货币银行学(张尚学)第二章

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其中, l nt 表示一个正的时间溢价，也即风险补偿， 只有一个正的风险补偿率才能吸引投资者考虑放弃 短期证券转而选择长期证券。之前一项表示在一定 期限内所有短期利率的平均数，长期利率就是该期 限内这种平均数与正的风险补偿的总和。
平均利润率决定论
马克思认为，利息是借贷资本家对剩余价值的瓜分，是利润的一 部分，利息额的多少取决于利润总额，利息率平均水平的最高界 限就是平均利润率，利率的变化范围在零与平均利润率之间。由 于平均利润率水平是与产业周期变化相关的，因此，利率进而受 到产业周期变化的调节。关于平均利率水平的变动趋势，马克思 认为，主要受平均利润率变动趋势的决定，由于平均利润率是在 技术发展和资本有机构成不断提高的过程中逐渐下降的，因而从 长期来看，平均利率水平是不断下降的。但是，就一段时间的平 均利率水平来看，由于平均利润率是相对稳定的，因此，利率水 平也是稳定的。在马克思的平均利润率决定利息率的理论中，并 没有排斥在短期内利率受借贷市场供求状况变化和借贷双方竞争 力量影响而发生特殊波动的情况，没有排斥在偶然情况下会有超 越平均利润率限制而存在的市场利率。
实际因素决定论
古典学派的利率决定理论认为，资本的供给和需求决定 利率水平。资本的供给来源于储蓄，储蓄又取决于“时 间偏好”、“节欲”、“等待”等因素。利息率越高， 放弃时间偏好、节制消费而进行储蓄的报酬就越多，结 果储蓄就会增加；反之则减少。因此，储蓄是利率的增 函数。资本的需求则取决于资本边际生产率和利率的比 较，只有当前者大于后者时，才能导致净投资，在边际 生产率一定的条件下，利率越高，投资者的成本就越高， 投资越少；反之，利率越低，投资就越多。因此，投资 是利率的减函数。
市场分割假说对收益率曲线的解释
市场分割假说（Segmented Markets Hypothesis） 将不同期限的债券市场分割开来，视为完全独立的 市场，不同期限的债券并非替代品，各种期限的债 券的利率仅仅取决于该种债券的供求，而不受其他 期限债券预期收益率的影响。每个投资者一般都有 自己偏好的某个特定品种的债券，这种偏好又主要 源于他们对于意愿的债券持有期的选择。收益率曲 线的不同形状是不同期限债券的市场供求决定的， 而各种期限债券的供求又受到投资者期限偏好的影 响。如果较多的投资者偏好期限较短的债券，则对 短期债券的大量需求将导致较低的短期利率，收益 率曲线向上倾斜；相反，如果更多的投资者是偏好 长期债券的，那么收益率曲线将向下倾斜。
本金=收益/利率。
这里，本金实际上就是在一定利率水平条件下，购买具有特定收益的某 种资产的价格。将各种具有特定收益的资产，在与利率的比较中 表示出价格，称为收益的资本化。收益资本化普遍存在于市场经济 社会，债券、股票、土地、技术、劳动力等都是可以被作为资本品进行 交易的，这些资本品都有特定的预期收益，其资本化的价格是由预期收 益与利率的比值所确定的。
利率之间的关系。
收益率曲线：在风险、流动性和税收特征等方面相同的证
券，由于期限结构不同，利率也会有所不同，人们用收益率曲 线来描述利率的这种期限结构特征。把那些其他条件都相同， 而仅仅在期限上有所区别的证券的利率放在同一个坐标系中， 连成一条曲线，称为收益率曲线。收益率曲线的可能形状有三 种：水平的收益率曲线表示各种期限的证券的利率相等，向上的收益
利率的种类
• • • • • • 市场利率和官定利率 名义利率和实际利率 固定利率和浮动利率 存款利率和贷款利率 一般利率和优惠利率 短期利率和长期利率
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• 单利与复利 S=A（1+r） • 基准利率和金融机构利率 • 其它：再贴现率、拆借利率、国债利率等
利率决定理论
• • • • • 平均利润率决定论 实际因素决定论 货币供求决定论 可贷资金供求决定论 IS-LM利率论
率曲线代表期限越长的证券利率越高，向下的收益率曲线则表明证券 的期限越长，利率越低。
预期假说对收益率曲线的解释
假定条件：预期假说（Expectations Hypothesis）
也叫无偏预期理论(unbiased-expectation theory)， 它的理论假定是:（1）投资者是典型的经济人，即追 求利润最大化；（2）投资者对证券的期限没有偏好， 各种期限的证券可以互相替代；（3）交易成本为零；
tA),证券B的
税后利率就等于rB(1-tB)，其中rA与rB分别为证券A和证券B 的税前利率，因此要使这两种证券的税后利率相等，就必须有
rA = rB(1-tB)/(1-tA)
从上式中可以清楚地看出，税率越高的证券，其税前利率也应 该越高。
利率的期限结构
概念：风险和流动性等相同的不同期限的金融工具（证券）
利息与收益的一般形态
在一个存在利息的社会，利息收入已经不仅仅属于借贷活动中贷 出货币资本的人，而是属于一切资本所有者，利息已经成为收益 的一般形态，各种旨在获取收益的项目或各种形式的资产安排， 常常都是在与利率水平的比较中作出价值判断的。
单位时间内本金、利率和收益的基本关系即：收益=本金×利率（时间 为1），不难得出，要求获得目标收益的本金投入额为：
选择停留假说对收益率曲线的解释
基本命题：长期证券的利率水平等于在整个期限内
预计出现的所有短期利率的平均数，再加上一定的风 险补偿，也就是流动性升水。这是由于证券的期限越 长，本金价值波动的可能性就越大，因此投资者一般 倾向于选择短期证券，但是借款人却偏向于发行稳定 的长期证券，借款人要想使投资者购买长期证券，就 需要给投资者一定的风险补偿，这就造成了长期利率 高于当期短期利率和未来短期利率的平均值。
概念：期限相同的不同风险的金融工具(主要指债券)利率之间的
关系，主要受三个因素的影响，即违约风险、流动性和税收。
1、违约风险：证券发行人有可能不能如期支付足额利息或在
到期时不能清偿面值的风险，就是违约风险。违约风险对利率的影 响：人们在购买某种具有一定风险的证券时，会在原有的利率水平 之上要求一定的风险补偿。一般来说，信用等级越高的证券，其所 需支付的风险补偿率就越低，反之，风险补偿率就越高 。
S+ΔM=I+ΔH
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ΔM
S
S+ΔM
A re B ΔH o I
E
I+ΔH
Loanable Funds 可贷资金供求利率的决定
IS-LM利率论
这是希克斯(Hicks, John Richard)和汉森(Hansen,
Alvin Harvey)等人在可贷资金供求决定利率的分析基础 上，将收入水平导入利率分析而形成的利率决定理论。 反映这种理论的IS-LM模型精辟地描述了在投资和储蓄、 货币需求和货币供给同时相等，产品市场和货币市场达 到一般均衡时的国民收入和利率组合的确定，被称为是 对凯恩斯宏观均衡理论的标准解释。这种理论认为，决 定国民收入和利率的变量有四个：储蓄S、投资I、货币 需求L、货币供给M，均衡的国民收入和利率只有在同时 达到S=I,L=M时，才能实现。
r
S
S’
r2
r0 r1 I O 储蓄、投资对利率的决定 E I’
S,I
货币供求决定论
这是凯恩斯的利率决定理论。这种理论认为，利率不是 在产品市场上由储蓄和投资决定的，而是在货币市场上 由货币的供应和需求决定的，当货币需求大于货币供给 时，利率上升，反之，利率下降，利率决定于货币市场 供求的均衡水平。关于货币供给和货币需求各自的变动， 凯恩斯认为，货币供给是由货币当局决定的外生性变量， 货币需求则取决于人们对货币的“流动性偏好”，人们 据此将凯恩斯的货币需求理论和利率理论称为流动偏好 理论。以M代表由货币当局决定的货币供给，以L代表由 流动偏好所决定的货币需求，r代表利率，则货币供求 决定利率的机制可通过下图表示出来。
第二章 利息和利息率
• • • • • 利息的来源与本质 利率的种类 利率决定理论 利率结构理论 利率的作用及管理体制
利息的来源与本质
威廉· 配第(William Petty):利息是放弃货币使用权而得的报酬； 约翰· 洛克(John looke):利息是贷款人承担了风险而得的报酬； 西尼尔(Nassau William Senior):利息是牺牲眼前消费，等待 将来消费而得的报酬，或对节欲的报酬；詹姆斯· 穆勒(James Mill):资本财货的价值是由劳动决定的，利息是对创造资本财 货价值的劳动的报酬或工资；约瑟夫· 马西(Joseph Massie)和 马克思:利息来源于利润，是利润的一部分；萨伊(Say Jean Baptiste):利息是资本生产力的产物，资本具有生产力就象土 地、人力具有生产力一样，利息就是对资本生产力的报酬；庞 巴维克(Eugen von BohmBawerk):利息来自人们对现有财货的 评价大于对未来财货的评价，利息是价值时差的贴水；凯恩斯 (John Maynard Keynes):利息是放弃流动偏好(灵活偏好)所得 的报酬。
2、流动性：金融工具在不发生损失的条件下迅速变现的能力。
由于人们总是偏好流动性强的资产，因此资产的流动性越强，利率 就越低。变现成本一般考虑两个方面：一是交易佣金，二是证券的 买卖差价。
3、税收因素
税收因素：税收之所以影响证券的利率，是因为证
券持有人真正关注的是证券的税后收益。如果证券利息收入的 税收待遇因证券的种类不同而存在差异的话，这种差异应当会 反映在税前的利率上。在其他条件相同的情况下，证券利息收 入的税率越高，它的税前利率也应当越高，否则证券持有人的 税后实际收益将减少。 假定有证券A和证券B，它们的违约风险和流动性相同，但 是证券A利息收入的所得税率为tA ，而证券B利息收入的所得 税率为tB,，那么证券A的税后利率就等于rA(1-
r L M1 M2 M3
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O “流动偏好”的利率决定机制
M,L
可贷资金供求决定论