大股东掏空行为研究综述

大股东掏空行为研究综述

摘要：近年来，随着对股权集中以及控股股东利用其控制权进行掏空认识的逐渐深入，大股东对中小股东利益的侵占即第二类代理问题就成为了公司治理研究的新热点，因此从控制权私人收益角度研究大股东对中小股东的侵害问题成为公司治理研究的迫切需要。本文在查阅了大量股东掏空行为研究的科研成果之后，决定通过以下几个方面对其做系统综述：（1）控制权私人收益的界定（2）其与企业绩效的复杂关系（3）大股东掏空行为的度量（4）大股东掏空行为的动因。最后结合我国公司治理实践指出现有研究的不足以及未来的研究方向。以期通过此综述为今后研究做铺垫，从而为上市公司治理方面相关问题提供理论依据，为政府相关职能部门提供决策支持。

关键词：控制权私人收益；掏空；企业绩效；掏空行为度量；掏空动机；伦理决策

一、引言

传统公司治理理论中，Berle和Means（1932）认为公司所有权结构极度分散，管理层拥有实际控制权。但随着公司股东多元化，现代公司的所有权结构逐步集中。LLSV（1998）研究表明除英美等少数国家外，大部分发达国家的公司股权都集中在控股股东手中，而在一些法律不健全的国家，大股东控制现象尤为明显。1980年Grossman和Hart首次提出控制权私人收益（ Private Benefit of Control）概念，瞬时控制权私人收益就成为了公司治理研究领域的核心。他们认为控制权私人收益又称控制权收益，是指控股股东（controlling shareholder）利用其控制权而谋取的不可转移利益。之后，国内外学者也从不同视角对控制权私人收益进行了深入探讨，对控制权私人收益的概念进行了不同的界定。

针对其与企业绩效的关系，主流研究多认为控制权私人收益是对公司整体利益的侵害，但也有一些学者提出控制权私人收益对企业绩效存在积极的影响。因此现有研究中控制权私人收益与企业绩效关系仍有着不明确性。从大股东掏空行为的度量方面来看，这是解决该领域研究的关键点，具有极其重要的理论意义和现实意义。另外，在做了大量文献阅读和研究之后，我们不禁想更深一层次的了解究竟是什么原因导致大股东掏空行为的出现，是外部环境还是主体特征的影响，这对于上市公司了解大股东心理，从而提高治理效率有突破性的意义。

综上，国内外相关学者的现有研究主要围绕三个问题展开：1、控制权私人收益与企业绩效的关系。掏空一定是有害的吗，是否会对企业绩效产生正效应呢。2、大股东掏空行为是否可以度量。3、为什么会出现掏空行为，即大股东掏空的行为动因是什么。我们在查阅了大量相关文献后，先对大股东掏空本质以及控制权私人收益的界定进行文献回顾，之后也围绕上述线索层层深入进行分析。

二、大股东掏空行为本质及控制权私人收益的界定

大股东的掏空行为，其本质是攫取控制权私人收益，是利用其控制权为自己谋求私利的行为，具体做法是通过关联交易、定向增发、资金占用、过度投资等手段对中小股东的利益进行侵占。而对于控制权私人收益的定义，许多学者则从不同的视角进行了更为深入的分析，但遗憾的是，自1980年Grossman和Hart首先提出控制权私人收益（ Private Benefit of Control）概念至今，学术界对控制权私人收益的界定还没有达成一致。

（一）货币——非货币角度

从货币或非货币维度定义控制权私人收益是最为普遍的。Jensen和Meckling（1976）认为经理通过控制权可以享受在职消费、社会地位等私人收益，他们将控制权私人收益界定为非货币性收益（non-pecuniary benefits），并指出管理者的在职消费，如公司飞机、豪华的办公司等是控制权私人收益的主要形式。显然，Jensen认为控制权私人收益同时包括货币性和非货币性收益。与之不同，Grossman和Hart（1988）强调控制权私人收益是一种货币性收益。Harris和Raviv（1988），Aghion和Bolton（1992）认为控制权私人收益是一种精神（psychic）收益，是非货币性的，例如管理者因管理公司而获取的成就感、实现自身价值的乐趣。鉴于控制权私人收益界定的复杂性，Holderness(2003)从两维度来定义，认为控制权私人收益既包括控股股东通过隧道行为（tunneling）获取的货币收益，也包括非货币性收益。Ehrhardt(2003)在综合现有研究的基础上，对Holderness(2003)进行了补充，提出控制权私人收益包括非货币性的乐趣收益外，还应包括声誉等私人收益。同时，Mueller(2003)也指出，控制权私人收益中非货币收益与货币收益同等重要，其中包括社会地位、成就感和声誉等，尤其当控股股东是公司建立者时非货币性收益更为重要。虽然，许多学者从货币——非货币角度定义控制权私人收益，但至今仍然存在很大的分歧。

（二）可转移性角度

Grossman和Hart（1988）把控制权私人收益定义为控股股东利用其控制权而谋取的不可转移利益。随后Bebchuk和Kahan（1990）也给出了类似的定义。并且Johnson等（2000）形象地把管理者或控股股东攫取控制权私人收益的行为所产生的影响比喻为“隧道（tunneling）效应”，即以隐蔽的方式掏空公司。控制权私人收益实际上是掌握控制权的一方获取的独占且不可转移的私人收益，这种收益可观测但不可被第三方证实，包括经理人构建私人“帝国”、关联交易或资产转移等（Hart Oliver，2001)。但是Coffee(2001)指出控制权私人收益的界定基于转移性，控股股东通过过度报酬、低价转移资产等方式转移收益而获得控制权私人收益。Ehrhardt(2003)认为控制权私人收益同时包括可转移收益和不能转移收益，例如社会声誉作为控制权私人收益不能随着控制权的转移而转移。因此，从现有研究对控制权私人收益是否具有可转移性仍存在分歧。

表1 控制权私人收益的不同定义

二、大股东掏空行为研究主要内容

（一）大股东掏空行为与企业绩效的关系问题始终是学术界探讨争论的焦点。

1、控制权私人收益与企业绩效的复杂关系