股利政策决策(2)
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1. 税差理论的假设
①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。
2. 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
2. 股利政策无关论的机理
（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好 增长型股票的再投资（D/E=7%） 。
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
10.1 股利政策理论 10.2 股利政策实践
10.1 股利政策理论
一、争论中的股利政策理论 二、完善中的股利政策理论
一、争论中的股利政策理论
股票 A
B
பைடு நூலகம்
指标 EBT 税 EAT EBT 税 EAT
D1/P0 10% -4% 6% 5% -2% 3%
g 5% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2%
D1/P0+g 15% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
T资本利得=28% T股利所得=40%
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则 EATA>>EATB
3. 税差理论的结论和政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（四）三种股利政策理论的比较
P
ks BIH
TD
MM
MM
TD
BIH
D/E
D/E
二、完善中的股利政策理论
（一）. 信号理论（Signaling Hypothesis） （二）. 客户效应（Client Effect） （三）. 代理成本理论（Agency Cost）
1. 在手之鸟理论的机理
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
2. 在手之鸟理论的结论与政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（1）企业和投资者需要支付所得税；
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而 影响投资决策；
（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
（一）信号理论（Signaling Hypothesis）
1. 问题的提出
如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
2. 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
3. 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 （1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
第十章 股利政策决策
1. 股利政策要解决的问题：如何合理地 2. 分配净利润？它包括以下内容：
①. ②. ③.从长期来说，企业是否必须实行一个
稳定的股利政策？
2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。
3. 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不 好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明 。
2. 客户效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
3. 结论
企业应该制定符合客户偏好和 需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。
①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。
2. 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
2. 股利政策无关论的机理
（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好 增长型股票的再投资（D/E=7%） 。
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
10.1 股利政策理论 10.2 股利政策实践
10.1 股利政策理论
一、争论中的股利政策理论 二、完善中的股利政策理论
一、争论中的股利政策理论
股票 A
B
பைடு நூலகம்
指标 EBT 税 EAT EBT 税 EAT
D1/P0 10% -4% 6% 5% -2% 3%
g 5% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2%
D1/P0+g 15% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
T资本利得=28% T股利所得=40%
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则 EATA>>EATB
3. 税差理论的结论和政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（四）三种股利政策理论的比较
P
ks BIH
TD
MM
MM
TD
BIH
D/E
D/E
二、完善中的股利政策理论
（一）. 信号理论（Signaling Hypothesis） （二）. 客户效应（Client Effect） （三）. 代理成本理论（Agency Cost）
1. 在手之鸟理论的机理
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
2. 在手之鸟理论的结论与政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（1）企业和投资者需要支付所得税；
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而 影响投资决策；
（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
（一）信号理论（Signaling Hypothesis）
1. 问题的提出
如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
2. 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
3. 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 （1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
第十章 股利政策决策
1. 股利政策要解决的问题：如何合理地 2. 分配净利润？它包括以下内容：
①. ②. ③.从长期来说，企业是否必须实行一个
稳定的股利政策？
2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。
3. 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不 好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明 。
2. 客户效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
3. 结论
企业应该制定符合客户偏好和 需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。