北大光华管理学院“企业价值评估”案例

北大光华管理学院“企业价值评估”案例

北大光华治理学院“企业价值评估”案例课堂

文·何风志

北大光华治理学院访咨询教授黄铁鹰戴着一顶太阳帽走进教室，帽子前面绣着一只展翅的雄鹰。尽管课程安排在周末，然而座位间的过道也站满了人。想想看，一位曾经担任过拥有300多亿元资产的华润创业公司总经理、参与收购兼并的企业价值总额达15亿美元的行家讲授收购实战案例，“票房”自然有保证。

“今天，我们以华润收购黄海啤酒厂为案例来探讨企业价值评估的咨询题。”黄教授开门见山介绍道。

案例概况

黄海市是啤酒巨头必争之地，1995年，华润决定进军黄海市。黄海市有两家大的啤酒厂，长江啤酒厂和黄海啤酒厂。长江啤酒厂盈利状况良好，占全市啤酒市场70％的份额。黄海啤酒厂连年亏损，资金周转不灵，占15％的份额。华润收购黄海是双方不谋而合的选择。

截至1995年1月31日，黄海啤酒厂的总资产2.1亿，其中流淌资产0. 4亿；总负债1.5亿，其中长期负债1.1亿。黄海啤酒厂经营状况不行的一个要紧缘故是生产能力不平稳。工厂有正式职员699人，退休人员347人。工厂从1985年到1996年十年间从未偿还过长期贷款。因此长期负债中有近一半是滚动的利息。

“下面介绍我们所关注的企业价值运算。”黄教授迅速切入核心咨询题，“收购那个厂的过程一波三折，费尽艰辛。双方谈判过程中对企业的估值分了三个时期。”

从1995年4月开始是第一时期。双方通过谈判共同认可黄海的总资产估值为1.1亿元人民币，华润投入1.34亿现金，占55%，黄海占45%；第一任总经理由中方出任；华润派财务总监，并在5人的董事会中占3个席位。董事会撤换和任命总经理只需出席董事会人数的3/5票通过即可。

1995年5月，第二时期开始。外资公司BBI介入。他们同黄海专门快签订了合资协议。该公司同意黄海总资产估值1.3亿，并投入1.06亿的二手设备占合资公司的45%股份，黄海占55%；董事长和总经理均由中方出任。华润承诺，外资公司不管提出什么条件，华润啤酒都奉陪到底。

从1995年11月，艰巨的第三时期开始。黄海政府是黄海啤酒的股东。通过多方努力，黄海政府主动提出将黄海啤酒100%卖给华润。黄海市政府的出价为：总资产2.1亿，其中包括固定资产1.3亿（固定资产的账面价值为1.7亿），流淌资产0.4亿，商誉0.4亿。华润啤酒对黄海啤酒厂的估值：黄海啤酒厂的总资产最多1.3亿，其中包括：固定资产0.9亿、流淌资产0. 3亿、商誉0.07亿。

“双方关于价值评估有着不同的观点，双方争辩的焦点在以下几个方面。”黄教授条分缕析地介绍：

第一是固定资产的估值。黄海啤酒厂账面的固定资产价值是1.7个亿，考虑到资产和设备的现状，黄海方只同意将固定资产价值降到1.3个亿。由于黄海啤酒厂国营企业的性质，使用它所占用的土地不需缴纳土地租金。华润啤酒接管黄海啤酒厂，总共需要缴纳4000万的土地使用费。华润啤酒减去这部分的固定资产成本，采取资产重置的方法运算出黄海啤酒厂的固定资产价值，最多为0.91个亿。

其次是流淌资产的估值。黄海方坚持，双方必须在签合同的同时确认流淌资产的账面值0.4亿。而华润啤酒认为：1.啤酒的流淌资产中有专门大一部分是在销售渠道中流通的瓶箱包装物，因此流淌资产的最后价值必须通过交接日的盘点和对成新率的判定才能确定，不能事先定价。2.黄海啤酒厂流淌资产中的应收账款和待摊费用按照国际通行的会计准则必须要大幅撇账，华润最多承认0.3亿。

第三个分歧是关于商誉的价值。黄海啤酒关于商誉报价4000万。华润对黄海啤酒厂商誉价值的评估参考了青啤和雪花啤酒的做法。青岛啤酒19 93年上市时盈利1.9亿，销量33万吨，商标入账1亿。此外，华润在199 3年与雪花啤酒合资时，沈阳雪花净资产1.1亿，盈利0.35亿，销量26万吨，合资作价2.1亿，其中包括商誉入账0.7亿。而黄海啤酒厂1996年净

资产0.6亿，亏损0.02亿，销量2.6万吨，因此，华润啤酒认为，黄海的商誉最多值0.07亿。

“企业是活的，只有在市场上交易了，才会有一个合适的价值”

“在谈判过程中，仅仅六个月的时刻，啤酒厂依旧原先的啤酒厂，设备依旧原先的设备，人依旧原先的人，企业的价值何以显现这么大的变化呢？”黄老师启发同学们摸索。“怎么讲啤酒厂的价值是多少钞票呢？如果你是华润啤酒CEO，你确实是当时的我，你讲我该不该买？如果该买，多少钞票合适呢？”

一位在资产治理公司工作过的同学第一表达了自己的观点。她讲：“我觉得能够采纳以后收入现金流折现的方法进行运算。按照公司的情形和市场的情形，估算出我们以后每年的收入现金流，并采纳一个合理的折现率。通过这种方法运算的价值比运算账面价值要科学，因为你买这家公司，不是要买它的资产，而是看中的是资产的增值能力。”

黄教授点头表示确信，“你讲的有一定道理。然而，我给大伙儿讲一个小故事。大伙儿明白全球最成功最闻名的投资人是巴菲特。他2002年给股东的写一封信，讲明他对利润推测的看法。他讲，我对我公司的利润不要讲下一年，确实是下一个季度能赚多少钞票我都不敢推测。”

“我的意思是讲，一个公司的进展不管是内部依旧外部都有专门多不确定因素，改日的事谁能讲得准？治理再好的公司充其量也只能大致估算一个数，同时还必须加上一句：在政治经济市场和公司没有重大改变的前提下，我们公司在明年有可能实现N元利润。但是在我们还有经历的过去十几年里，经营环境有哪几年是‘没有重大变化’呢？1993年的通货膨胀，1995年的宏观调控，1997年的金融风暴，2000年的科技泡沫，2001年的‘9·11’恐惧突击，2003年的‘非典’。能预见这些‘重大变化’的只有上帝。因此常人（包括公司CEO和财务董事）如能运算出企业改日能赚多少钞票的，更多的是靠幸运而不是科学。”

这时，另外一位同学要求发言。他讲，“企业的价值如果用现在的资产的价值来衡量不是专门科学，例如，两个公司资产差不多上100万，一家每年赚10万，另一家每年亏10万，价值确信不一样。如果用企业的盈利