上市公司大股东掏空行为探析

上市公司大股东掏空行为探析

传统的公司治理理论，基本上都是基于Berle和Means(1932)关于现代公司所有权和控制权高度分离这一基本特征的观点来展开的，特别是Jensen和Meckling(1976)首次使用代理理论对现代股份公司股东和经理之间的利益冲突问题进行研究之后，更是掀起了关于公司治理问题研究的热潮。尽管不同的学者使用的研究方法不同，但是他们遵循同一个研究前提，即股份公司的所有权与控制权发生分离会导致经理人转移股东资源并将其归为己有。因此，公司治理文献长期主要关注的是经理人和投资者之间的利益冲突及相应的治理结构和治理机制。但是从上世纪90年代起，一些学者发现，除了美国和英国等世界上少数几个国家外，世界上大部分国家的股权是相当集中的(La Porta，Lopez-de-Silanes & Shleifer，1999；Claessens，Djankov& Lang，2000；等等)。甚至在美国，所有权也并不是完全分散的，家族和富有的投资者的集中持股也很常见。在股权集中的上市公司，大股东会利用自己控制性地位，将上市公司的现金资源和利润转移到大股东及其附属公司中，损害中小股东的利益。于是，现代公司治理研究的逻辑起点发生了转变，传统公司治理中存在经理人和投资者之间的利益冲突已经被控股股东和中小股东之间的冲突、控股股东疯狂掠夺中小股东之间的问题所取代。

La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishy(1997，1998，

1999，2000，即LLSV)首先从法律对投资者保护的制度环境角度对股权结构、资本市场的发展、股利政策和公司价值等影响进行了研究，表明大股东控制会造成对小股东的利益侵占行为，这种侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。

沿着这一思路，Johson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)将大股东通过种种手段非法掠夺上市公司、侵占中小股东利益的行为定义为掏空。他们从一个国家法律环境对投资者保护好坏的视角出发，研究了欧洲国家一些关联交易的判例，表明即使是在发达的资本市场上，大股东也会为了私人收益将资产或者利润从上市公司转移到自己所控制的公司手中，一国的法律环境对投资者保护的好坏显著影响大股东的掏空行为。在这一背景之下，学者们对大股东掏空公司的行为进行了大量的理论和实证研究。

在我国，由于上市公司中普遍存在着控制性大股东，再加上在我国资本市场上缺乏保护中小股东的法律机制，相应约束大股东行为的市场机制也尚未建立，因此大股东利用其控股地位掏空上市公司的事件层出不穷。如“三九事件”、“猴王事件”、“幸福事件”、“啤酒花事件”、“莲花事件”等等。控制性大股东这种大肆掏空上市公司、侵占上市公司资源的行为，使上市公司的赢利能力丧失殆尽，中小股民损失惨重，严重制约了我国资本市场的发展。掏空行为已经成为阻碍我国资本市场健康发展的重要影响因素，我国资本市场要发展必须要治理大股东这种肆无忌惮的掏空行为。

一、掏空及其表现方式

掏空(tunneling)是指控股股东利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些卑劣甚至不合法的手段，转移上市公司资源、损害中小股东利益的行为(Johson，La Porta，

Lopez-de-Silanes & Shleifer，2000)。这种行为往往是利用一些见不得人的手段，或者是通过挖掘见不得阳光的“地下隧道”来进行的。在现阶段，我国上市公司大股东主要有以下几种掏空方式：

1.大股东虚假出资。是指上市公司在设立或增资配股中，大股东名义上向上市公司投入了所认缴的资本或现金，但实际上实物资产或现金的产权并未交割至上市公司户头，而仍然保留在原来大股东的企业中。大股东虚假出资后，并没有对上市公司投入资产或者现金，但是却通过串通有关部门出具假出资证明，拥有对上市公司的股权。这种行为不仅严重影响了上市公司的正常经营活动，而且损害了上市公司的信用，侵占了中小股东应有的权益。我国

比较有名的虚假出资事件有：华立高科上市时，华立集团将已抵押的土地使用权和房产作为资产投入，一直没有过户；ST金马控股股东潮州市旅游总公司虚假出资，五年之后公司亏损累累时才得以暴露等等。

2.利用关联交易进行掏空。主要有以下几种方式：

⑴无偿占用上市公司资金。据统计，截至2006年6月30日，沪深两市共有149家上市公司的资金被大股东及其关联方占用，占用金额327亿元。其中，国有控股上市公司存在占用的有87家，金额合计193亿元；民营控股上市公司存在占用的为62家，金额合计135亿元。存在资金占用的149家上市公司中“ST公司”有60家，占用额合计137亿元，这60家“ST公司”是尚未股改的，占未清欠、未股改公司总数的比例分别达到41%、25%。可以看到,控股股东占用上市公司资金虽然有了改善，但是仍旧比较严重。被大股东占用资金金额前三位的上市公司是分别ST中川(6.64亿)、中国石化(4.03亿)和三九药业(3.78亿)。其中，三九药业大股东无偿占用上市公司资金已是好几年前就曝光的老问题了，但是至今仍未清欠完毕。

⑵利用关联购销转移上市公司资产。上市公司大股东利用关联购销转移上市公司资产的主要方式有：向上市公司高价提供原材料或转让资产、低价向上市公司⑴收购产品再以市价对外销售。五粮液2002年花了16.57亿元现金支付置换控股股东酵池等酿酒资产的差额，2003年又一次性付给控股股东9 780万元向其购买商标使用权，大量的现金贡献给了控股股东。美尔雅集团公司以出售资产、商标等名目，从美尔雅直接提现5亿多元。

⑶以上市公司的名义借款或者进行信用担保。证监会重庆监管局于2005年12月对G 太极的专项检查发现，G太极曾为控股股东太极集团有限公司3.6亿元借款提供担保。万家乐A在2002年至2005年间为大股东广州三新实业有限公司提供1.64亿元的借款担保。猴王股份自上市之后就成了猴王集团的融资窗口，猴王集团可以直接以猴王股份的名义进行贷款，而且一贷就是3个亿，猴王股份的房屋、建筑物全部被猴王集团拿去抵押，而且猴王集团还占压猴王股份近8个亿资金。

3.利用重组进行掏空。并购重组本是优化上市公司资源配置、实现经济结构调整和产业升级的一种手段，应该说我国上市公司之间发生并购重组是很正常的。然而，随着近几年来上市公司重组密度不断增大，虚假重组甚至恶意重组也开始大行其道。一些重组方不把提升上市公司业绩当做己任，而是利用资产重组来达到牟取暴利的目的，貌似让利，实则掏空，把上市公司当做“提款机”，富了自己，穷了上市公司。因此，并购重组现在已被一些重组股东用来作为掏空上市公司、掠夺中小股民的运作方式。这主要是因为在并购重组中，大股东可以以更加隐蔽的形式向母公司或其下属企业转移利益。新入主者一方面通过自我交易(self-dealing)向上司公司注入优质资产和利润，同时也可以通过自我交易从上市公司转移资产、利润或获得现金。现实中的情况是，重组股东获得上市公司的控股权后，娴熟地运用自我交易先将利益转移至上市公司，使上市公司在账面上改善资产质量和虚增利润，并获得配股资格或获得贷款，一旦完成配股和获得贷款，利用其控股地位直接将上市公司的资金挪为己用，或利用上市公司的信用进行大量借款担保及股权质押，或通过资产置换套取上市公司资金，或利用上市公司的壳资源再度进行股权转让获利，从而使上市公司变成一个空壳。此类事件越来越普遍，比如港泰实业收购ST长控，成功集团收购酒鬼酒等等。

4.操纵上市公司业绩获得再融资资格从而进行掏空。上市公司为了达到证监会的配股或者增发要求，存在普遍的盈余管理行为(陈小悦、肖星、过晓艳，等，2000)。孙铮和王跃堂(2000)的研究结果表明，其操纵盈亏的动机直接源于监管部门的配股政策、特别处理政策和摘牌政策。控股大股东大肆掏空、侵占上市公司资源，使上市公司的盈利能力丧失殆尽。为避免ST或者PT，或欺骗配股资格、进一步掠夺中小股东，控股股东通常会利用其地位，指使、策划、帮助上市公司进行盈余管理。银广厦自1998年到2001年捏造了77 156.70万元的