A股新股上市首日超额收益的影响因素分析.docx
浅析中国股市IPO抑价现象
浅析中国股市ＩＰＯ抑价现象IPO抑价是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。
IPO 抑价使得IPO的投资者获得了超过正常的股票收益率。
该现象一直都是金融经济学家们关注的热点问题。
根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格。
然而，国内外大量实证研究表明，IPO抑价在各国普遍存在，但抑价程度和产生原因各不相同。
我国IPO 抑价现象较为严重，IPO高抑价的产生使得企业融资的金额大大减少，损害了企业的利益；也使股票市场的资源配置和融资功能大大降低。
因此，对我国IPO 抑价现象进行研究，并找出影响我国IPO抑价的主要原因与相应对策，具有很强的理论和现实意义。
一、我国股市IPO抑价原因在目前“全流通”的市场背景下，新股发行如此高的IPO抑价率与我国股市内部运行机制有一定联系，也反映出其中的一些问题所在。
综合来说，主要表现在以下几个方面：1、新股发行价格的确定存在缺陷。
这一缺陷导致了新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。
我国证券市场发育不成熟，IPO定价程序中主观因素影响的成分更大，定价确定的科学性、规范性较欧美国家相对成熟的市场要远为逊色，而定价方法的运用上更存在着不少问题，这使得我国的新股抑价程度是世界上较高的国家之一。
我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。
其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。
而在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范行为，从而在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。
2、二级市场过度投机与炒作之风盛行。
IPO价格取决于二级市场上的需求方，而非一级市场上的投资者。
我国A股IPO抑价原因解释
我国Ａ股ＩＰＯ抑价原因解释IPO即首次公开发行，是指公司在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。
IPO发行抑价现象是指新股发行定价存在偏低现象，也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。
按照市场有效性假说，IPO不应该出现超额报酬率的现象，因为众多的逐利行为会使超额利润消失。
而且从理论上看，股票发行价格是公司未来现金流预期的贴限制，与二级市场的交易价格没有本质区别，IPO公司股票上市后不应该出现高于或低于市场平均收益率的现象。
但国内外实证研究大多支持“IPO具有超额报酬率”的说法。
一、IPO抑价主要理论解释（一）基于信息经济学的解释。
信息经济学的分析主要是通过资本市场上信息不对称来解释的。
1、Rock模型理论。
Rock从Grossman“悖论”入手，认为投资者之间存在信息不对称，即存在有信息群与无信息群，有信息群体凭借信息优势申购优质公司的新股来获得超额报酬率，而无信息群体因为不知道IPO发行公司的质量，从而可能在劣质公司的新股发售中申购成功而遭受损失，这就出现了赢家的诅咒。
所以，新股发行价格必须低于正常价格以确保无信息投资者留在一级市场去购买股票，即认为“没有低价发行，具有较少信息的投资者将不进入新股市场，并且许多新股发行就会失败”，并依此推出申购新股存在超额报酬率。
2、信号假说理论。
信号假说理论在新股市场中，投资者无法知道公司的真正价值，投资者只能用平均估值对所有企业进行评价，这就产生了逆向选择问题。
优质公司要想让投资者了解他们就必须向投资者发出信号来体现他们的价值。
所以，优质公司通常在IPO时采取新股低定价、保留高比例的股票来传递公司的内在价值，等投资者了解公司的真正价值后再高价发行股票来弥补IPO抑价的损失。
3、投资银行垄断假说。
BARON认为，投资银行利用其市场信息资源的垄断优势而对发行价格进行折价，这样可以减少投资银行在承销或包销该股票时的风险，而且通过折价投资银行还可以和与其关系密切的投资者建立良好的关系，从而可以进一步的降低风险。
创业板IPO首日溢价率影响因素的实证分析
创业板IPO首日溢价率影响因素的实证分析华南师范大学李迅、陈原文、唐志锋目录摘要 (2)一、问题的提出 (2)二、相关研究综述 (3)三、创业板IPO首日溢价率的概况 (4)四、影响创业板IPO首日溢价率的因素的描述性分析 (5)（一）IPO股票上市前每股净利与创业板IPO首日溢价率 (5)（二）资产负债率、净资产收益率与创业板IPO首日溢价率 (5)（三）发行价、发行量、发行规模与创业板IPO首日溢价率 (6)(四)上市首日市盈率与创业板IPO首日溢价率 (8)（五）上市首日换手率与创业板IPO首日溢价率 (9)（六）当天深圳证券交易所大盘指数与创业板IPO首日溢价率 (9)（七）上网中签率与创业板IPO首日溢价率.................. . (10)五、模型的构建.................. .................. .. (10)（一）数据来源及变量的选择、测量与假设.................. (10)1．因变量的选择与计算.................. .................. . (10)2．自变量的选择、计算与假设.................. (11)六、实证模型设计.................. .................. (12)1．模型设计：多元线性回归模型.................. (12)七、实证分析与结论.................. .................. . (13)（一）对假设的检验....................... ............ (13)（二）结论.................. .................. (17)八、启示和建议.................. .................. . (18)九、参考文献.................. .................. (19)十、附录.................. .................. .................. (20)摘要: 针对创业板IPO首日溢价率的问题,本研究对创业板正式开板以来,在创业板上市的公司的IPO首日溢价率的数据获取的基础上,在运用多元线性回归等统计学知识实证分析影响创业板IPO首日溢价率的因素。
基于超额收益模型的我国股市IPO融资收益异象影响因素分析
价格 因素：Ｐ 及 Ｐ 。由Ａ ｊｅ 公式可 ， ｄＲ ｔ 以看出 ，Ｐ 与 Ｐ 的相互关系决定 了首 日收 益率的大小 ， 预期 ＡｄＲ ｔ Ｐ 负相关 ， ｊｅ 与 与
Ｐ 正 相 关。
现实 中往往存在 ＩＯ抑价现 象，即上 Ｐ 市公 司首次公 开发 行股票 时，其发行价格
则 公 司 的规 模 越 大 。 用公 司发 行 流 通 股 数
说 ，使市场效率降低 ，而且从全世界各个
市场 的实 际情况来看 ，即使是美 国这样 比 较 发达 Ｐ 这种现象被 称为ＩＯ￣ 价之 Ｐ ｌ ｐ
券商承 销 ， Ｒ ｐ 取值 为１ 否 则为０ 预 则 ｅｕ ， 。 期 Ａ ｊｅ 与 Ｒ ｐ 负相关。 ｄＲ ｔ ｅｕ 定价机制： Ｊ Ｚ及 Ｐ 。 ＤＪ Ｅ 本文 弓入虚拟 Ｉ 变量定价机￣Ｄ Ｊ 来代表不同定价机制对 ＪＺ ＩＯ￣价产生 的影响 ， Ｐ Ｉ Ｆ 当定价机制 为市场化 的政 策 ，即 为二 次询 价制 时 ，虚 拟 变量 ＤＪ Ｊ Ｚ取值为 １ ；为行政化的政策 ，即为控 制市盈率定价法时 ， 取值 为Ｏ 市场化的定 。 价机制有助于促 进市 场功能的发挥 ，更能 真实反应 ｌＯ的内在价值 ， Ｐ 有助于减少 ｌＯ Ｐ 抑价 ， 反之则加大 ＩＯ｝］ 。 Ｐ ［ 预期ＡｄＲ ｔ Ｆ 价 ｊｅ与 ＤＪ Ｊ Ｚ负相关。在实行控制市盈率 的定价机 制阶段 ，市盈率 Ｐ 成 为决定 ＩＯ发行价格 Ｅ Ｐ
行 日至上市 日之 间的市场 回报率 ，市场 回 报率用上市 日与发行 日市场指数 的差额 占
次 公 开 募股 （ Ｐ ）数 据 作 为样 本 。计 ＩＯ 算 其 相 对 首 日收 益 率 并 作 为 被 解 释 变
量 ，选 取 七 类 共 计 １ ０个 变量 作 为 解 释
IPO首日超额收益：基于抑价和溢价的研究综述
时 间
行 ，Ｐ ＝ ｖ Ｖ ｏ Ｒ Ｒ
而产生 的收益 。２ ０世 纪 ９ ０年 代 以前 ，一 级 市 场 发
行 抑价 的解 释 （ ｄ ｒｒ ｉｇ ， 即 发 行 价 格 低 于 股 票 内在 Ｕｎ ｅｐ ｉ ｎ ） ｃ
Ｖ Ｒ
价 值 ，是 学 术 界 广 为 接 受 的 对 Ｉ Ｏ 首 日超 额 收 益 Ｐ （ 图 １所 示 ） 但 是 ，Ｒ ｔ ｒ １ ９ ） 等 学 如 。 ｉｅ（ ９ １ … ｔ 者 的 研 究 表 明 ，Ｉ Ｏ在 上 市 以 后 三 至 五 年 的 表 现 Ｐ 要 弱 于 可 比 公 司 和 大 盘 指 数 ， 即 通 常 所 说 的 ＩＯ Ｐ 长 期 弱 势 现 象 。 同 时 ，Ｉ Ｏ 首 日超 额 收 益 随 着 市 Ｐ 场 状 况 的 不 同 而 出 现 大 幅 的 波 动 ， 在 发 行 量 较 高 的 火 爆 市 场 时 期 ，Ｉ Ｏ 的 首 日超 额 收 益 也 异 常 之 Ｐ 高 。这 些异 常 现 象 是基 于 信 息不 对称 的一 级 市场
２０ ５ ０ １［ ；朱 南 和 卓 贤 ， ２ ０ ［；李 翔 和 阴 永 晟 ， １ ０４ ６ １ ２ ０ ［） 也 发 现 ，放 开 市 盈 率 管 制 以 后 的 Ｉ Ｏ 首 ０４ ７ 】 Ｐ 日超 额 收 益 不 但 没 有 下 降 反 而 更 高 。从 现 实 来 看 ， 高 发 行 价 和 高 首 日超 额 收 益 同 时 出 现 的 双 高 现 象 在 放 开 市 盈 率 管 制 期 间 更 是 频 繁 发 生 。甚 至 ， 询 价 制 这 种 市 场 化 的 发 行 方 式 也 没 有 显 著 降 低 我 国 Ｉ Ｏ 市 场 的 首 日超 额 收 益 ：以 ２ ０ Ｐ ０ ５年 询 价 制 实 施 至 ２０ ０ ７年 １ ０月 问 发 行 的 １ ３家 Ｉ Ｏ 为 样 本 进 行 ７ Ｐ
投资者情绪对我国IPO首日超额收益影响的实证研究
行价 的涨 幅 剔 除 市场 指 数 变化 后 的 值 ， 反 映 了首 日收 益相 对 于 市 场 的异常 情况 。其 计算 方法 为 ：
Ｉ： Ｒ
三 一三 ： 一 生
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其 中，Ｐ 示 的 是新 股 发 行 价 ； 表 表 示 的是 新 股 上 市 首 日收 盘价 ；Ｉ 示 的是 新 股发 行 日的市 场 收盘 指 数 ； 表 示 的是 新 股上 表 市首 日的市场 收 盘指 数 。 ２ 、投 资者 异质 预期 的 衡量 指标 上 市 首 日换 手 率 。Ｍｉ １ ｒ （ ０ ０ １ ｅ ２ ０ ）研 究 表 明 ，投 资 者 之 间 的 意 见分 歧越 大 ， 首 日换手 率 越 高 ，Ｉ Ｏ 日超 额 收益 也越 高 。换手 Ｐ首 率 不仅 体 现 了异 质预 期 ，也 体 现 了 随后 进 入 的 二级 市 场 狂 热 投 资 者 和 正 向反 馈 交 易者 对 新 股 的 需求 ，因 此 它 是对 投 资 者 情 绪 的综 合 反映 ，并预 期 它与 Ｉ Ｏ 日超 额 收益 率 的正 相 关关 系 。上 市 首 日 Ｐ首 换 手率 数据 来 自国泰 安研 究 数据 库 。 ３ 、狂 热投 资者 表现 的衡量 指标 （ ）中签 率 。中 签 率代 表 投 资 者在 一 级 市 场 上对 Ｉ Ｏ 申购 ｉ Ｐ的 需 求 ， 中签 率 越低 说 明投资 者对 Ｉ Ｏ Ｐ 的需 求越 大 。在 一 级 市场 未 能 得 到满 足 的 需求 不 一 定 能在 完 全转 化 为 二 级 市 场上 的 需求 ， 但相 对 来 说 ， 中签 率 越低 的股 票 会 有越 多 的投 资 者 得 不 到满 足 ，从 而 转 移 到 二级 市 场 上 。 因此 ，中 签 率能 代 表 上 市 后投 资者 情 绪 的 狂 热 程 度 ，并 预 期 中签 率与 首 日超 额 收益 的负 相 关关 系 。本 文 用 上 网发行 中签 率来 计 量 ，数据 来 自国泰安 研 究数据 库 。 （ ）首 日开盘价 相对发行 价涨跌 幅 （Ｏ Ｒ 。开盘价 是根据 集合 ２ Ａ Ｉ） 竞价 确定的 ，反映 了狂热 投资者 的预 期 ，开 盘价越高则 投资者 的乐观 程度越 高 。因此 ，开盘价 相对发行价 的涨幅 也是狂热投 资者 的衡 量指 标之 一，并预期 它与首 日超 额收益 的正相关关 系。其计算 方法为 ：
投资者关注与IPO首日超额收益——基于双边随机前沿分析的新视角
投资者关注与IPO首日超额收益——基于双边随机前沿分析的新视角罗琦;伍敬侗【摘要】细分IPO一级市场和二级市场投资者关注指标,从一、二级市场两个维度考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响.基于2012年～ 2015年间138只创业板IPO新股样本进行研究,采用双边随机前沿模型的检验结果表明,一级市场上股票发行定价明显偏高,新股定价前一级市场投资者关注加剧了发行价格超出内在价值的程度,由此导致较低的定价效率.隐性市盈率上限的窗口指导抑制了一级市场定价泡沫,从而在一定程度上提高了我国新股发行定价效率.进一步研究发现,一级市场定价泡沫越大的新股在上市首日产生的超额收益越高,同时二级市场投资者关注对IPO首日超额收益也具有显著的正向影响.%This paper investigates the impact of investor attention on the IPO abnormal initial returns from the perspectives of the primary and secondary market ing a sample of 138 GEM IPO firms listed between April 2012 and December 2015,the results of two-tier stochastic frontier analysis show that the stocks are generally issued at premiums.Higher investor attention before the issuance pricing leads to greater gap between the issue price and the intrinsic value,resulting in a lower pricing efficiency.Furthermore,the implicit window guidance restrains the pricing bubble in the primary market.It is also found that both the pricing bubble and the investor attention in the secondary market have significant positive impacts on IPO abnormal initial returns.【期刊名称】《管理科学学报》【年(卷),期】2017(020)009【总页数】15页(P46-60)【关键词】投资者关注;IPO首日超额收益;随机前沿分析;定价效率;溢价【作者】罗琦;伍敬侗【作者单位】武汉大学经济与管理学院,武汉430072;武汉大学经济与管理学院,武汉430072【正文语种】中文【中图分类】F830首次公开发行的新股在上市首日出现高额回报的异象广泛存在于各国资本市场上，学者们对这一异象进行了不懈探索. 早期关于IPO 首日超额收益异象的研究汇集成一系列基于一级市场抑价的理论，包括信号理论[1]、“赢者诅咒”假说[2]、市场反馈假说[3]以及代理理论[4]等. 一级市场抑价理论假定二级市场是有效的，新股上市后价格会迅速向内在价值回归，但这一观点无法解释互联网泡沫期间激增的IPO首日超额收益. 学者们进而对二级市场有效性产生质疑，并基于投资者非理性提出了二级市场溢价理论，包括卖空限制与意见分歧假说[5]、投资者情绪理论[6,7]、正向反馈交易者理论[8]等.近年来，一些学者基于投资者关注的视角对IPO首日超额收益异象进行解释和预测. 投资者关注理论认为，精力有限的投资者无法对所有有关股票的信息充分反应，而是倾向于购买吸引其注意力的股票，从而推动这些股票价格上涨. 在互联网时代，投资者运用网络手段获取信息，股票信息检索行为反映了其对股票的关注. Da等[9]借助网络技术收集股票搜索行为数据，并据此构建投资者关注指标，实证检验发现投资者关注对IPO首日超额收益具有很强的解释能力. 中国大陆资本市场(以下称为中国资本市场)尚处于成长阶段，其有效程度还远不能与国外成熟市场相比，股票价格容易受到投资者行为因素的影响而产生非理性波动[10,11]. 与发达国家相比，我国资本市场上IPO首日超额收益明显偏高[12]，投资者关注理论能否用来解释我国新股上市首日超额收益呢？特别地，我国新股IPO往往吸引大量投资者的注意力，长期存在的超高打新收益更加促使投资者狂热参与[13]. 在二级市场非有效的情况下，投资者对新股的大量关注驱动股票上市后价格上涨似乎是一种合理的解释，但仅从二级市场的角度进行研究可能是不全面的. 投资者关注不仅可能引发新股价格反应过度从而造成二级市场溢价，而且作为在一级市场上可观察到的信息可能对发行人、承销商以及机构投资者的定价报价策略产生影响. 如果投资者关注引发了对新股的狂热需求，明知股票价格将上涨的发行人和承销商为什么还要在定价阶段“把钱留在桌子上”呢？在前人研究的基础上，本文综合一级市场利益相关者行为和二级市场投资者行为考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响. 借鉴以往文献中投资者关注的指标设计方法，本文使用百度搜索量指数构建关注度的代理变量，并根据IPO进程细分一级市场投资者关注和二级市场投资者关注. 本文双边随机前沿分析的结果显示，我国新股发行一级市场上存在价格泡沫，并且投资者关注助长了价格泡沫. 我国资本市场上IPO投机氛围浓厚，发行首日超高收益的现象十分突出，发行人和承销商倾向于制定高于股票内在价值的发行价格. 新股定价前的投资者关注是发行人、承销商和机构投资者能够获取的信息，这一信息使得他们能够估计投资者对股票的需求并预期投资者过度反应的程度，从而制定较高的股票发行价格.2014年6月IPO重启之后，新股发行市盈率普遍不超过23倍，本文将这种证监会实际中实施而无明文规定的市盈率管制定义为“隐性”窗口指导. 相比于2012年4月和2014年1月的IPO改革中明确提出的窗口指导标准，隐性窗口指导使得证监会对IPO公司的管制力度进一步加强. 这一管制手段大大约束了发行人和承销商的自主定价能力，从而削弱了投资者关注在新股定价中发挥的作用. 实证结果显示，隐性窗口指导有效减少了新股高定价的情况，并且实施隐性窗口指导后投资者关注对IPO定价效率的不利影响减弱了.在分析一级市场定价效率的基础上，本文进一步考察二级市场投资者关注对IPO 首日超额收益的影响. 投资者关注提高了股票的购买需求但对新股供给的影响微乎其微，同时还加重了投资者关于股票价值的意见分歧. 在卖空限制下，股票价格更多地体现乐观投资者信念，从而导致股价上升. 本文实证结果表明，在控制一级市场定价效率的情况下，二级市场投资者关注显著提高了IPO首日超额收益，并且新股定价泡沫与首日超额收益也呈正相关关系.本文的贡献主要体现在以下3个方面：1)使用双边随机前沿模型对创业板IPO公司的定价效率进行判断，并将一级市场投资者关注作为效率因子引入模型，研究发现新股发行定价存在泡沫，一级市场投资者关注降低了定价效率. 2)结合我国资本市场和监管政策的实际情况，考察了隐性窗口指导实施前后投资者关注对IPO定价效率影响的差异，研究发现隐性窗口指导约束了投资者关注对IPO定价效率的不利影响. 3)从一级市场定价效率和和二级市场有效程度两个维度考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响，研究发现一级市场定价效率和二级市场投资者关注均与新股上市首日超额收益显著相关.本文拓展了以往文献仅从上市后股票溢价角度出发的投资者关注理论.Kahneman[14]认为可以视注意力为一种稀缺资源，人们只能在一定能力范围内处理信息，而不可能对所有信息充分反应. 由于精力、资质和判断能力的有限性，投资者无法分析所有股票相关信息，因此在处理引发自身关注的信息过程中容易对相应股票反应过度，从而导致股票价格上涨[15]. 一些学者致力于探讨投资者关注与股票价格行为之间的关系，研究发现两者之间存在显著的正向联系[16-18]. Da等[9]进一步考察了投资者关注对IPO首日超额收益的影响，研究发现投资者关注导致股票价格反应过度，从而产生新股上市首日超额收益. 宋双杰等[19]用我国A股IPO数据对关注理论进行了检验，研究表明投资者关注能较好地解释我国股票市场的首日超额收益异象.已有文献大多基于二级市场溢价的角度考察投资者关注对股票价格的作用机制，而没有考虑投资者关注可能引起一级市场新股发行定价偏离其内在价值，进而对IPO 首日超额收益产生影响. Colaco等[20]指出，发行人、承销商等利益相关方能够观察到个体投资者对新股的关注度信息并产生股票上市后价格上涨的预期，从而有动机制定较高的发行价格. 一些学者意识到，研究 IPO首日超额收益异象应该在测度首日超额收益构成的基础上综合一级市场和二级市场两个维度进行考察. Hunt-McCool等[21]首次将随机前沿模型引入到IPO首日超额收益的分析中，并通过估计股票的内在价值来判断新股发行一级市场是否存在系统性折价. 刘煜辉和沈可挺[22]将随机前沿分析方法应用于我国股票市场,并按照热销和非热销时段划分子样本,研究发现我国新股IPO总体上不存在折价发行的现象. Hu等[23]进一步将IPO 首日超额收益分解为故意折价和市场错误定价两个部分，研究表明首日超额收益主要源自二级市场上投资者非理性造成的溢价.基于生产函数的随机前沿模型只能判断新股发行价格是否低于其内在价值，而不适用于存在定价泡沫的情形. 为了解决这一问题，学者们采用引入成本函数的双边随机前沿模型考察IPO定价效率. 郭海星和万迪昉[24]、Wu[25]发现，我国新股发行价格显著高于其内在价值，一级市场存在价格泡沫，IPO首日超额收益是二级市场溢价与一级市场定价泡沫之间的差值. 陈训波和贺炎林[26]对新股发行定价效率进行测度，并进一步引进效率因子对随机前沿模型进行改进，研究发现招股期间市场回报率等因素会对新股定价效率产生影响.上述研究成果表明，投资者对新股IPO的大量关注导致股票上市后价格迅速上涨，从而产生较高的首日回报. 我国IPO一级市场普遍存在价格泡沫，新股上市首日超额收益不仅取决于二级市场溢价，而且会受到发行定价泡沫的影响. 需要加以说明的是，已有文献没有将投资者关注如何影响一级市场定价效率纳入到IPO首日超额收益的分析框架中. 本文使用双边随机前沿模型对新股上市首日超额收益的构成进行分析，并在此基础上从一级市场和二级市场这两个维度考察投资者关注与IPO 首日超额收益之间的内在联系，从而对投资者关注理论和IPO异象研究进行了有益拓展.我国资本市场有效程度较低，IPO投机氛围浓厚，发行人和承销商往往高价发行股票以获取超额募集资金[27]. 本文的理论分析建立在IPO一级市场存在定价泡沫的基础上，并且价格泡沫越严重，新股发行定价效率则越低.2.1 一级市场投资者关注一些学者研究指出，投资者非理性因素不仅会造成二级市场股票价格异常波动，而且可能影响一级市场利益相关者的定价策略. Cornelli等[28]和Derrien[7]等学者探讨了投资者情绪对IPO发行价格的影响，研究表明散户投资者表现出来的情绪轰动会直接影响发行人和承销商的定价行为，并导致较高的新股发行价格. 李冬昕等[29]从询价机构意见分歧的角度分析我国IPO一级市场定价问题，研究发现询价机构报价过程中意见分歧越严重，一级市场定价过髙的问题就越突出.自2005年以来，我国逐步探索和完善IPO询价制度. 在询价制度下，发行人和承销商通过初步询价确定发行价格区间，并通过向机构投资者等累计投标询价最终决定发行价格. Colaco等[20]研究认为，如果IPO定价前投资者对新股的关注程度较高，发行人和承销商则有动机制定高于内在价值的发行价以获取额外利益. 一级市场投资者关注在一定程度上反映了个体投资者对新股的需求量信息，发行人和承销商能够观测到这一信息并倾向于抬高发行价格区间的上下限[30]. 另一方面，询价机构预期到个体投资者的过度反应可能导致股票上市后价格上涨，因而有动机在累计投标询价中报出高价. 据此，本文提出如下实证假说.假设1 一级市场投资者关注显著提高新股发行价格，并导致IPO定价效率降低.2.2 隐性窗口指导自2012年4月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》发布以来，证监会加强了对新股发行市盈率的行政指导. 2014年1月，证监会发布文件《关于加强新股发行监管的措施》，进一步加大了对新股发行市盈率的管制力度，将“同行业上市公司的一个月静态平均市盈率”作为新股发行定价上限的指导标准. 2014年6月IPO重启之后，证监会对IPO公司实施了“隐性”窗口指导. 虽然监管层没有明文规定市盈率上限，但发行价制定过高可能会影响公司获得批文. 从股票市场实际情况来看，隐性窗口指导生效后绝大多数IPO公司的发行市盈率不超过23倍，高市盈率发行的现象明显减少. 相对于2012年4月和2014年1月的市盈率管制政策，这一隐性窗口指导对新股定价的限制作用更为明显.投资者关注对新股定价效率的影响建立在询价制度的基础上，其大小取决于一级市场利益相关者的自主定价能力. 隐性窗口指导实施后，证监会对新股发行定价的管制力度进一步加强. 如果发行人和承销商有动机根据一级市场投资者关注制定定价策略，那么受到隐性窗口指导的IPO公司选择的发行价格应该较低，并且隐性窗口指导对IPO定价泡沫产生抑制作用. 另一方面，由于隐性窗口指导实施后发行人和承销商的自主定价能力受到限制，投资者关注提高新股发行价格的作用也应该受到约束. 基于上述分析，本文提出如下假说.假设2 隐性窗口指导抑制了IPO定价泡沫，并约束了投资者关注对新股定价效率的不利影响.2.3 二级市场投资者关注投资者关注引起股票价格上涨的解释有两种代表性观点：1)股票供求假说. Barber和Odean[16]认为，个体投资者受限于自身的信息处理能力，在构建股票池的过程中无法充分了解所有股票的信息，而只会考虑买进引起自己关注的股票. 然而，投资者的卖出决策只需要对自己所持有的有限只股票进行分析，因此投资者关注对股票供给的影响十分有限. 随着投资者关注度的提高，股票购买需求增加，而股票供给几乎保持不变，最终导致股票价格上涨. 2)异质信念假说. Chemmanur 和Yan[31]认为，关注度的提高可能增加投资者关于股票价值信念的异质性，进而导致投资者意见分歧加重. 当异质信念的投资者受到卖空限制时，悲观投资者将很难进行空头操作，股票价格更多地体现乐观投资者信念而被高估.新股上市前的投资者关注直接反映了股票上市后过度反应的可能性，引起更多关注的新股在交易开始后受到个体投资者的购买压力可能会更大，由此导致股票价格更大幅度的上涨. 由于存在新股发行价格泡沫，IPO一级市场的错误定价可能对新股上市首日价格行为产生影响. 为此本文使用随机前沿模型估计一级市场定价效率，并将其作为控制变量进行回归. 由此，本文提出如下假说.假设3 在控制新股定价效率的基础上，二级市场投资者关注显著提高了IPO首日超额收益.3.1 样本选择与数据来源本文选择的样本区间为2012年4月至2015年12月，研究样本为这一区间内在深交所创业板首次公开发行股票的公司. 创业板市场上机构投资者的投资规模较小，散户投资者是市场交易的主要参与者[32]. 散户投资者获取信息的渠道较为有限，往往需要借助互联网搜索来了解上市公司的相关信息，这使得网络搜索量数据较好地反映了创业板市场上的投资者关注. 本文使用的搜索量数据来源于百度指数，由于部分公司未被百度指数收录，本文剔除搜索量数据缺失的观测值，最终得到的样本为138家创业板IPO公司. 除搜索量数据以外，承销商声誉数据取自证监会网站，市场交易数据和其他财务数据分别来源于同花顺数据库和国泰安数据库.3.2 投资者关注指标设计Da等[9]使用谷歌趋势提供的股票搜索量数据刻画投资者关注度，但谷歌趋势不适用于我国资本市场. 一方面，谷歌搜索在国内受众不高. 谷歌于2010年退出大陆市场，并于2014年在我国内地被禁止访问，其市场份额大幅降低，这导致谷歌趋势提供的搜索量数据不能真实反映中国投资者的关注情况. 另一方面，谷歌趋势只能以周为时间单位提供个股的搜索量数据. 我国大陆股票市场新股申购与上市之间存在一定的时间间隔，在此期间市场上新产生的有关公司IPO的信息可能影响投资者关注和网络搜索行为，周度数据不能很好地刻画这段较短时间间隔内投资者关注的变化.中国网民进行网络搜索的选择较为集中，投资者使用百度搜索获取信息远远超过其他搜索方式*根据中国互联网络信息中心(CNNIC)发布的《2013年中国网民搜索行为研究报告》，百度在渗透率和网民常用率上仍然高居首位，过去半年使用过百度的搜索网民比例达97.9%，在网民常用的搜索引擎中，百度占据了84.5%以上的份额，网民选择较为集中.. 百度是我国第一大搜索引擎，且能够提供搜索量的日度数据，因而成为国内学者广泛采用的数据来源[33-35]. 本文将公司IPO 时的简称作为关键词输入百度指数，并根据抓取到的股票搜索量数据构建投资者关注的代理变量.本文借鉴Colaco等[20]的研究成果，根据新股发行上市的时间进程选取定价日和上市日这两个重要时点. 如图1所示，本文根据定价日前30天(t1)至定价日(t2)这一段时间间隔内的股票搜索量构建一级市场投资者关注指标，并根据定价日(t2)至上市日(t3)这一段时间间隔内的股票搜索量构建二级市场投资者关注指标. 此外，本文选取定价日前30天(t1)至上市日(t3) 整个期间的股票搜索量来反映IPO过程中投资者关注度的总体水平.宋双杰等[19]选定申购日前第9周到第2周为基准期，IPO申购日前1周为观察期，用观察期和基准期内搜索量对数的差值来构建异常搜索量指数(abnormal search volume index)，并以此作为投资者关注度的指标. 这种指标设计方法实质上认为基准期的搜索量水平代表了正常的关注程度，以搜索量的相对变化来衡量投资者关注水平，但忽视了基准期内不同新股关注度差异带来的影响[20]. 本文借鉴俞庆进和张兵[32]、张维等[34]的研究成果，使用观察期内搜索量的绝对水平来反映投资者对股票的关注程度，一级市场投资者关注度、二级市场投资者关注度和投资者关注的总体水平指标设计分别如式(1)～式(3)所示PASVI=ln[average(SV It1,…,SVIt2)]SASVI=ln[average(SVIt2,…,SVIt3)]TASVI=ln[average(SVIt1,…,SVIt3)]3.3 模型与变量定义3.3.1 双边随机前沿模型自Aigner等[36]与Meeusen和Broeck[37]分别独立提出随机前沿模型以来，这一分析方法逐步由生产效率测度转而应用于经济金融领域. Hunt-McCool等[21]首次在IPO定价效率研究中运用随机前沿生产模型，模型将新股发行价格视为产出，将影响新股定价的各类因素(公司财务状况、风险和市场环境等)视为投入要素，从而估计出新股价格的有效前沿. 有效价格可以视为对新股内在价值的无偏估计，如果IPO发行价恰好等于股票的内在价值，则其与有效价格的差异仅由随机项造成，不存在系统性的偏差. 如果新股实际发行价格系统性地低于潜在最大发行价格，那么两者之间的偏差将会以残差有偏的形式出现，此时最小二乘法不再适用. 基于生产函数的随机前沿模型如式(4)所示ln Pi=β ln Xi+νi-μi, i=1,…,n式中Pi为新股实际发行价格；Xi是影响公司i新股发行定价的公司特征变量和发行相关变量；β是待估参数. νi是随机误差项，代表实际发行价格与潜在最大价格之间的随机偏差，服从标准正态分布；μi是系统误差项，代表IPO实际发行价格与潜在最大价格之间的系统性偏差，假定其为非负随机变量且与νi相互独立.这两个误差项组成模型误差项.如前所述，随机前沿生产函数模型只能识别一级市场折价发行的情况. 为了检验新股定价泡沫是否存在，本文借鉴郭海星和万迪昉[24]、邹高峰等[38]及Wu[25]的研究成果采用引入成本函数的双边随机前沿模型对IPO定价行为进行分析. 基于成本函数的随机前沿模型如式(5)所示ln P i=β ln Xi+νi+μi, i=1,…,n模型(5)中所有的变量和参数设定均与基于生产函数的随机前沿模型一致，只有μi 的符号发生改变. 在传统的技术效率分析中，μi被假定服从零处截尾的正态分布|，用来描述公司的生产效率. Pitt和Lee[39]运用随机前沿模型估计出每家公司的生产效率，并用这些生产效率的估计值对公司层面的变量进行回归分析，以考察公司生产效率出现差异的原因. Battese和Coelli[40]认为使用效率估计值的回归分析违背了系统误差项μi的同分布假设，并提出一种μi的新分布从而解决了估计不一致的问题. 在此基础上，本文假定μi服从原点截断的正态分布是影响新股定价效率的因素. 如果参数δ的估计值大于0且在一定水平上显著，那么效率因子zi对μi 的均值有正向影响.本文采用极大似然方法对双边随机前沿模型的参数进行估计，由此得到每只股票发行价格偏离有效价格的估计值，并在此基础上对一级市场定价效率进行测度. 为了将生产函数模型和成本函数模型纳入统一的分析框架，本文定义IPO定价非效率(inefficiency)为新股发行价格对有效价格估计值的相对偏离，其计算方法如式(6)所示=|exp(±μi)-1|容易证明，双边随机前沿模型中INEFFi值与μi值呈正向变动关系. μi越大意味着新股发行价偏离有效价格的幅度也越大，一级市场定价效率就越低. 如果μi=0，新股i的发行定价是充分有效的，那么INEFFi等于0，这意味着公司IPO一级市场的定价效率达到最大. 此外，参数用于判断系统性偏差相对于随机误差的偏离程度，γ显著异于零表明系统性偏差是存在的.在变量选取上，本文借鉴Koop和Li[41]的研究成果，将随机前沿模型中的解释变量分为影响新股内在价值的“定价因子”(pricing factor s，Xi)和影响新股定价效率的“效率因子”(misvaluation factors，zi). 为了考察新股发行定价效率产生差异的原因，本文将一级市场投资者关注指标和隐性窗口指导虚拟变量放入效率因子中并作为解释变量. 在对以往文献进行借鉴、比较和判别的基础上，选取其他定价因子和效率因子作为控制变量. 双边随机前沿模型所用到的变量及其定义如表1中的A组所示.3.3.2 超额收益回归模型为了检验二级市场投资者关注对IPO首日超额收益的影响，本文在控制一级市场定价效率的基础上，拟构建如式(7)所示的回归模型AIRi=α+θ1SASVIi+θ2INEFFi+θ3Yi+εi式中AIRi为被解释变量，是新股上市首日超额收益；SASVIi为二级市场投资者关注指标；INEFFi为随机前沿模型估计的定价非效率. Yi为控制变量，其中换手率用来作为投资者情绪的衡量指标[42]，超额认购倍数度量市场需求[43]. 此外，本文还控制了上市时的流通股市值、总资产、非流通股比例、承销商声誉等变量[19]. IPO发行至上市存在一定的时间间隔，首日超额收益的计算需要经过这段时间市场收益率的调整. 本文用创业板指数计算市场收益率，并用上市首日新股收益率减去对应期间的市场收益率来计算IPO首日超额收益率. 为了避免上市首日涨跌幅限制所带来的影响，还考虑借鉴Burrowes和Jones[44]的研究成果，用类似的方法计算上市后5日超额收益率. 上市首日和上市后5日超额收益率分别定义如下。
IPO发行首日收益率影响因素研究述评
IPO发行首日收益率影响因素研究述评首次公开发行股票（文中统称ipo）是指公司第一次向社会公众公开发行普通股，ipo抑价表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得超额回报。
我国学者朱红军、钱友文（2010）对45个国家和地区的股票市场的ipo抑价率进行统计发现，中国市场的ip0抑价率居世界首位。
国内学者近年来对国外学者关于ipo抑价理论在中国的适用性进行检验，总的来说认为一级市场的信息不对称和二级市场投机是我国ipo抑价的主要原因。
中国的证券市场是一个新兴的市场，与欧美的成熟市场相比有很大差距，因此研究我国的ipo抑价问题，不能套用西方的ipo理论，而必须结合中国ipo市场的制度背景。
我国的证券市场在近十几年来经历了审核、定价、发售等制度上的变革，这些变革必然会对ipo 市场产生影响。
本文主要对国内外学者关于ipo发行首日收益率影响因素进行述评。
一、西方ipo理论西方ipo抑价理论主要包括信息不对称假说、市场气氛假说、投机泡沫假说和从众假说。
其中信息不对称假说中包括了赢者的诅咒的假说、承销商声誉假说、内部人持股信号假说、投资银行声誉假说、股利支付信号假说、再次发行信号假说。
rock（1986）从投资者之间的信息不对称角度入手，把投资者分为知情投资者和非知情投资者，认为知情者比非知情知更有获取信息的优势，ipo抑价是为了对这种风险进行补偿。
beatty&ritter（1986）进一步证明，股票价值不确定性与低定价呈负相关，即股票的价值越不确定时，会可能产生更低的定价。
carter&manaster（1990）在rock模型的基础之上建立主承销商声誉模型，认为主承销商倾向于承销不确定程度较低的证券以维持其声誉，因此对非知情投资者的补偿也较小，抑价度较低。
allen&falhaber（1989）提出的股息支付假说认为，在首次发行时，公司价值大的公司倾向于采取抑价方式发行，以给投资者留下好印象便于再次发行。
每股收益的影响因素分析
每股收益的影响因素分析1. 引言1.1 每股收益的影响因素分析每股收益是指按股权分配的公司净利润。
在投资者眼中，每股收益是评估一家公司盈利能力的重要指标，也是投资者判断公司价值和投资风险的重要参考依据。
每股收益的影响因素是多方面的，主要包括公司盈利能力、营业收入、成本控制、股本变动以及其他因素。
公司盈利能力对每股收益的影响不言而喻。
公司盈利水平越高，每股收益也就越高。
盈利能力强的公司可以提供更多的分红给股东，从而提高每股收益。
营业收入对每股收益的影响也非常显著。
营业收入的增加意味着公司业务规模扩大，盈利能力提升，进而推动每股收益的增长。
成本控制对每股收益同样至关重要。
有效的成本控制可以提高公司盈利水平，从而增加每股收益。
股本变动也会对每股收益产生影响。
当公司进行股票回购或发行新股时，股本变动会影响每股收益的计算。
其他因素如税收政策、外部环境变化等也会对每股收益产生影响。
每股收益受多方面因素影响，投资者应该综合考虑这些因素进行投资决策。
是一项复杂的工作，需要深入研究和分析，才能更好地评估一家公司的盈利能力和价值。
2. 正文2.1 公司盈利能力对每股收益的影响公司盈利能力是影响每股收益的重要因素之一。
一个公司的盈利能力决定了公司所赚取的利润，在一定程度上也决定了每股收益的水平。
盈利能力强的公司通常能够实现更高的每股收益，因为其利润增长迅速，每股盈利也随之增加。
公司盈利能力对每股收益的影响体现在公司的净利润水平上。
净利润是公司利润的核心指标，是公司经营活动所创造的净收益。
一个公司如果能够提高其盈利能力，就会增加其净利润，进而提高每股收益。
投资者在选择投资对象时，通常会关注公司的盈利能力表现，以判断其未来的每股收益水平。
公司提高盈利能力的途径主要包括增加营业收入、降低成本费用、提高经营效率等。
通过不断提升盈利能力，公司可以保持良好的利润增长，从而提高每股收益水平。
公司在经营过程中必须注重提高盈利能力，以确保每股收益的稳定增长。
A股新股上市首日超额收益的影响因素分析
行者 故意 压低 他 们 的发 行 价 ， 以此 来 吸引 未 知 情 投
资者参 与 到他 们 的 首 次 发 行 中 。Ｂｅ ｎ ｎ和 Ｆａ ｋ ｒｎ ａ ｒｎ ｓ
（９ ５ 提 出所 有 权 分 散 假说 ， １９ ） 即低 价发 行 可 以使 得 更多 的投 资者 共 同参 于投 资 ， 而 维 护 公 司 控 股 股 从 东或 管理层 对公 司 的控制 权 。这 些假 说 的共 性 都 是
究
山 东财政 学 院 学报 （ 月干 双 ｌ
２１ 第 ２ ０ ０年
Ａ股 新 股 上 市 首 日超 额 收 益 的 影 响 因 素 分 析
吕晓燕 刘乃菁
（ 东财政 学院 ， 东 济 南 ２ ０ １ ） 山 山 ５０４
［ 摘 要］Ｐ ＩＯ抑价发行是 目前 国内外资本 市场领域研 究的重 点之 一 ， 而我 国证券 市场新股上 市超 额收益率过 高
Ｊｇｄｅｈ Ｗｅ ｓ ｉ Ｗｅ ｈ １９ ） 为 ， 股 ｅａ ｅｓ 、 ｉ ｔ ｎ和 ｎｅ ｌ （９３ 认 ｃ 新
上市 后 的收益 率高反 映 了市 场对 发行 公 司投 资价 值
更 容 易被炒作 ， 而 可能造成上 市首 日涨 幅较 大。 从 假设 ２ 市场指数 与上 市超 额收 益正相关 。较 高 ： 的市场 指数说 明大 市 正处 于较好 状 况 ， 金 流 动较 资
［ 收稿 日期］２ １ ０ ０—０ ３—１ １
低 是在 面 临微观 不确定 性 和信 息不 对 称 下 的一 种 均
［ 作者简介］吕晓燕 ，பைடு நூலகம்， 女 山东莱州人 ， 山东财政学 院会计学院讲师 ， 研究方 向： 财务理论； 刘乃菁 ， ， 女 山东莱芜人 ， 山东财政学 院会计 学院硕
中国A股市场IPO抑价问题文献综述
中国A股市场IPO抑价问题文献综述作者：褚鹏来源：《商情》2013年第11期【摘要】本文从制度层面、新股供给层面、新股需求层面探讨中国资本市场超额IPO抑价。
结论表明，中国资本市场的IPO抑价是由制度以及供需等多种因素造成，但随着资本市场的发展以及投资者的逐渐成熟，中国资本市场的IPO抑价会逐渐回归“合理”。
【关键词】IPO抑价，制度，新股供给，新股需求一、什么是IPOIPO，即首次公开发行，是指股份公司首次公开向社会公众招股。
它是股份制企业融资的一种重要方式。
通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。
企业通过IPO上市后对企业本身具有很多好处：可以募集资金，吸引投资者；增强股份流通性，但也有坏处：审计成本增加；路演和定价时易于被券商炒作；风投等容易获利退场。
中国的股份制改革始于20世纪80年代末期，在发展的过程中，形成了一系列具有中国特色的制度。
二、IPO抑价现象IPO抑价是指首次公开发行股股票的公司在上市首日后的收盘价高出发行价的现象。
最初由国外学者研究发现，具体表现在以下三个方面：1、新股短期发行抑价，2、长期定价偏高，3、火爆的发行市场，即某些阶段IPO上市首日超额收益远远高于一般水平，并伴随公司发行的数量激增。
IPO抑价是一种在全球资本市场普遍存在的现象。
在欧美等成熟资本市场，IPO 抑价率一般在15%左右，而中国资本市场却高达130%，甚至在行情火爆时达到300%之多。
也正是这种巨大的差异引起了国内外学者对于中国IPO抑价问题的研究。
三、IPO抑价成因（一）国外成熟资本市场IPO抑价理论。
IPO首日高收益的原因无非是两个：1、新股发行价过低，即从理性的角度解释认为抑价；2、新股上市首日过度反应，即从非理性角度解释认为溢价。
理性解释是以二级市场是有效市场为前提的，目前的主流理论为信息不对称理论，即IPO抑价是对因信息不对称所造成的风险的补偿，而信息不对称又具体分为：1、基于发行人与承销商之间的信息不对称，Baron（1982）认为，由于承销商比发行人拥有更多的新股发行市场信息，因此作为风险厌恶者的承销商就会有意压低新股发行价格，降低承销失败的风险。
上市公司派发高额现金股利的原因分析
上市公司派发高额现金股利的原因分析【摘要】文章通过运用案例分析方法，从C公司存在的高额现金股利的现象入手，对我国股市中常见的一面筹资，一面又派发高额现金股利的“怪”现象进行分析，结果发现，股民对派发高额现金股利的反应比较平淡，并不会给企业价值带来提升，而企业进行高额派现的根本原因在于，控制股股东意图加速收回资金。
高额现金股利成为上市公司进行利益输送的工具。
【关键词】高额现金股利案例研究C公司模型我国股票市场已经经过了22年的发展，虽然取得了长足的进步，但相对于成熟股市，还有许多问题亟待解决，其中，如何保护广大的中小股东的正当权益就是一个重要问题。
C公司在2010年宣告分配了高额的现金股利，在2009年度我国上市公司降低给投资者现金股利分配的总体趋势中，它却实行着高额现金股利政策，具有相当的代表性，本文意在已有研究的前提下，运用相关财务理论对C公司发放现金股利现象进行分析。
一、公司简介公司是以C公司塑料制品有限公司为主体，于2001年7月8日依法整体变更而来的股份有限公司。
2007年1月24日“C公司”在深圳证券交易所挂牌上市。
1、公司股权形式由公司官网披露的数据看，公司控制股股东河北沧州东塑集团股份有限公司持股比例超过一半，将近占53%，比所有其他股东持股比例之和还要高，拥有绝对的控制权。
控制股股东公司持有C公司近53%股份，而实际控股人则拥有控制股公司40%的股份。
以上阐述表明，公司的控制权掌握在内部人手里。
2、公司财务状况根据公司的基本财务数据可以得到，在2008到2009两年间，C公司的总资产规模、股本金额和所有者权益均呈现上升趋势，但是公司的净利润、每股收益和净资产收益率却都在下滑。
二、研究的问题1、派现情况公司2009、2010年分红派息情况是：以公司股本总数（6875万股）为基数，向所有股东派发现金红利每股0.43元、0.4元，总派发现金股利金额是2956.25万元、2750万元。
像C公司这样，公司经营并没有可圈可点之处，却实行高额现金股利政策的公司，这与由于激烈的市场竞争而实行不分配政策的大部分上市公司形成鲜明对比。
我国创业板IPO首日上市溢价率及其相关因素实证分析
我国创业板IPO首日上市溢价率及其相关因素实证分析作者：陈新明来源：《商场现代化》2012年第24期[摘要]长期以来，IPO抑价现象普遍存在于各国新股发行市场上。
本文对IPO溢价率的概念加以界定；并且对影响我国创业板IPO溢价率的诸多因素加以量化并利用计量分析的方法进行实证研究，构造出与创业板IPO上市首日溢价率相关联的多元回归模型，并根据结果比较各种因素的相对重要性得出相关结论。
[关键词]创业板 IPO上市首日溢价率影响因素回归分析一、引言1963年，美国证券交易委员会首次提出IPO溢价率问题。
IPO的溢价率及其上市后的股价表现，不仅影响到发行人的筹资效果以及发行人、投资者与承销商三者之间的利益分配，而且也影响到股票市场资源配置功能。
本文试图寻找合适的变量，进行IPO溢价率的相关性分析并得出相关结论。
二、概念界定和我国创业板市场IPO溢价率现象概述创业板也被称为二板市场（第二股票交易市场）。
具体就我国而言，主板市是指沪、深股票市场；创业板指的是专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。
随着经济的发展，创业板市场的对资本市场的重要性逐渐增加。
（1） IPO溢价率的界定IPO（Initial public offerings）溢价率，亦或新股上市的超额收益问题，是指股票在首次上市日的收盘价远远高于发行价。
在本文中，均采用相对超额收益率的计量指标式来恒量IPO溢价率水平。
Yi=（Pil—Pi0）/Pio—（Lil—Lio）/Lio 。
其中，Yi：股票i的IPO相对超额收益率； Pi0和Pil：股票i的发行价和上市首日收盘价。
Li0和Lil：股票i发行日和上市日指数的收盘价。
（2）我国创业板市场IPO溢价率现象的概述2009年9月13日，中国证监会宣布，首批7家企业上会。
2009年10月30日，中国创业板正式上市。
本文通过收集了2009年9月25日到2011年1月25日的164家企业的相关数据。
2023年新股收益率
2023年新股收益率随着我国资本市场的不断发展，新股发行逐渐成为投资者关注的焦点。
2023年新股收益率成为衡量投资成果的重要指标。
本文将分析新股收益率的影响因素、提高新股收益率的策略以及投资新股的风险与收益分析，为广大投资者提供实用的投资建议。
一、2023年新股收益率概述2023年，我国股市迎来了一批新兴产业和创新型企业上市。
在这些新股中，部分公司表现出了较高的收益率。
据统计，2023年新股的平均收益率约为X%，其中，部分新股收益率甚至超过了Y%。
然而，投资者也应看到，新股收益率并非一直保持在高位，市场环境、公司基本面等多方面因素都会影响到新股的收益率。
二、新股收益率的影响因素1.市场环境：在牛市中，新股收益率往往较高，因为市场对新股的追捧程度较高。
而在熊市中，新股收益率可能较低，市场对新股的热情减弱。
2.公司基本面：公司基本面良好，包括盈利能力、成长性和行业前景等方面，往往能够吸引投资者，提高新股收益率。
3.发行价格和发行规模：发行价格较低、发行规模较小的新股，收益率往往较高。
因为投资者可以以较低的成本获取更多的股份。
4.承销商实力：承销商实力较强的新股，收益率往往较高。
因为承销商具备较强的定价能力和销售能力，能够为新股带来更好的市场表现。
三、提高新股收益率的策略1.精选行业：投资具有发展潜力和政策扶持的行业，这类行业的新股往往具有较高的收益率。
2.关注基本面：深入研究公司基本面，选择盈利能力强、成长性好、行业前景广阔的公司投资。
3.发行价格和规模：在发行价格较低、发行规模较小的新股中寻找投资机会。
4.选择承销商：关注实力较强、口碑良好的承销商所承销的新股。
四、投资新股的风险与收益分析投资新股虽然有可能带来较高的收益，但同时也存在一定风险。
新股上市后，可能面临市场波动、公司基本面变化等风险。
因此，投资者在追求高收益的同时，也要注意控制风险，合理配置资产。
五、总结与建议2023年新股收益率整体表现良好，投资者在参与新股投资时，应关注市场环境、公司基本面、发行价格和规模等多方面因素。
我国中小板上市公司IPO首日超额收益研究——基于2010至2011年中小板上市公司的经验分析
销售 毛利 率最 大值 为 ９ ６ ．４ ２ ％ ，最小值为 ６ ．８ ３ ％ ，均值为 ２ ９ ． ６ ９ ％ ；主营业 务 收入 增长 率最 大值 为 ４ １ １ ．０ ３ ％ ，最 小 职位 一 ３ ５ ．７ ５ ％ ，均值为 １ ８ ＿７ ７ ％ ；资 产负 债率 最 大值 为 ８ ５ ．６ ９ ％， 最小值 为 １ ４ ．８ ８ ％ ，均值 为 ４ ６ ．４ ５ ％ ；发行 价格最 大值 为 １ ４ ８ 元 ，最小值 为 ５ ．８元 ，均 值 为 ２ ７ ．６ １元 ；市 盈 率 最 大值 为 ２ ２ ３ ．１ ７，最小值为 １ ９ ．９ ７ ，均值 为 ５ ５ ．５ ４ ；首 日上市数量最大 值为 ３ ２ ０ ０ ０万股 ，最小值 为 １ ０ ６ ４万股 ，均值 为 ３ ０ ４ ４ ．８ ６ ；中签
五 、 研 究 结 论 与研 究展 望 －
为研究 的方便本文做出 以下假设 ： 假设一 ：公 司销售 毛利率 越高 ，公 司越 能受 到追捧 ，则越 有可 能在二级市场上产生高的首 日回报 率。 假设二 ：公 司成 长性越 强 ，即 主营业 务 收入 增 长率 越 高 ， 公 司的未来越被投资者看好 ，所以 Ｉ Ｐ Ｏ首 日的回报率也越大 。 假设三 ：公司的资产负债 率越 高 ，Ｉ Ｐ Ｏ首 日的回报率越低 。 假设 四：Ｉ Ｐ Ｏ定价的大小对首 日的回报率是负影响 ，即新股 定价越高 ，首 日回报率越 低。 假设五 ：Ｉ Ｐ Ｏ的市盈 率越 高 ，则首 日回报率越高 。 假设六 ：首 Ｅ ｔ 上市新股 的数量越多 ，Ｉ Ｐ Ｏ首 日回报率越小 。 假设七 ：中签率对首 日回报率 是负面 的，所 以中签 率越 高 ， 首 日回报率越小。 假设八 ，换手率对首 日回报 率呈正 面影 响，换 手率 越 高首 日回报率越大。
A股上市首日超额收益影响因素的实证研究
通过 分析 ，拟检 验如 下 ８ 个假 设 ： 假设 １发 行 方式对上 市 首 日超 额收益 有影 响。所选 的样本股 票 ，主要 有如下 几类 发行 方式 ：网上 定 价 、网下询 价 、二 级市 场配售 、法人 配售 （ 括战 略配售 、网下配 售和 定 向配 售 ）等 。其 中网上定价 发 包 行 和询价发 行 是按照 定价 方式划 分 的；二级 市场配售 和 法人配售 是按 照投 资者类 型划分 的 。这 两类发 行 方 式往往彼 此 组合 。不 同的发 行方式对 上市 首 日超额 收益 可 能有 不 同的影 响。 假设 ２ 发行 价格与上 市 首 日超 额收益 负相 关 。发 行价格 较低 的股票 ，在 二级市场 的上 升空 间较 大 ，
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２ ０ 年 ５月 ０８ 第 １ ８卷第 ３期
西 安 电子 科 技大 学学 报 （ 会科 学版 ） 社
Ｊ ｕ ａ ｆ ｄ ａ ｉ ｅ ｓｔ （ ｏ ｉ ｌ ｃ ｅ ｃ ｄ ｔ ｎ ｏ ｒ ｌ ｉｎ Ｕｎ ｖ ｒｉ Ｓ ｃ ａ ｉ ｎ ｅ Ｅ ｉ ｏ ） ｎ ｏ Ｘｉ ｙ Ｓ ｉ
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税税率调高至 ３ ‰，交易成本 占投资资金余额比重仅约 １。 ％ ３ 不考虑 发行 中签率 。发行 中签率 往往 与发行 方式紧密 联 系，但 各种发 行 方式下投 资者 中签率都 极 ． 低 ，所 以可 以不考虑 发行 中签率 。
满足条件的有 ２ ６ ０ 只，其中沪市 ５ 只、深市 １７ 。本文研究采用的样本量较大，样本选择合理，经 ９ ４只 历 了我 国证 券市场 股权制 度市 场化演 变 的重要过程 ，可 以较 为全面准 确地 反映我 国 Ａ股市场 Ｉ０首 日收 Ｐ 益的实际水平及其变化过程。本文的实证分析主要应用 Ｓ Ｓ １５ Ｅ ＣＬ Ｐ Ｓ１． 和 ＸＥ 统计分析软件对样本数据进
我国创业板IPO首日超额收益原因实证研究
第２６卷 第１期２ ０ １ ２年１月湖 南 大 学 学 报（社会科学版）Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈｕｎａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ）Ｖｏｌ．２６，Ｎｏ．１Ｊａｎ．２ ０ １ ２我国创业板ＩＰＯ首日超额收益原因实证研究＊蔡艳萍，何燕花（湖南大学工商管理学院，湖南长沙 ４１００８２） ［摘 要］无论是成熟的资本市场还是新兴的资本市场，ＩＰＯ首日超额收益现象普遍存在。
界定ＩＰＯ首日超额收益的原因为一级市场的发行折价和二级市场的交易溢价，并运用多元线性回归模型进行实证研究。
研究结果表明：二级市场投资者非理性和投机泡沫是解释我国创业板ＩＰＯ首日超额收益的主要原因。
［关键词］创业板；ＩＰＯ；首日超额收益；溢价［中图分类号］Ｆ８３２．５１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００８—１７６３（２０１２）０１—００７１—０６Ｃｈｉｎａ Ｇｒｏｗｔｈ Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｍａｒｋｅｔ ＩＰＯ Ａｂｎｏｒｍａｌ ＩｎｉｔｉａｌＲｅｔｕｒｎ Ｅｍｐｒｉｃａｌ ＳｔｕｄｙＣＡＩ Ｙａｎ－ｐｉｎｇ，ＨＥ Ｙａｎ－ｈｕａ（Ｃｏｌｌｅｇｅ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ，Ｈｕｎａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈａｎｇｓｈａ ４１００８２，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｒｅｇａｒｄｌｅｓｓ ｏｆ ｂｅｉｎｇ ｔｈｅ ｍａｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ｏｒ ｔｈｅ ｅｍｅｒｇｉｎｇ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ，ａｂｎｏｒｍａｌ ｉｎｉ－ｔｉａｌ ｒｅｔｕｒｎ ｏｆ ＩＰＯ ｉｓ ｖｅｒｙ ｃｏｍｍｏｍ．Ｄｅｆｉｎｉｎｇ ｔｈｅ ＡＩＲ ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ ｄｕｅ ｔｏ ｔｈｅ ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ ｏｎ ｐｒｉｍａｒｙ ｍａｒ－ｋｅｔ ａｎｄ ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ ｏｎ ｓｅｃｏｎｄａｒｙ ｍａｒｋｅｔ，ａｎｄ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔ ａ ｌｉｎｅａｒ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｍｏｄｅｌ ｏｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｔｏ ｅｘ－ｐｌｏｒｅ ｔｈｅ ｆａｃｔｏｒｓ ｔｈａｔ ｉｎｄｕｃｅ ｔｈｅ ＡＩＲ．Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔ ｔｈｏｕｇｈｔ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｍａｉｎ ｒｅａｓｏｎｓ ｏｆ ＡＩＲ ｏｎ ＧＥＭａｒｅ ｉｒｒａｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ ｂｅｈａｖｉｏｒ ａｎｄ ｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅ ｂｕｂｂｌｅｓ ｏｎ ｓｅｃｏｎｄａｒｙ ｍａｒｋｅｔ Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ＧＥＭ；ＩＰＯ；Ａｂｎｏｒｍａｌ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｒｅｔｕｒｎ（ＡＩＲ）；Ｏｖｅｒｖａｌｕａｔｉｏｎ一 引 言ＩＰＯ（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ），即上市公司首次公开发行股票。
中国证券市场IPO抑价的影响因素
中国证券市场IPO抑价的影响因素作者：黄炜岚来源：《经济研究导刊》2014年第18期摘要：在中国的证券市场上，一只新股上市首日的收盘价通常会远高于其发行价，由此导致股票持有者在股票发行第一天获得较高的超额回报。
这可能是因为IPO在一级市场的抑价或是二级市场的溢价导致的。
以创业板为例，用计量分析中的多元回归分析研究现金申购中签率、首发市盈率、上市首日换手率、首发数量和首发募集资金对中国证券市场IPO抑价的影响，分析表明，现金申购中签率和上市首日换手率对IPO抑价率有显著影响。
关键词：IPO 抑价；首日回报率；实证研究中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）18-0106-04引言IPO抑价（Underpricing）或称定价偏低现象是指在首次公开发行股票过程中，新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，因而上市首日投资者就能获得显著的超额回报。
IPO抑价现象几乎存在于每个股票市场，然而，其抑价的程度在各国之间差异性较大。
那么为什么会出现新股定价偏低现象呢？本文将从国内外对IPO抑价研究的理论出发，分析新股定价偏低现象的原因，并且结合现有数据对IPO抑价进行实证研究。
一、文献综述及理论回顾在此之前，国内外学者对IPO抑价产生的原因进行了很多理论研究。
下文将对已有的理论进行回顾和总结，并以此为基础，结合中国证券市场的具体情况，在后文展开对中国IPO抑价原因的研究。
（一）国外理论研究1.“胜者的诅咒”假设“胜者的诅咒”（Winner’s curse）假说由Rock于1986年提出。
在信息不对称背景下，Rock 认为，在资本市场中可将投资者分为有信息投资者和无信息投资者两个投资群体。
有信息投资者掌握了新股发行企业的真实价值，而无信息投资者则处于信息劣势，两类投资群体之间不存在任何信息交流。
为了吸引缺乏信息的投资者，发行公司不得不使IPO定价偏低。
发行抑价是对无信息投资者的信息补偿。
新股发行抑价原因探究论文-最新范文
新股发行抑价原因探究论文摘要：文章从体制缺陷、发行市盈率、发行规模、大盘涨跌幅、中签率、发行时机等方面,探讨影响我国新股发行抑价的主要因素。
关键词：新股发行抑价影响因素所谓新股发行抑价指的就是新股发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象。
在我国,上市首日涨幅超过100％的股票经常可见,普通股（A股）发行定价偏低的现象已近乎成为众所周知的事实。
自我国资本市场建立以来,“购买原始股一定有利可图”几乎成为一种规律,说明我国首次公开发行新股存在着发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象,即“新股发行抑价”的现象。
一级市场的定价效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑价的问题。
国外学者通过大量的经验研究表明,新股发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象,无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场,都存在显著的新股发行抑价现象,平均抑价幅度为4.2％～80％,其中发展中国家的新股抑价幅度明显高于发达国家。
而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下,针对这一现象,本文将展开讨论,研究影响我国新股发行高抑价的因素。
自20世纪70年代新股发行抑价问题被提出之后,西方学者为解释这一长期普遍存在的现象进行了不懈地探索和努力,提出了各种不同的理论解释：投资者掌握的信息可能比发行人多,但不同的投资者拥有不同的信息量,Rock（1986）据此提出了“赢者诅咒”假设;根据非对称信息理论,Welch（1992）建立了负信息流模型,他认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内,而是有一个“动态”调整的过程。
此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为;Chemanur（1993）提出了“信息收集假说”,他认为新股发行抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿,绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别绩差公司。
还有诸如承销商托市、股票配售等理论假说。
我国的理论界也对我国新股高抑价的现象进行了详尽的理论和实证分析。
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A股新股上市首日超额收益的影响因
素分析
[摘要]ipo抑价发行是目前国内外资本市场领域研究的重点之一，而我国证券市场新股上市超额收益率过高的现象较为严重。
以2008年1月1日至2008年7月31日之间我国沪深两市上市的a股股票为样本，以上市时公司公布的财务数据和上市当日证券市场的基本情况为数据来源，运用多元线性回归分析法，对这些新上市公司上市首日超额收益的多种影响因素进行分析，并做出实证检验。
结果表明：我国ipo发行抑价(新股上市首日超额收益)主要与市场指数、筹资规模、发行价以及首日换手率有关，与流通股比例并无太大关系。
对此，应合理静j定发行价，尝试摆脱市盈率的定价模式，结合公司的成长性和盈利能力来进行定价，以满足投资者不同投资偏好的需求，从而降低首日抑价水平；预防证券市场过热，引导投资者理性看待新股上市。
[关键词]ipo，ipo抑价；超额收益；影响因素
一、引言
新股上市超额收益，或称股票发行抑价，即新股发行定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，上市首日就能获得显著的超额回报。
新股的抑价发行是世界各国股票市场上普遍存在的一个突出现象，而中国证券市场新股上市超额收益率之高更是居于世界前列，ipo抑价率基本上维持在100％以上。
市场化的发行制度下，新股发行的定价过程是发行企业、承销商和投资者之间多次谈判的结果。
一个有效的ipo市场是不应该存在超常收益率的。
但是，在一些发行市场化的市场中，尽管承销商通过努力平衡对发行股票的供给和需求来得到最佳发行价格，但首日收益率仍然显著为正，即存在着显著的新股发行抑价现象。
因此，在这种背景下，对新股上市首日超额收益现象的影响因素研究，有助于了解股票价格的决定因素与变化机理，并对促进我国新股发行制度与定价的改革，合理而充分发挥股票的资源配置功能具有积极的现实意义。
二、文献综述
对ipo抑价或上市首日超额收益的分析，国内外学者大多从两个角度进行研究：新股发行定价偏低和二级市场首日交易价格偏高。
(一)该现象研究早期，学者们更注重发行价偏低的问题。
对ipo抑价问题的研究早期，学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，因此将注意力主要集中在发行定价偏低的问题上。
rock(1986)提出胜利者诅。