北大金融市场学课件--第八章股权投资基金市场1
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7、流动性较差，没有现成的市场供非上市公司的 股权出让方和购买方直接达成交易
8、私募股权投资机构在发展中会成立针对企业不 同阶段的专项私募股权基金，具有综合性特征。
PE的优势
PE是一种在特定范围内募集、以股权为投资对象 的集合投资方式。这种另类投资自身有很多优势 ，是其他投资方式难以比拟的。
世界上提供私人银行（private banking）服务最 大的几家银行已经开始向高端客户推销私募股权 基金产品。
美国PE的资金筹集规模已经超过了股票上市所募 集的资金总量。
随着中国经济的快速增长，中国富人和高端客户 也越来越多，为PE的发展提供了雄厚的物质基础。
“中国500富豪榜中榜”
500名上榜富豪身家总数高达43,426亿元。据统计， 中国亿万富豪有1.8万人，千万富翁超过44万，而百 万富翁人数约占人群总数的3.3%，将近4300万。 2009年10月13日《2009海南清水湾胡润百富榜》 在北京发布显示，如今中国百亿富豪已有130名，较 08年增加29人，而五年前只有1位。和其他国家相比， 据福布斯的财富榜单，美国的百亿富翁有359人，俄 罗斯有32 人，印度24人。中国的富翁人数在世界经 济危机的情況下仍排在了世界第二位，仅次于美国。 另外，1000位上榜企业家财富过10亿，五年前只有 100位。
各国政府和各PE机构都对LP的进入门坎提出最低 的限额要求。如我国是100万元人民币，美国是 100万美元，有的海外PE设定的最低门坎时 1000-2000万美元。所以PE市名副其实的“富人 俱乐部”
LP多为崇尚高风险和高收益相匹配的风险偏好型 投资者。由于PE具有较小的外部性特征，不具备 像银行、保险公司、公募基金等那样的风险扩散 效应，所以各国相关监管部门对Pe的管制都比较 宽松，为PE的灵活运作提供了广阔的空间。
创业期
成长期
成熟期
创业投资基金
成长基金
14
并购基金 Pre - IPO基金
并购基金/风险投资
并购基金是专注于对标的企业进行并购的基金， 其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对 目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改 造，持有一定时期后再出售
它和其他类型投资的不同表现在：风险投资主要 投资于创业型的企业，并购基金选择的对象是成 熟企业；其他私募股权投资对企业控制权没有兴 趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。
通过在股票市场、债券市场、货币市场、商品市 场投资，相互对冲其风险，通过保持相当高的杠 杆和对冲操作来为投资者获得巨大的收益
私募股权投资基金
主要通过私募而不是公开向公众募集的方式获得 资金，对非上市企业进行权益性投资，即将每一 单位的投资额最终兑换为被投资对象的股权，然 后通过各类方法使得被投资企业快速发展，实现 股权的快速多倍增值，同时在交易实施过程中考 虑将来的退出机制，通过上市、并购或管理层回 购等方式，出售所持股份而获利
ＧＰ以自有资金投入，基金的成功与其利益紧密相关。基金管 理者一般持有３－５％的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的 股份将首先用来偿债。因此， PE的发起人、管理人和投资者 是一个荣辱与共的利益共同体，这也在一定程度上解决了激励 约束问题。
第六， PE具有其他行业不具备的人才优 势
可以掌握巨资，薪酬远远超过大多数上市公司 几乎很少被监管，也不用披露收入 可以从长远利益出发作出投资决策，而不必将注
第四， PE具有独特的盈利模式
产业资本靠经营产品赚钱 金融资本靠经营货币赚钱 PE是靠经营股权赚钱 PE的经营链条由融资、选项、投资、管理、退出
、分配源自文库六个环节构成，关键是选择那些明显被 低估的、成长性好、有较大升值空间、但存在经 营、管理、技术或资金瓶颈的企业，经过３－５ 年的精心培育，最后通过股权转让或公开上市出 让股权而获利。
5、一般投资于私有公司即非上市企业，很少投资 于已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务 （即公开向全部股东发出要约，达到控制公司的 目的，其最大特点是在所有股东平等获取信息的 基础上由股东自主选择，被视为完全市场化的规 范的收购模式，有利于防止各种内部交易，保障 中小股东的利益）
6、投资期限较长，一般3-5年或更长，属于中长 期投资
但也有少数PE投资已经上市公司的股权，被称为 PIPE（private investments in public equity）
根据所投资阶段的侧重点不同的分类
PE所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行IPO之 前的各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、
初创期、发展期、扩展期、成熟期、以及首次公
开发行前期（pre-IPO）各个时期企业进行投资
分为：风险投资基金(venture capital )
发展资本(development capital )
并购基金(buyout/buyin fund)
夹层资本(mezzanine capital)
重振资本(turnaround)
股权投资基金（Private Equity，PE）
（2）投资的内涵不同。战略投资者除对目标企业 投入资金外，还帮助目标企业完善公司治理，改 善其经营管理以及技术水平，帮助其开拓市场； 而财务投资者除注入资金外，不关注企业的技术 、管理和经营。
（3）投资的期限不同。战略投资者一般投资期限 长，与目标企业荣辱与共；而财务投资者一般投 资期限较短，一旦达到预期的投资回报，即刻撤 出。
2006年末渤海产业基金第一期的挂牌标志着中国 的本土PE迈出了实质性步伐。
股权投资基金投资额占GDP的比例
0.70% 0.60%
美国, 0.60%
0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10%
欧洲, 0.35%
亚洲, 0.20%
中国, 0.10%
0.00%
美国
欧洲
亚洲
中国
8
第二节 私募股权投资基金的定义和发展
意力放在短期收益上
私募股权投资基金的发展历程
20世纪60年代，PE 中的风险投资基金开始在美 国出现，第一支风投募集资金750万美元
1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投 资银行家合伙成立了一家投资公司，专门从事并 购，这是最早的私募股权基金之一，即KKR
传统上，产业资本被称为战略投资者，而金融资 本被称为财务投资者。两类资本最大的区别在于 目的，前者更多着眼于市场份额和战略控制，后 者一般追求纯粹的财务回报。
但这种观点受到挑战。 PE尽管是一种金融资本，但 是却以战略投资者身份出现。它是一种中长期股权投 资方式，参与企业经营管理。但是PE投资的目标又不 是分享企业的经营利润，而是通过企业的公开上市等 方式获得企业的资本溢价，这又是财务投资者的典型 特征。所以PE是一种特殊的金融资本，是战略投资者 和财务投资者“杂交的产物。
第三， PE是具有战略投资者特征的财务 投资者
投资者可以分为战略投资者和财务投资者。前者 关注的是长期回报，后者比较注重短期回报。
（1）选择投资对象的标准不同。战略投资者一般 投资于同业或相关行业，与目标企业有竞争关系 ，投资或并购目标企业有完善自身产业和价值链 条的考虑，一般不投资于赚钱但不能达到战略目 标的项目；财务投资者的短期逐利性特征明显， 所投资的目标企业一般与自己没有竞争关系，没 有长期战略目标的局限，只追求高额回报。
1、在资金筹集上，主要通过非公开方式面向少数 机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基 金管理人通过私下与投资者协商进行的
2、在投资方式上也是以私下形式进行，绝少涉及 公开市场的操作，一般无需披露交易细节
3、多采取权益型投资方式，对被投资企业的决策 管理享有一定的表决权(控制权)
4、在投资工具上，一般采用普通股或可转换优先 股，以及可转债的工具形式
并购基金经常出现在MBO和MBI中
前者是管理层收购（management buyout）,是 指一家公司的管理人员或行政人员买入公司的控 股股权。
后者是保留管理层的收购（ management buyin ），是指一组公司外部投资者买入公司的 控股股权，并维持现有的管理层
夹层资本
夹层资本是指在风险和回报方面，介于优先债权 投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投 资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层 投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种 融资的稀释程度要小于股票融资，并能够根据需 求做出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据 公司的现金流状况确定
三种基金： 共同基金、对冲基金、私募股权投资基金
其目的都是在于帮助投资者实现资产的增值
共同基金MUTUAL FUND
即我们国内所说的各类证券投资基金，主要是投 资于二级市场的股票、债券和货币等资产，通过 公开发行基金分额来筹集资金
共同基金资产规模庞大，是主要的机构投资者。
对冲基金（HEDGE FUND）
第五， PE具有灵活而有效得内部激励和 约束机制
有限合伙制下， PE能够采取灵活的分配方式，也提供了可以 把经济利益和控制权分开的灵活性。
由于承担的风险不同，ＧＰ和ＬＰ之间的盈余分配约定俗成。 一般而言，前者占２０％，后者占８０％。ＬＰ内部的分配比 例必须与出资额匹配；ＧＰ之间的分配还要考虑其承担的责任 、投资业绩等因素。
其实在网易、搜狐、百度和牛根生背后也有PE的 推手
法律的支持
2006年8月27日出台《合伙企业法》，首次在立 法意义上认可有限合伙制这一国外PE最普遍的组 织形式，为国内PE的发展扫清了法律障碍。
2006年9月8日出台《外资并购新规》，严格外资 并购的监管和审批原则，限制了外资PE在国内进 一步的攻城略地，为本土PE留下了宝贵的生存空 间。
第一，组织机制优势：PE采取一种特殊的 股份制度
PE有两种组织形式：公司制和有限合伙制。但现 在越来越多的PE抛弃了公司制，采取有限合伙制 ，成为PE的主流。1980年有限合伙制投资基金投 资额为20亿美元，占42.5%；但到90年代中期， 达到1432亿美元，达到81.2%。
有限合伙制是指基金的发起人和经理人在基金中 扮演一般合伙人GP的角色，对基金负无限连带责 任；基金的投资者为有限合伙人（LP），不参与 基金的运作和管理，以出资为限对基金负债负有 限责任。
传统上是通过上市产生的富翁：
网易的丁磊 搜狐的张朝阳 盛大的陈天桥 百度的李彦宏 新东方的俞敏洪
都与纳斯达克或纽约香港的股市有关
新一代富豪则与PE有关
康盛世纪的戴志康26岁 泡泡网的李想26岁 MYSEE的邓迪高燃26岁 非常在线的赵宁24岁
他们都与PE或者更熟悉的名字风险投资 （venture capital）有关
（４）转让股权的方式不同。战略投资者一般不 会轻易转让股权，即使转让一般也是被动的，如 目标企业被更强大的资本并购等；财务投资者更 倾向于主动地向战略投资者转让股权或通过股票 市场套现离场。
（５）投资者的身分不同。战略投资者一般是大 型企业或跨国公司，通常被称为机构投资者；财 务投资者一般是银行或非银行金融机构，既有机 构投资者也有大量的个人投资者。
这种制度可以最大限度地减少或避免不称职、责 任心不强的人担任GP，在一定程度上降低GP的道 德风险，并降低了LP的投资风险，因此PE 与其他 投资形式相比具有明显的组织机制优势
第二，PE具有较小的外部性
PE的关键词之一就是私募,即向少数合格投资者私 下募集.所谓合格的投资者,主要是指银行和非银行 金融机构、养老金、捐赠基金、大企业和富有的 个人。
夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转 换优先股之类的金融工具
风险投资基金（VC）
主要通过投资非上市企业，有的在企业早期投资， 成为种子投资，有的在企业成熟期投资，有的在 企业上市前进行投资，在投资后对这些企业进行 管理上的指导和干预，通过实现公司的上市来使 自己获利退出
小结：PE的主要特点
金融市场学
第八章 私募股权投资基金 市场（上）
第一节 私募股权投资基金的重要性
传统投资渠道和另类投资 全球投资者（尤其机构投资者）在设计投资策略
时，不仅考虑股票、债券、衍生工具等传统金融 工具，而且开始越来越多考虑另类投资 （ALTERNATIVE INVESTMENT），比如投资 私募股权投资基金（PRIVATE EQUITY，简称 PE）
8、私募股权投资机构在发展中会成立针对企业不 同阶段的专项私募股权基金，具有综合性特征。
PE的优势
PE是一种在特定范围内募集、以股权为投资对象 的集合投资方式。这种另类投资自身有很多优势 ，是其他投资方式难以比拟的。
世界上提供私人银行（private banking）服务最 大的几家银行已经开始向高端客户推销私募股权 基金产品。
美国PE的资金筹集规模已经超过了股票上市所募 集的资金总量。
随着中国经济的快速增长，中国富人和高端客户 也越来越多，为PE的发展提供了雄厚的物质基础。
“中国500富豪榜中榜”
500名上榜富豪身家总数高达43,426亿元。据统计， 中国亿万富豪有1.8万人，千万富翁超过44万，而百 万富翁人数约占人群总数的3.3%，将近4300万。 2009年10月13日《2009海南清水湾胡润百富榜》 在北京发布显示，如今中国百亿富豪已有130名，较 08年增加29人，而五年前只有1位。和其他国家相比， 据福布斯的财富榜单，美国的百亿富翁有359人，俄 罗斯有32 人，印度24人。中国的富翁人数在世界经 济危机的情況下仍排在了世界第二位，仅次于美国。 另外，1000位上榜企业家财富过10亿，五年前只有 100位。
各国政府和各PE机构都对LP的进入门坎提出最低 的限额要求。如我国是100万元人民币，美国是 100万美元，有的海外PE设定的最低门坎时 1000-2000万美元。所以PE市名副其实的“富人 俱乐部”
LP多为崇尚高风险和高收益相匹配的风险偏好型 投资者。由于PE具有较小的外部性特征，不具备 像银行、保险公司、公募基金等那样的风险扩散 效应，所以各国相关监管部门对Pe的管制都比较 宽松，为PE的灵活运作提供了广阔的空间。
创业期
成长期
成熟期
创业投资基金
成长基金
14
并购基金 Pre - IPO基金
并购基金/风险投资
并购基金是专注于对标的企业进行并购的基金， 其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对 目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改 造，持有一定时期后再出售
它和其他类型投资的不同表现在：风险投资主要 投资于创业型的企业，并购基金选择的对象是成 熟企业；其他私募股权投资对企业控制权没有兴 趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。
通过在股票市场、债券市场、货币市场、商品市 场投资，相互对冲其风险，通过保持相当高的杠 杆和对冲操作来为投资者获得巨大的收益
私募股权投资基金
主要通过私募而不是公开向公众募集的方式获得 资金，对非上市企业进行权益性投资，即将每一 单位的投资额最终兑换为被投资对象的股权，然 后通过各类方法使得被投资企业快速发展，实现 股权的快速多倍增值，同时在交易实施过程中考 虑将来的退出机制，通过上市、并购或管理层回 购等方式，出售所持股份而获利
ＧＰ以自有资金投入，基金的成功与其利益紧密相关。基金管 理者一般持有３－５％的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的 股份将首先用来偿债。因此， PE的发起人、管理人和投资者 是一个荣辱与共的利益共同体，这也在一定程度上解决了激励 约束问题。
第六， PE具有其他行业不具备的人才优 势
可以掌握巨资，薪酬远远超过大多数上市公司 几乎很少被监管，也不用披露收入 可以从长远利益出发作出投资决策，而不必将注
第四， PE具有独特的盈利模式
产业资本靠经营产品赚钱 金融资本靠经营货币赚钱 PE是靠经营股权赚钱 PE的经营链条由融资、选项、投资、管理、退出
、分配源自文库六个环节构成，关键是选择那些明显被 低估的、成长性好、有较大升值空间、但存在经 营、管理、技术或资金瓶颈的企业，经过３－５ 年的精心培育，最后通过股权转让或公开上市出 让股权而获利。
5、一般投资于私有公司即非上市企业，很少投资 于已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务 （即公开向全部股东发出要约，达到控制公司的 目的，其最大特点是在所有股东平等获取信息的 基础上由股东自主选择，被视为完全市场化的规 范的收购模式，有利于防止各种内部交易，保障 中小股东的利益）
6、投资期限较长，一般3-5年或更长，属于中长 期投资
但也有少数PE投资已经上市公司的股权，被称为 PIPE（private investments in public equity）
根据所投资阶段的侧重点不同的分类
PE所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行IPO之 前的各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、
初创期、发展期、扩展期、成熟期、以及首次公
开发行前期（pre-IPO）各个时期企业进行投资
分为：风险投资基金(venture capital )
发展资本(development capital )
并购基金(buyout/buyin fund)
夹层资本(mezzanine capital)
重振资本(turnaround)
股权投资基金（Private Equity，PE）
（2）投资的内涵不同。战略投资者除对目标企业 投入资金外，还帮助目标企业完善公司治理，改 善其经营管理以及技术水平，帮助其开拓市场； 而财务投资者除注入资金外，不关注企业的技术 、管理和经营。
（3）投资的期限不同。战略投资者一般投资期限 长，与目标企业荣辱与共；而财务投资者一般投 资期限较短，一旦达到预期的投资回报，即刻撤 出。
2006年末渤海产业基金第一期的挂牌标志着中国 的本土PE迈出了实质性步伐。
股权投资基金投资额占GDP的比例
0.70% 0.60%
美国, 0.60%
0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10%
欧洲, 0.35%
亚洲, 0.20%
中国, 0.10%
0.00%
美国
欧洲
亚洲
中国
8
第二节 私募股权投资基金的定义和发展
意力放在短期收益上
私募股权投资基金的发展历程
20世纪60年代，PE 中的风险投资基金开始在美 国出现，第一支风投募集资金750万美元
1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投 资银行家合伙成立了一家投资公司，专门从事并 购，这是最早的私募股权基金之一，即KKR
传统上，产业资本被称为战略投资者，而金融资 本被称为财务投资者。两类资本最大的区别在于 目的，前者更多着眼于市场份额和战略控制，后 者一般追求纯粹的财务回报。
但这种观点受到挑战。 PE尽管是一种金融资本，但 是却以战略投资者身份出现。它是一种中长期股权投 资方式，参与企业经营管理。但是PE投资的目标又不 是分享企业的经营利润，而是通过企业的公开上市等 方式获得企业的资本溢价，这又是财务投资者的典型 特征。所以PE是一种特殊的金融资本，是战略投资者 和财务投资者“杂交的产物。
第三， PE是具有战略投资者特征的财务 投资者
投资者可以分为战略投资者和财务投资者。前者 关注的是长期回报，后者比较注重短期回报。
（1）选择投资对象的标准不同。战略投资者一般 投资于同业或相关行业，与目标企业有竞争关系 ，投资或并购目标企业有完善自身产业和价值链 条的考虑，一般不投资于赚钱但不能达到战略目 标的项目；财务投资者的短期逐利性特征明显， 所投资的目标企业一般与自己没有竞争关系，没 有长期战略目标的局限，只追求高额回报。
1、在资金筹集上，主要通过非公开方式面向少数 机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基 金管理人通过私下与投资者协商进行的
2、在投资方式上也是以私下形式进行，绝少涉及 公开市场的操作，一般无需披露交易细节
3、多采取权益型投资方式，对被投资企业的决策 管理享有一定的表决权(控制权)
4、在投资工具上，一般采用普通股或可转换优先 股，以及可转债的工具形式
并购基金经常出现在MBO和MBI中
前者是管理层收购（management buyout）,是 指一家公司的管理人员或行政人员买入公司的控 股股权。
后者是保留管理层的收购（ management buyin ），是指一组公司外部投资者买入公司的 控股股权，并维持现有的管理层
夹层资本
夹层资本是指在风险和回报方面，介于优先债权 投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投 资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层 投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种 融资的稀释程度要小于股票融资，并能够根据需 求做出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据 公司的现金流状况确定
三种基金： 共同基金、对冲基金、私募股权投资基金
其目的都是在于帮助投资者实现资产的增值
共同基金MUTUAL FUND
即我们国内所说的各类证券投资基金，主要是投 资于二级市场的股票、债券和货币等资产，通过 公开发行基金分额来筹集资金
共同基金资产规模庞大，是主要的机构投资者。
对冲基金（HEDGE FUND）
第五， PE具有灵活而有效得内部激励和 约束机制
有限合伙制下， PE能够采取灵活的分配方式，也提供了可以 把经济利益和控制权分开的灵活性。
由于承担的风险不同，ＧＰ和ＬＰ之间的盈余分配约定俗成。 一般而言，前者占２０％，后者占８０％。ＬＰ内部的分配比 例必须与出资额匹配；ＧＰ之间的分配还要考虑其承担的责任 、投资业绩等因素。
其实在网易、搜狐、百度和牛根生背后也有PE的 推手
法律的支持
2006年8月27日出台《合伙企业法》，首次在立 法意义上认可有限合伙制这一国外PE最普遍的组 织形式，为国内PE的发展扫清了法律障碍。
2006年9月8日出台《外资并购新规》，严格外资 并购的监管和审批原则，限制了外资PE在国内进 一步的攻城略地，为本土PE留下了宝贵的生存空 间。
第一，组织机制优势：PE采取一种特殊的 股份制度
PE有两种组织形式：公司制和有限合伙制。但现 在越来越多的PE抛弃了公司制，采取有限合伙制 ，成为PE的主流。1980年有限合伙制投资基金投 资额为20亿美元，占42.5%；但到90年代中期， 达到1432亿美元，达到81.2%。
有限合伙制是指基金的发起人和经理人在基金中 扮演一般合伙人GP的角色，对基金负无限连带责 任；基金的投资者为有限合伙人（LP），不参与 基金的运作和管理，以出资为限对基金负债负有 限责任。
传统上是通过上市产生的富翁：
网易的丁磊 搜狐的张朝阳 盛大的陈天桥 百度的李彦宏 新东方的俞敏洪
都与纳斯达克或纽约香港的股市有关
新一代富豪则与PE有关
康盛世纪的戴志康26岁 泡泡网的李想26岁 MYSEE的邓迪高燃26岁 非常在线的赵宁24岁
他们都与PE或者更熟悉的名字风险投资 （venture capital）有关
（４）转让股权的方式不同。战略投资者一般不 会轻易转让股权，即使转让一般也是被动的，如 目标企业被更强大的资本并购等；财务投资者更 倾向于主动地向战略投资者转让股权或通过股票 市场套现离场。
（５）投资者的身分不同。战略投资者一般是大 型企业或跨国公司，通常被称为机构投资者；财 务投资者一般是银行或非银行金融机构，既有机 构投资者也有大量的个人投资者。
这种制度可以最大限度地减少或避免不称职、责 任心不强的人担任GP，在一定程度上降低GP的道 德风险，并降低了LP的投资风险，因此PE 与其他 投资形式相比具有明显的组织机制优势
第二，PE具有较小的外部性
PE的关键词之一就是私募,即向少数合格投资者私 下募集.所谓合格的投资者,主要是指银行和非银行 金融机构、养老金、捐赠基金、大企业和富有的 个人。
夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转 换优先股之类的金融工具
风险投资基金（VC）
主要通过投资非上市企业，有的在企业早期投资， 成为种子投资，有的在企业成熟期投资，有的在 企业上市前进行投资，在投资后对这些企业进行 管理上的指导和干预，通过实现公司的上市来使 自己获利退出
小结：PE的主要特点
金融市场学
第八章 私募股权投资基金 市场（上）
第一节 私募股权投资基金的重要性
传统投资渠道和另类投资 全球投资者（尤其机构投资者）在设计投资策略
时，不仅考虑股票、债券、衍生工具等传统金融 工具，而且开始越来越多考虑另类投资 （ALTERNATIVE INVESTMENT），比如投资 私募股权投资基金（PRIVATE EQUITY，简称 PE）