20%
商业银行 信用社 非银行金融机构 证券公司 保险机构 基金 非金融机构 个人投资者
企业债托管量增长速度
100% 80% 60% 40% 20% 0%
20 05 20 -6 0 20 5-9 05 20 12 06 20 -3 06 20 -6 0 20 6-9 06 20 12 07 20 -3 07 20 -6 07 -9
20075-28 AA
20077-17 AA-
20079-5 AA+
200710-25 AAA
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1.1 2007年中国公司债券市场回顾
企业债发行制度改革
• • • 2007.10 银监发布规定，规范金融机构担保行为，项目债为主的企业债不再有银行 担保 2007.11 发改委发布规定，简化企业债发行程序，两次审批改为一次核准，且放开 额度控制和资金投向 企业债发行和公司债发行站在同一起跑线上，共同发展还是此消彼长？
申银万国--融资融券：投资策略与产品设计
融资融券：投资策略与产品设计
杨国平
图2:市场中性策略维持担保比例与多空部位表现
信息披露
分析师承诺
杨国平：衍生品
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清
法律声明
本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。
本报告所载的资料、工具、意见及推测只提
yanggp@。
机械设备行业研究周报：原材料成本上涨对于机械设备行业影响
申港证券股份有限公司证券研究报告行业研究行业研究周报原材料成本上涨对于机械设备行业影响——机械设备投资摘要：行情回顾：申万机械本周下跌4.16%，位列28个一级子行业第23位；PE （TTM ）30.61倍；PB （LF ）2.73倍。
每周一谈：原材料成本上涨对于机械设备行业的影响 从机械行业整体来看♦ 价格端：根据工商业联合会数据，近5年，机械设备行业整体价格指数最低值为97.93，最高值为99.19，平均值为98.32，波动范围不超过1.3%。
机械行业整体的价格指数稳定，价格端对原材料成本上涨敏感性较低。
♦ 利润端：机械设备行业平均毛利率在20%左右，根据不同子行业及不同公司特点，平均值从10%-25%不等，其行业整体毛利率水平变化与钢材价格之间未体现明显的线性相关性。
从典型子行业分析♦ 金属制品行业：我们以集装箱作为行业代表进行讨论。
集装箱价格与钢材价格指数变动趋势基本保持一致。
原材料成本占集装箱生产成本在80%以上，故其受钢铁原材料成本上涨影响较大。
从竞争格局看，虽然集装箱行业集中度较高，但上游原材料价格是否能够转嫁至下游客户仍然高度依附于行业景气度，即供需情况。
以2020年为例，疫情等突发因素导致行业出现供需失衡，在此背景下，制造商对于原材料的涨价拥有更为顺畅的传导路径。
♦ 机床行业：机床行业的毛利率变动趋势与钢材价格的变动趋势相反，可理解为随着钢铁价格上涨，毛利率承压，并且毛利率的变动趋势会比钢铁价格的变动趋势滞后1-2个季度。
建议关注钢铁原材料成本比重小，技术附加值高的机械设备龙头公司，其成本控制能力和强议价能力会带来超额收益。
投资策略：通用设备、能源设备、工程机械等行业位于近年景气高位，相关领域设备采购理论需求空间较大。
重点标的：三一重工、恒立液压、先导智能、亚威股份、中密控股、纽威股份、晶盛机电、捷佳伟创、中联重科等。
风险提示：制造业景气度下滑；原材料价格大幅上涨；汇率波动风险。
2011年各行业投资策略
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美邦服饰：迅销龙头调整已完成，依托加盟扩张实现高增长。 罗莱家纺：领先一步抢占市场，“优家”品牌向中小城市渗透。 星期六：时尚女鞋向二三线城市拓展，未来有望业绩反转。 伟星股份：辅料龙头再度扩产，站稳行业“塔基”层、 华孚色纺：具备“资源”和“品牌”优势，色纺纱打造时尚源动力。 华斯股份：裘皮世家转战内销市场，消费升级带来巨大空间。
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装饰类公司：金螳螂、洪涛股份、亚厦股份、广田股份 依旧看好“去施工化”龙头：中工国际
申万研究
6
航空行业2011年投资策略
行业评级：看好。供需缺口推动行业维持高景气 行业评级：看好。供需缺口推动行业维持高景气。 供给：新增订单在08-09年大幅度锐减，减轻未来3年运力扩张压力，从航空公司运力 扩张计划可以看出大型航空公司增速已放缓，预计2011年运力增速只有10%-12%左右 。 需求：中国航空业处于体验型阶段，需求由生产型向消费型转化非常明显。预计2011 年需求增速13%-15%。 供需缺口使得客座率、票价仍将维持高位 供需缺口使得客座率、票价仍将维持高位。预计2011年客座率上升1%-2%，票价上升 3%-5%。而国际航线呈现出需求增速高于国内航线的趋势，预计未来2-3年国际航线增 速为20%左右。 油价趋势性上涨概率较小，预计2011年上涨9%左右 油价趋势性上涨概率较小，预计2011年上涨9%左右。油价90美元以下，运力紧张的情 2011年上涨9%左右 况下，燃油成本能够通过燃油附加费向消费者传导。而升值仍将对盈利有重要贡献， 。预计2011年升值对三大航盈利的贡献在10%-20%左右。
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美克股份：国内零售业务依托美克美家平台实施多品牌战略，国外已收购的Schnadig渠道 效应现扭亏为盈，新疆优惠政策受益 飞亚达A：可选消费快速恢复及奢侈品行业爆发增长交汇。08-09年铺建店面投入进入收获 期，通胀主题受益 瑞贝卡：出口业务复苏，提价效应逐渐显现，内销开拓有序进行，，店面快速扩张，收入 倍增，原材料延伸项目，几经周折始见效益。
申银万国2010年投资策略
2010年A股：震荡向上 市场趋势：震荡向上 2010年沪深300指数的核心波动区间是 (3200,4650)；对 应上证综指 (2900,4200)
2010年A股：震荡向上 2009年12月至2010年1季度----市场趋势：冲高后，经历 震荡。行业配置建议超配：房地产、汽车、家电、食品饮 料、工程机械、出口相关行业、煤炭 2010年2季度----市场趋势：筑底回升。行业配置建议超 配：超配：航空，餐饮旅游，商贸零售，医药，纺织服装 ，钢铁，焦煤，新兴产业规划概念 2009年12月至2010年1季度----市场趋势：震荡上行。行 业配置建议超配：银行，保险，通讯设备，机械设备，医 药，建材
需求侧 开拓国际新兴市场 进一步挖掘国内市场（消费重点）
3、对反周期政策进行调整
根据经济形势的变化，及时对保增长政策进行调整。 收 紧投资性政策，重点转向扩大消费。避免新一轮投资热，国家将严 格过剩行业的市场准入标准；在危机时期出台的“家电下乡”、“汽 车下乡”等政策有望维持和扩大。 财政政策：赤字不变，比率下降 。政府投资方面，投资结构会进一 步调整。减少的是基础设施投资，加大的是新兴产业和区域发展的投 资。 货币政策：收紧信贷。改变过于宽松的状况，预计明年信贷投放8万 亿。
三、重点行业分析 平衡配置：稳定&周期
未来半年看好：零售、中药、食品饮料（目前至一季度较 好）、 保险、钢铁、煤炭（焦煤）、工程机械、家电等 行业，化纤、造纸、中西部 房地产业可以关注。如果人 民币升值预期阶段性强烈，我们将更加看好造纸、 房地 产、食品饮料、煤炭、零售等行业。 综合各种因素，从 80 个二级行业中推荐中药、零售、食 品饮料、钢铁、焦煤、保险、工程机械、家电等 8 个行 业（不分先后）。化纤、造纸、中西部房地产也可以关注 。
申银万国-2011年A股投资策略观点概要：追踪制造升级-101116申银万国-2011年A股投资策略观点概要：追踪制造
短评
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分析师承诺
袁宜：A 股策略。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而 直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
到未来一个季度）— 周期回归（明年二季度以后）。
全年首推行业：装备制造业
1. 铁路设备、通信传输设备、输变电设备、重型机械、冶金矿采设 备、建筑机械
首推公司：中国南车、中国一重、郑煤机、中国西电、中兴通讯、中 海油服、启明信息、软控股份、星网锐捷、美克股份。
表：推荐公司估值表
公司名称
代码
所属申万三级行业
地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
投资主题：转型中期，追踪制造升级 1. 中国制造业要实现由大到强转变，升级是必由之路 2. 政策推动制造业由大到强：“十二五”规划的要求 3. 直接的催化剂 I - 城镇化需求拉动：交通网（高铁、城铁、地铁）、 信息网（三网融合、物联网）、能源网（核电、海洋油气开发、特 高压电网）建设提速，带动装备制造业加速增长 4. 直接的催化剂 II - 供给转向内需市场的撬动：进口替代、出口转内 销加速，带动装备制造、医药、轻工、纺织服装等行业的龙头公司 加速成长 5. 就企业的特质而言，我们看好“传统+新兴”的结合体，既拥有传统 产业的较低估值，又享受新兴产业的高成长性。当然，如果其所处 的市场格局属于寡头垄断则更佳，这样可以顺利传导原材料价格压 力。
最新 PB 4.21 2.36 5.50 2.24 3.41 4.14 7.43 7.15 4.55 3.95
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工程机械股票兼具周期和成长属性。一方面，行业利润增速与房地产开发 投资、工业生产以及国内信贷状况密切相关，呈现周期性波动的特征；另 一方面，过去四年以建筑机械、专用机械、电力设备为代表的机械类和以 农林牧渔、家电和食品饮料为代表的消费类是收益率最高的两类股票，工 程机械高速成长给投资者带来的长期回报远非一般周期品行业所能实现。
在研究体系中，工程机械位于产业链的中下游环节，与房地产和钢铁关系密切，
能够对下游开工的活跃程度起到很好的验证作用。投资方面，工程机械兼备成
长股和周期股的特性，这使得其投资策略相对我们之前探讨过的行业都更为复
杂有趣。
1. 工程机械的“驱动力”+“信号验证”机制
从市值占比来看，机械设备行业在 A 股市场的地位举足轻重。由于机械种 类复杂且差异明显，策略研究员对其进行全面系统的研究既无可能也无必要。 鉴于工程机械与固定资产投资和宏观经济运行的关系密切，我们将工程机械作 为研究对象。在申万行业分类中，工程机械称为建筑机械（本文我们统称为“工 程机械”），归在机械设备中的专用设备项下。
策
略
研 究
策略思考系列报告之十六
2011 年 02 月 25 日
策略如何看工程机械？
投
——打造工程机械的“驱动力”和“信号验证”机制
资
策
略
相关研究
主要内容：
在申万行业分类中，工程机械称为建筑机械，归在专用设备下。工程机械
《策略如何看交通运输—打
证 券 研
造交通运输的“驱动力”和 “信号验证”机制》—2011 年 1 月 28 日
2011 年 02 月
策略思考
1.1 工程机械下连地产基建，上承钢铁生产
工程机械在产业链中处在中游偏下的位置，销售主要取决于下游地产和基 建开工的活跃程度，此外还包括部分出口需求；成本端主要受钢铁价格影响。
工程机械销售存在明显的季节性。每年的 3-6 月是销售旺季，主要原因在 于施工方会在此时进行集中采购；到 10 月又会因为下一年的储备需要而出现 一个小旺季。
图 1：跟踪主要工程机械销量变化判断工程机械行业收入增长
110%
85%
80%
69%
50%
53%
20%
37%
2007年02月 2007年05月 2007年08月 2007年11月 2008年02月 2008年05月 2008年08月 2008年11月 2009年02月 2009年05月 2009年08月 2009年11月 2010年02月 2010年05月 2010年08月 2010年11月
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范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告
lingpeng@ 李晓光 A0230206040424 (机械)
lixg@ 黄夔 A0230210010497 (机械)
huangkui@ 冯宇 A0230210080006 (策略)
fengyu@
成本方面，工程机械直接用钢成本占总成本超过 20%，加上外购零部件的 间接用钢，钢材成本占总成本的比重达 50%-60%。
表 2：工程机械行业主要关注地产基建、出口和钢铁价格
利润表项目
核心指标
明细指标
一、营业收入
工程机械主营业务收入
挖掘机、推土机、装载机销
量
履带式起重机销量、推土机
出口量
二、营业总成本
《经济为本，资金助势—对 风格转换的若干理解》 —2010 年 11 月 30 日 《策略如何看银行—打造银 行的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 10 月 29 日
调研其销量验证房地产的开工情况；难以从工程机械销售与基建投资的数 据间发现明显的关系或规律；推土机和汽车起重机是主要的出口品种，通 过跟踪、调研推土机和履带式起重机的销售，有助于判断我国出口的景气 程度。
其中：营业成本
20mm 普板平均价格
营业税金及附加
销售费用
管理费用
财务费用
资产减值损失
加：公允价值变动收益
投资收益
三、营业利润
加：营业外收入
减：营业外支出
四、利润总额
减：所得税
五、净利润
少数股东损益
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1
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图表目录
策略思考
图 1：跟踪主要工程机械销量变化判断工程机械行业收入增长 ................. 3 图 2：房地产、基础设施和出口是工程机械行业的主要需求端 ................. 5 图 3：房地产、基建投资增速与固定资产投资增速关系密切 ................... 5 图 4：挖掘机国内销售与房地产新开工密切相关 ............................. 6 图 5：推土机国内销售与房地产新开工密切相关 ............................. 6 图 6：工程机械与水泥行业间可互相验证 ................................... 6 图 7：推土机出口量与CRB走势基本一致 .................................... 7 图 8：推土机出口增长与出口总额密切相关 ................................. 7 图 9：履带式起重机销量与CRB趋势基本一致 ................................ 7 图 10：履带式起重机销量增长与出口密切相关 .............................. 7 图 11：工程机械毛利率较为稳定.......................................... 8 图 12：06-07 年及 09-10 年经济周期向上 .................................. 8 图 13：工程机械利润增速在两个阶段大幅上升 .............................. 8 图 14：建筑机械股走势与典型的周期股走势不一致 .......................... 9 图 15：我国城镇化率仍处在较低水平...................................... 9 图 16：05 年之后建筑机械利润占比持续提升 ............................... 9 图 17：05 年以来建筑机械有三波明显跑赢大盘 ............................ 10 图 18：工程机械股与水泥股走势相关度高 ................................. 10 图 19：工程机械股与房地产股走势相关度不高 ............................. 10 图 20：观察有色表现有助于把握工程机械行情 ............................. 11
注：数据截止 2011 年 2 月 14 日 资料来源：Wind，申万研究
工程机械品种繁多，主要分土方机械、混凝土机械、装载机械和起重机械
四大类，其中挖掘机、推土机、装载机等产量较大。07 年以来挖掘机、推土
机和装载机的合计销量增速与工程机械行业主营业务收入变动基本一致。销量
数据月度公布，而收入数据季度公布，跟踪销量有助于预判行业收入变化情况。
结尾处的"法律声明"。
2011 年 02 月
目录
策略思考
1. 工程机械的“驱动力”+“信号验证”机制 ....................................3
1.1 工程机械下连地产基建，上承钢铁生产 .......................... 4 1.2 工程机械的“驱动力”和“信号验证”机制 ...................... 4
联系人 张潇潇
(8621)23297818×7387 zhangxx@
地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有
-10%
21%
-40% 主要工程机械销量增长
5% 工程机械主营业务收入增长（右）
资料来源：国家统计局，中国工程机械商贸网，申万研究
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策略思考
机械制造业是中国经济的重要支柱产业，同时也是中国在世界上具备比较
优势的行业之一，本篇报告中我们集中探讨工程机械行业的研究和投资逻辑。
表 1：建筑机械（工程机械）是我们的重点研究对象
申万行业分类
A 股总市值占比
Ⅰ机械设备
8.11%
Ⅱ电气设备
3.60%
Ⅱ专用设备
2.60%
Ⅲ建筑机械
1.35%
Ⅱ普通机械