证券行业发展前景

证券行业发展前景：2014证券行业龙头个股价值解析

2014年即将过去，这一年的证券行业可谓是波澜壮阔。资管业务的野蛮生长，互联网金融的冲击等等，或喜悦或遗憾，无论如何，这些事件值得思考。年底时分，券商板块延续着火热的市场行情，良好的业绩表现为板块持续上涨奠定了基础。从上市券商前十一个月的经营情况看，营业收入及净利润均出现大幅提升，全年业绩有望实现翻番。业内人士认为，随着市场空间打开，在业务模式创新驱动下，证券行业将进入高成长阶段，有望迎来盈利、估值的双轮驱动。

业绩大幅增长

今年前11月，上市券商实现高额盈利，券商板块也成为两市中表现最抢眼的板块之一。业内人士预计，2014年全年，上市券商业绩有望实现翻倍。

根据19家上市券商发布的11月经营数据统计，1-11月，19家上市券商共实现营业收入约879.2亿元、净利润约360.3亿元，可比券商的整体营业收入、净利润分别同比上升51%、80%。其中，19家券商11月单月实现营业收入122.8亿元，净利润50亿元，同比分别增长171%、345%。

市场活跃的成交量成为带动券商业绩提升的因素之一。统计显示，11月份日均股票成交额为4424亿元，较10月份增长22%，市场交易活跃度环比大幅提升。

根据首创证券的统计，前11月太平洋证券业绩同比增速高达517%，西南证业绩大幅增长138%，东吴证券业绩上升131%，处于全行业业绩普涨的态势。大券商中，中信证券净利润总额为上市券商最高，并且累计净利润同比增长高达98%，增速为大券商之首。

目前上市券商中已有7家公司发布了全年业绩预告，其中光大证券全年预增。光大证券表示，公司“816事件”负面影响逐渐消除，受限业务于2014年陆续恢复，预计2014年度累计净利润与上年相比发生较大增长。今年前三季度，光大证券实现营业收入34.59亿元，同比增长16.59%；实现归属于母公司股东的净利润8.99亿元，同比增长76.23%。

已发的券商全年业绩预告基本是在三季报时披露，有6家券商披露的全年业绩预告为不确定。尽管多数上市券商并未披露全年业绩预告，但是由于市场行情回暖，多数业内人士对2014年券商的业绩预期十分乐观。首创证券预计，在12月火热行情推动下，上市券商2014年全年将实现业绩翻番，迎来近几年业绩增长最好的一年。

从二级市场表现看，券商板块已经成为年底表现最为抢眼的板块之一。同花顺iFinD

数据显示，从11月至今，申万证券行业指数累计上涨118%，领跑其余所有行业。同期，上证指数涨幅为30.5%。19家上市券商中，有13家公司股价涨幅已经翻番。其中，光大证券11月至今的累计股价涨幅为171.5%。长江证券、中信证券、华泰证券、兴业证券、招商证券累计涨幅都在130%以上。即使是券商板块中涨幅最小的国金证券，11月至今的累计涨幅也达到61%。

加快业务转型

近年来，券商正在加快业务转型，以融资融券为代表的资本中介业务成长迅速，创新型轻资产业务也迎来发展期。目前，券商盈利重心正从传统渠道业务转向资本中介业务，资本实力已成为衡量券商长期竞争力的关键因素之一。

银河证券表示，11月中旬至今，行业政策利好持续落地。沪港通正式开闸、ABS业务备案制落地、转融通业务规则及两融监管业务规则审批取消、注册制改革加速、个股期权试点管理办法征求意见等均为行业未来几年发展前景增添了广阔的想象空间。

目前，券商参与融资融券的热情高涨。数据显示，截至11月末，89家券商融资融券余额达到8253.4亿元，而10月末时这一规模为7023.7亿元。短短一个月内，券商两融余额增长千亿元。其中，国泰君安证券11月末的融资融券余额已经达到523.4亿元，广发证券两融余额也超过500亿元。华泰证券、招商证券、银河证券、海通证券、中信证券等券商的融资融券余额均在400亿元以上。

券商资本中介型业务规模及收入正呈现持续高增长。以海通证券为例，公司三季度末买入返售金融资产的余额达到了227.78亿元，较年初大幅增长了1.52倍，其中股票质押式回购业务规模的高速增长是买入返售金融资产规模大幅增长的重要原因。

广发证券预计，2015年全行业两融余额规模有望达到1.31万亿-1.57万亿元；证券公司开展股票质押式回购业务的融资资金规模有望达到0.37万亿-0.41万亿元。

在重资产业务快速发展的同时，券商轻资产业务也呈现快速扩张。业内人士称，在利率下行对股债市场产生积极影响的背景下，券商传统轻资产业务如经纪、投行、资管等业务将获得增长契机；同时，券商创新型轻资产业务如资产证券化也有望进入快速发展通道。以沪港通为代表的资本市场开放举措将对券商经纪等多项轻资产业务带来积极影响。

开启成长空间

随着市场行情回暖以及各项政策助推，券商行业未来的成长空间已经开启。研究机构对于券商行业未来发展预期普遍乐观。

华泰证券分析师表示，在行业创新改革的发展周期下，客户和资本是券商的“发动机”，谁拥有客户优势、资本优势，谁将拥有市场。

可以看到，近期已有不少上市券商已开始加大资本市场融资力度。海通证券拟增发19.17亿股H股，将用于公司在内地的融资融券业务、约定购回、股票质押式回购业务、结构化产品销售交易业务以及直投业务的拓展以及补充现有流动资金。广发证券、华泰证券也已经相继公告拟发行H股募集资金。

首创证券认为，在宽松的货币预期、制度政策红利驱动下，券商2015年业绩有望向好。首创证券分析人士预计，2015年二级市场的成交量级将保持高位，券商全年经纪业务、自营业务都会较为可观。在政策支持直接融资比例提升的大背景下，注册制渐行渐近，投行业务IPO项目储备非常丰富，增发将继续大规模发行，券商2015年投行业务成绩可以期待。同时，资产证券化、个股期权和新三板也将是券商未来的业务看点。

广发证券研究员表示，2015年直接融资体系有望迎来繁荣。证券公司作为最直接受益的中介机构，预计将迎来盈利、估值的双轮驱动，行业格局预计将呈现多元化发展

目前阶段上，我们坚定积极看好证券板块投资机会，其盈利、估值、资金层面等各项因素均已全面向好。

1、盈利方面，前3季度扣非综合收益、净利润同比高增59%、47%

根据三季报统计，前3季度19家上市券商合计扣非综合收益、净利润同比高增59%、47%，业绩增长主因归于前3季经纪、自营、投行、资管、两融等几乎所有业务的外部环境均全面好于去年同期。展望4季度和2014全年，考虑到4季度同比业绩基数较低，预计2014全年盈利增速有望在前3季度基础上再上台阶。

2、估值方面，盈利高增力促估值降低，压制估值的佣金率断崖式下跌担忧短期消除

经历了3季度盈利的大幅跃升，市场普遍大幅上调2014年盈利预测，目前大型券商2014年PE基本在20-25倍区间，PB在2.0-2.4倍区间，参考“1.2倍PB找底，30倍PE 找顶”的历史经验，目前向上仍具有一定空间。

今年以来，压制证券板块估值最为核心的因素是，市场担忧互联网证券低佣竞争导致佣金率断崖式下跌，尽管我们也认可长期而言佣金率仍将继续下行，但是而短期而言，至少明年4季度到明年1季度市场对此担忧将会消除，主要原因归于，我们观察到3季度部分券商的佣金率甚至出现了环比上升，归于两融规模快速增长且其新增交易的佣金率高于普通、以及在股市向好的赚钱效应下客户对佣金率的敏感度下降的共同积极影响。我们预计，以上短期因素在今年4季度到明年1季度仍将延续，由此压制估值的最大负面因素在短期之内影响将得到消除，进而促发估值快速攀升。

3、资金方面，境内资金加速流入，境外低成本资金持续流入

境内资金方面，下半年以来，客户保证金日均余额从6月初的0.54万亿元迅速增长到10月末的0.88万亿元；融资融券余额从6月初的0.41万亿元迅猛增长至10月末的0.70万亿元。

境外资金方面，11月17日沪港通启动之后第一周，沪股通净买入236.40亿元人民币，港股通净买入29.28亿元人民币，境外流入资金持续超过流出。

未来三大看点：互联网金融+场外市场+大资管。互联网金融引发行业革命，变者胜出；新三板开启爆发式增长，未来3年挂牌公司数量有望突破万家；大资管时代，券商资管将成为全方位资产配臵平台。

主要业务盈利有望显着提升。经纪佣金率下滑空间有限，两融促进交投活跃；IPO 注册制、国企改革、新三板扩容引爆投行业务；两融余额3倍成长可期，2015年有望达1.5万亿；资管总规模突破7万亿，未来将转主动管理。

从历史和国外经验来看，在市场向好的行情背景中，证券行业业绩和估值双重提升，牛市中弹性最大的品种。自上而下，从行业趋势上看，行业加杠杆趋势持续，回归金融杠杆本质，带动业绩大幅提升；同时，金融体系整体直接融资占比提升打开证券行业市值空间。坚定看好券商投资价值。

行业趋势之一：回归金融本质！券商从通道商回归金融杠杆的过程。随着行业创新的持续推进，融资融券、股权质押等资本中介业务迅速发展至超过10000亿规模，是证券行业13、14年业绩增长的主要因素之一，也将继续带动15年业绩的提升。同时，资本中介业务的开展也逐渐使券商从通道服务商向资本服务商转型，带动券商杠杆率从1.3倍提升至2.6倍（美国大型投行杠杆率为10倍左右）。随着融资融券等类贷款规模的提升、衍生产品市场发展带来做市交易等业务的开展、券商净资本规则的进一步放松政策的落地、券商收益凭证等融资方式的放开，券商加杠杆过程将持续，预计14/15年行业杠杆将进一步提升，行业业绩伴随杠杆率增长将持续大幅提升。

行业趋势之二：直接融资的提升带动行业大投行业务的发展，行业空间巨大。我国目前的金融体系是以银行为中心的间接融资体系，银行总资产170万亿，而券商行业总资产约3万亿；间接融资占社会总融资额的75%以上。但目前的融资体系带来三点问题：（1）中小企业融资困难，从而使得融资利率较高；（2）银行体系以政府信用为背书带来无风险利率的提升；（3）间接融资带来融资定价的市场化不足。随着多层次资本市场的建设、降低市场融资成本的要求，直接融资占比将逐步提升，带动券商大投行业务的发展。包括：（1）IPO进一步市场化改革后规模提升；（2）地方政府融资从银行、信托向地方债转移后带来债券承销规模的增长；（3）新三板流动性提升后带来规模的提升及后续的融资、并购、做市需求；（4）盘活存量资产需求带来资产证券化业务的发展。

券商核心竞争力发生变化：由渠道（大股东背景）向人才（激励机制）转移。随着营业部设立的放开以及互联网带来的影响，券商原来的渠道为王的行业格局被打破，而随着投行、资管、交易等业务的兴起，券商的核心竞争优势向人才转移。具有良好激励机制的公司将能吸引更好的管理团队和业务团队。我们在13年重点推荐的国金证券、锦龙股份是A 股仅有两家民营体制券商，具备良好的激励机制和管理效率；14年重点推荐的东吴证券、兴业证券分别处于苏州和福建两处东部沿海省市，不仅可以依托地方政府资源，又具备市场化经济的体制。展望未来，伴随行业创新和发展的大浪潮，在新格局下具备核心竞争力的券商将会脱颖而出。

投资建议：积极看好证券行业将发生质的变化：（1）行业加杠杆持续，从通道提供商向资本服务商转型；（2）金融体系从间接融资向直接融资转移带动大投行业务的发展。个股推荐两条主线：（1）从行业大趋势角度，选择资本金有优势、有望进一步提升杠杆、大投行业务突出的中信、华泰等大券商；（2）从券商核心竞争力角度，推荐市场化程度高、业务储备丰富的东吴证券、兴业证券。建议关注：中纺投资、长江证券、西部证券的投资机会。

风险提示：市场低迷带来业绩和估值的双重压力