金融工程-互换套利

从表8-1可以看出，A的借款利率均比B低。但在固定利率市场上A比B低 1.2%，而在浮动利率市场上A仅比B低0.7%，我们将这种情形称为A在两个市 场上均具有绝对优势，但A在固定利率市场上有比较优势，而B则在浮动利率 市场上具有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然 后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
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8.2 运用互换进行风险管理
一般认为，风险管理是互换最重要、最 基本的功能与运用领域。互换种类不同，其 管理的风险也是各不相同的。例如利率互换 主要用于管理利率风险，货币互换主要用于 管理汇率风险，股票互换主要针对股票价格 风险，总收益互换和信用违约互换主要针对 信用风险等。
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8.1.2 税收及监管套利
从上面的两个案例可以看到，只要税收和监管 制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以 进入定价优惠的市场，并通过互换套取其中的收益。
因此可以总结出互换套利的基础： （1）不同国家、不同种类收入、不同种类支付的 税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异； （2）一些人为的市场分割与投资限制； （3）出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠 融资。
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8.1.1 信用套利
在明确基本的合作和互换机制之后，我们可以看到：如 果A与B不合作，他们的总筹资成本为7.20%+6个月期 LIBOR+0.30%＝LIBOR+7.5%；而如果彼此合作，总筹资成本 则为6.00%＋6个月期LIBOR＋1.00%＝LIBOR＋7%，比不合作 的情形降低了0.5%，这就是合作与互换的利益。
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8.1.1 信用套利
从上面的例子中可以看出只要下述条件 成立，交易者就可以利用互换进行套利：
•双方对对方的资产或负债均有需求
•双方在两种资产或负债上存在比较优势
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8.1.1 信用套利
比较优势理论最早是英国著名经济学家大卫• 李嘉图（David Ricardo）提出的，主要应用于国 际贸易领域。他认为，在两国都能生产两种产品、 一国在这两种产品的生产上均处于有利地位而另一 国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优 势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比 较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易， 双方仍能从中获益。
8.0 互换的运用
互换主要被用于套利、风险管理与合成 新金融产品。无论何种用途，其最终目的都 是降低交易成本、提高收益与规避风险。正 是互换的这些重要运用极大地促进了互换市 场的迅速发展。
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8.1 运用互换进行套利
根据套利收益来源的不同，互换套利 可大致分为： •信用套利 •税收与监管套利
具体来看，基本的合作与互换机制为：A在其具有比较优势的固定利率 市场上以6%的固定利率借入1000万美元，而B则在其具有比较优势的浮动利 率市场上以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元，然后进行互换。由于本金 相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息， 而B向A支付固定利息。
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8.1.1 信用套利
假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款，A想借入与6个月期相 关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故 市场向它们提供的利率也不同，如表8-1所示。
表8-1 市场提供给A、B两公司的借款利率
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8.1.1 信用套利
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8.1.2 税收及监管套利
日本外制解除的背景下，澳元证券的高收益引起了日本投资者的 极大兴趣。但是日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应超过其证券组合 的10%。1985年初，上述10%的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行的外 币证券不属于10%的外币证券份额之内。一些日本金融机构运用货币互换对上述监 管制度进行了套利，具体机制如下： 第一步，日本金融机构向日本投资者发行澳元证券。这些证券的利率水平较高，但 仍低于澳大利亚境内的澳元证券。在当时的监管规则下，日本投资者无法大量投资 于澳大利亚境内的澳元证券，而只能购买日本金融机构发行的澳元证券，因为这些 证券被认定为不属于10%的外币证券份额之内。 第二步，日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向日 本金融机构支付澳元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由 于日本境内的澳元利息成本低，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息， 澳大利亚机构因此愿意向日本金融机构收取比市场利率低的美元利息，从而实现了 双方融资成本的降低。
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8.1.2 税收及监管套利
所谓税收和监管套利是指交易者利 用各国税收和监管要求的不同，运用 互换规避税收与监管的特殊规定，降 低成本，获取收益。
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8.1.2 税收及监管套利
澳元预扣税（Withholding Tax）的互换套利
澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳10 ％的预扣税。例如，一位欧洲投资者购买收益率为13％的澳联邦政府债券，在每个 付息日将只收到11.70%的收益，因为要从13.00%中扣除10.00%的预扣税。如果她无 法在本国税负中抵补该笔预扣税的话，显然将失去这1.3％的收益。 一家信用等级很高（这是为了使其信用等级接近于澳联邦政府）且希望发行美元债 券的欧洲机构可以运用互换对此预扣税机制进行套利，具体机制如下： 第一步，该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券。由于欧洲澳元债券在澳大利亚之 外发行，不受澳大利亚税法约束。因此，投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预扣 税。假设欧洲澳元债券的收益率为12.50%，低于澳洲联邦政府债券的13%收益率。 但对于欧洲投资者来说，由于免缴预扣税，其投资实际所得仍比澳洲联邦政府债券 高0.8%。 第二步，该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向该欧洲机 构支付澳元利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由于节省了预扣 税，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息，澳大利亚机构因此愿意向该 欧洲机构收取比市场利率低的美元利息，从而实现了双方融资成本的降低。