“PE+上市公司”并购模式研究——以天堂硅谷为例
21-中国式并购基金运作模式解析
“上市公司+PE”：中国式并购基金运作模式解析当市场还在就如何培育中国式并购基金莫衷一是，一种由私募股权基金携手上市公司设立并购基金的崭新模式正在悄然兴起。
最新的一个案例是，2013年8月26日，湘鄂情与北京广能投资基金管理有限公司签订协议，约定共同设立一家专于产业并购的有限合伙企业。
更早试水上述“上市公司+PE”型并购基金的是天堂硅谷。
根据有关上市公司公告，自2011年始，天堂硅谷先后已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购基金的协议。
基于当下A股市场如火如荼的并购浪潮，我们有理由相信，上市公司与投资机构复制“上市公司+PE”型并购基金模式将蔚然成风。
鉴于IPO停止审核延宕至今，以及关于“并购重组将成为PE主要退出渠道”的市场判断，今年以来组建并购基金便成了众多机构的“难耐之痒”。
但囿于市场机制的缺陷以及本土私募股权基金市场自身能力建设的不足，我们一直没有见到一种切实可行的、具有高度可仿制性的并购基金的商业模式创新运作。
“上市公司+PE”型并购基金可能会是一个突破，至少它激发了市场踊跃跟进的冲动。
该模式的内涵、催生该模式的合作动因以及运作中可能出现的问题，都值得我们审视和思考。
一、“上市公司+PE”型并购基金的运作模式目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。
就协议内容看，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。
经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：(1)并购基金采取有限合伙的法律形式。
PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人;剩余资金由PE负责对外募集。
【PE】金石、中信、平安、硅谷天堂……解密大型PE的投资并购逻辑
【PE】⾦⽯、中信、平安、硅⾕天堂……解密⼤型PE的投资并购逻辑本⽂介绍的是⽬前市⾯上开展另类资产管理的⼏家典型机构，并对其模式和主要个点进⾏深度剖析，为各位读者提供借鉴参考。
⼀、⾦⽯投资 1、管理PE、并购两只⼤基⾦，⾯向机构投资者募资 ⾦⽯投资作为中信证券的直投⼦公司，从2012年起获批开展基⾦管理业务。
⾦⽯投资采⽤“⼤基⾦”模式，即针对某⼀⼤类投资业务设⽴⼀只基⾦。
⽬前主要发起了2只基⾦，分别是中信⾦⽯投资基⾦（2012）和中信并购投资基⾦（2012）。
其中⾦⽯投资基⾦聚焦装备制造、⾦融服务、能源及矿产、消费、医药及医疗等五⼤战略⾏业开展私募股权投资（Pre-IPO为主），基⾦计划募集资⾦80-100亿元（实际募集⾦额未知）。
中信并购基⾦⽬标规模是100亿元，截⾄2013年底已获得承诺出资⾦额36亿元。
⾦⽯投资内部设有专门的资⾦募集部门。
根据证监会规定，⾦⽯投资仅募⾯向机构投资者募集资⾦，不少投资者是上市公司。
由于⾦⽯投资作为中信证券的直投⼦公司具有不错的历史投资业绩，因此⽐较受机构投资者认可，募资能⼒较强。
2、重点开展并购业务，与上市公司共同收购的⽅式参与⾏业整合 随着IPO项⽬退出难，⾦⽯投资重点开展并购业务。
主要的业务模式是，⾦⽯并购团队联合上市公司共同收购，⾦⽯并购基⾦独⾃不会占到50%以上，⼀般会做⼤股东或⼆股东，与合作上市公司⼀起控股，以重组上市或出售⽅式退出。
并购业务中，合作上市公司主要负责并购标的选择以及并购后的整合，⾦⽯投资主要作⽤是在并购的不同阶段灵活为上市公司并购提供股权、债权类资⾦⽀持。
⼆、中信信托 1、专设部门及平台公司开展PE投资业务 中信信托分别通过中信锦绣资本管理有限公司（“中信锦绣”）和中信聚信资本管理有限公司（“中信聚信”）两⼤投资平台开展资产管理业务。
中信锦绣成⽴于2005年，注册资本5000万元，是中信信托开展PE业务的平台公司，主要围绕Pre-IPO公司以及上市公司开展业务。
“PE+上市公司”型并购基金解密
“PE+上市公司”型并购基金解密“PE+上市公司”的组合首次在国内资本市场上出现是在2011年。
当年9月，大康农业（002505，SZ）公告，公司拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业（有限合伙），作为公司产业并购整合的平台。
彼时，天堂大康的出资总额为3亿元，公司作为天堂大康的有限合伙人出资3000万元，占天堂大康出资总额的10%。
简单概括来说，就是天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP 联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。
在基金运作上，主要由天堂硅谷利用全国子公司寻找并购标的，并进行控股型收购，其中上市公司拥有两次一票否决权。
最后，二者联合管理并购标的，并在约定的时间里将其“装”入上市公司。
值得注意的是，在这一组合中，PE并未入股上市公司，利益捆绑也没有那么紧密。
在2011年大康农业的案例诞生之后，由于IPO尚未停摆，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式刚刚兴起，资本市场对这一模式并未引起最够重视。
2012年情况发生了转变，博盈投资的案例让投资者简直了类似并购基金的巨大威力。
通过精巧的交易架构设计，PE 以增发的方式巧妙规避了实质上的重大资产重组。
而收购仅一年的斯太尔动力被硅谷天堂以超过90%的评估溢价卖给了上市公司。
此案最终拿到审批路条，硅谷天堂实现了成功退出。
一、“PE+上市公司”模式为什么这么火？“PE+上市公司”模式渐成主流，从更大的背景分析，这一模式风行的原因主要有三点：◆首先，对于上市公司而言，资源整合的并购时代已经到来，A股股东积极主义也有抬头之势。
过去，经济处于高速发展的周期中，上市公司往往单纯依靠自身主营业务就可以实现业绩稳步增长，主动收购标的的积极性并不高。
近几年，随着中国经济增长势头趋缓，单纯依靠主业驱动市值的逻辑已经不再被市场认可，上市公司的经营实践也是困难重重。
因此，主动并购的积极性飙涨，但优质的卖方资源变得稀缺，并购效率成为了重中之重。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析硅谷被誉为全球科技行业的中心，吸引了无数初创企业和投资者前来寻求机会。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式备受关注。
该模式是指，私募股权（PE）投资者投资初创企业并帮助其快速成长，然后将企业上市退出。
虽然这种模式有着巨大的吸引力，但也存在着不容忽视的风险。
本文将对硅谷天堂的“PE+上市公司”模式进行风险分析，以帮助投资者更好地了解和评估这一投资方式。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在市场风险。
随着科技行业的竞争日益激烈，初创企业的生存环境变得越发严峻。
一些企业在私募股权投资后，未能快速成长和实现盈利，最终导致投资失败。
上市公司也面临着市场风险，一旦市场发生大幅波动，公司股价可能会受到严重影响，投资者的投资回报也会受到影响。
投资者需要认识到市场风险对投资的潜在影响，做好充分的市场分析和风险评估，以降低投资风险。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在管理风险。
初创企业在快速成长的过程中，需要高质量的管理团队来推动企业的发展。
一些初创企业由于管理不善、内部矛盾等问题，导致企业的发展受阻。
上市公司也需要具备良好的管理能力来应对市场的挑战和变化。
如果管理团队能力不足，就有可能无法有效地应对市场竞争和压力，导致公司业绩下滑，进而影响投资者的回报。
投资者需要对初创企业和上市公司的管理团队进行综合评估，确保其具备足够的能力来应对各种挑战和风险。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在技术风险。
初创企业通常依赖于自己的技术创新来实现快速成长，然而技术创新本身就存在着风险。
一些初创企业因为技术创新不足、竞争对手的迅猛发展等原因，导致企业的发展受限。
上市公司也面临着技术发展的挑战，如果无法顺利地跟上技术的发展步伐，就有可能失去市场竞争力，影响公司的发展和投资者的回报。
投资者在投资初创企业和上市公司时，需要对其技术实力和技术创新能力进行充分的评估，以降低技术风险对投资的影响。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在政策风险。
PE+上市公司并购基金
核心提示：天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。
21世纪经济报道2013年，被市场视为并购元年，湖北博盈投资股份有限公司（下称“博盈投资”）对奥地利斯太尔动力的并购案例引起业内的关注，在这个案子的操作中，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（下称“天堂硅谷”）跃入了大众的视野。
2009年10月，创业板推出，Pre-IPO业务如火如荼，全民PE时代到来，而天堂硅谷却选择了转型探索产业并购整合的新模式。
经过两年的研究准备，2011年9月，天堂硅谷联合大康牧业（002505.SZ）发起设立从事产业并购服务的有限合伙制基金--长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（下称“天堂大康”），总规模3亿元，这也是公开信息可查的国内最早的“PE+上市公司”型并购基金。
2013年，IPO业务萎缩，并购潮起，有超过5例“PE+上市公司”型并购基金成立。
近日，天堂硅谷负责并购业务的执行总裁梁正首次公开接受媒体采访，向21世纪经济报道记者详解了这一模式。
为了提前打通退出渠道，这类模式基本上选择与上市公司合作，特别是行业集中度较低、价值被低估的行业。
简单概括，就是天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。
在基金运作上，主要由天堂硅谷利用全国子公司寻找并购标的，并进行控股型收购，在其中上市公司拥有两次一票否决权。
最后，二者联合管理并购标的，并在约定的时间里将其“装”入上市公司。
目前，天堂硅谷及其母公司合作的上市公司包括大康牧业、合众思壮、广宇集团、京新药业、华数集团、升华拜克、博盈投资、长城集团、华数传媒等多家上市公司，涉及不同行业。
梁正进一步表示，已经设立浙江天堂硅谷研究院，接下来会专注于两三个行业，深入做并购整合服务，如环保、医疗医药、TMT及互联网金融等。
而且，合作公司也由上市公司逐渐延伸至非上市公司。
2013年9月，天堂硅谷联合中洲地产发起6.5亿元的并购基金，用于收购深长城（000042.SZ）。
上市公司与PE设立并购基金LP、GP模式
上市公司与PE设立并购基金LP、GP模式一、LP模式：上市公司(或其控股子公司)作为LP与其他专业机构共同设立产业并购基金对于尚未具备股权投资经验的上市公司而言，受制于投资经验不足、自身投资团队的规模有限以及对行业投资的研究能力匮乏等因素，部分公司选择成为基金的有限合伙人，通过与投资业内优秀机构合作设立并购基金，对并购对象进行收购，如天堂硅谷分别与大康牧业、合众思壮、元金投资设立的相关产业并购基金。
1、上市公司作为LP与投资机构合作模式【案例1】大康牧业与天堂硅谷合作根据2011年9月公告信息，大康牧业与天堂硅谷全资子公司恒裕创投设立天堂大康，出资额为3亿人民币，存续期为5年，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集。
天堂硅谷作为天堂大康的管理人，负责天堂大康日常管理;天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向;在合伙企业存续期内，大康牧业和恒裕创投实缴出资部分均不得转让。
天堂大康设立决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，大康牧业委派2名委员。
【案例2】合众思壮与天堂硅谷合作(一票否决权)根据2011年12月公告信息，合众思壮与天堂硅谷全资子公司恒裕创投发起设立众实投资，出资额为50,000万元，其中恒裕创投出资5,000万元，合众思壮出资4,950万元，其余资金由恒裕创投对外募集。
天堂硅谷为众实投资的管理人，负责众实投资日常事务。
众实投资以卫星导航定位行业及相关领域企业项目为主要投资方向。
在合伙企业存续期内，恒裕创投和合众思壮实缴出资部分均不得转让。
众实投资设立投资与退出决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，合众思壮委派2名委员。
众实投资另设监事长一人，由合众思壮委派，负责对投资项目是否符合双方约定的投资方向进行审查，享有一票否决权：即对不符合的项目，监事长有权决定该项目不提交合伙企业的投资与退出决策委员会审议。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析硅谷天堂一直以来都以其聚集了大量的高科技公司而闻名，其中许多公司通过私募股权（PE）融资并成功上市。
PE+上市公司在硅谷天堂极具吸引力，但同时也伴随着一定的风险。
本文将对这种模式下的风险进行分析。
PE+上市公司的风险主要源自于公司内部经营和外部市场因素两个方面。
在公司内部经营层面，常常面临着高风险的业务模式和复杂的组织结构。
许多硅谷天堂的高科技公司都归类为创业型企业，它们通常在初期阶段就需要大量的资金投入来支持其研发和市场扩张。
而PE投资往往会给企业带来高额的负债和股权分配压力，从而对企业的经营产生负面影响。
硅谷天堂的高科技公司通常都运营在竞争激烈的市场环境中，低投入高风险的商业模式使得这些公司面临着极大的市场压力。
一旦市场形势不利，这些公司很可能会陷入经营困境，甚至面临破产。
外部市场因素也是PE+上市公司面临的重要风险。
金融危机、政治动荡、市场需求下滑等因素都可能对公司的发展产生负面影响。
PE+上市公司的风险还表现在投资者和市场预期方面。
在私募股权融资阶段，PE投资者通常通过严格的尽职调查和复杂的合同设计来降低投资风险。
但一旦公司进入公开市场，其股票将受到市场供求的影响，市场对公司的预期和评估很可能会对公司的股价产生巨大影响。
一旦公司的业绩不达预期，投资者可能会抛售持有的股票，导致股价大幅下跌，进而导致公司市值蒸发。
PE+上市公司的高风险特性也会使得其无法吸引到更多的投资者，从而降低公司未来融资的能力，使公司陷入螺旋式的经营困难。
PE+上市公司的风险还表现在监管合规和社会舆论方面。
作为上市公司，PE+上市公司需要遵守更加严格的法律法规和监管要求，当公司的业务出现安全问题、财务造假或违规操作时，公司将面临来自于监管部门和司法机构的处罚，进而对公司的经营产生重大负面影响。
由于其市值巨大和影响力深广，PE+上市公司也成为社会舆论关注的焦点，一旦公司的形象遭到污损，将对公司的品牌价值和市场地位产生严重影响。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
1 案例背景硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（简称 “硅谷天堂” ）于2006 年成立，是国内最早的创投机构之一。
2011年，当PE 机构迷茫于未来发展之路时，硅谷天堂公司首次采用“PE+上市公司”模式，与上市公司大康牧业一起打造并购基金，帮助大康牧业进行产业布局和外延扩张，这次并购是硅谷天堂一次成功的创新。
2012年“PE+上市公司”模式引发了上市公司并购热潮，众多风险投资机构竞相模仿时，硅谷天堂至少和16家上市公司有合作，成为了“PE+上市公司”模式的最大受益者。
2014年硅谷天堂对该模式进行了反思和改良，目标以股东身份对上市公司进行资产重组和并购操作。
2014年当其他投资企业还在模仿“PE+上市公司”模式时，硅谷天堂又开拓了战略咨询、管理咨询业务。
2015年7月30日，硅谷天堂成功在新三板挂牌，大大提升了公司的总资产及净资产水平，形成了较为完整的产品体系和较为科学的业务结构，以及丰富的项目投资和基金产品运营经验，抗风险能力和品牌知名度也得到进一步提升。
2 硅谷天堂“PE+上市”模式风险分析2.1 资本市场波动产生的风险2018年，受中美贸易战的影响，整个资本市场呈现出较大的波动性。
硅谷天堂以产业并购整合专业服务见长，所管理的基金类型涵盖VC/PE基金、并购基金、PIPE基金、类固定收益基金等，其中部分基金退出方式、退出时机的选择、退出收益以及在管上市项目的公允价值在一定程度上会受到我国证券市场波动的影响，给公司的经营业绩增长带来压力，造成了收入的波动。
公司收入主要包括投资管理业务收入、投资收益、公允价值变动损益、其他收入。
表1营业收入构成 单位：元类别/项目2016收入金额2017年收入金额较上年增（减）比例%投资管理业务收入282,663,054.39258,892,129.23- 8.41%投资收益720,267,742.94654,660,813.43-9.11%公允价值变动损益-45,749,365.94-74,961,544.38-63.85%合计957,181,431.391,640,372,967.87-41.65%由上表得出2017年的投资管理业务收入较2016年减少 8.41%，系受资本市场整体市场状况影响，项目退出收益率有所下降所致；2017年的公允价值变动损益较2016年减少63.85%，主要是受股价波动的影响；2017年的投资收益较2016年减少9.11%，公司投资收益波动较大。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析硅谷一直被视为科技行业的代名词，是全球最重要的科技创新和创业中心之一。
许多创业公司都希望成为下一个硅谷神话中的独角兽公司，进而实现PE+上市公司的飞跃。
这种飞跃背后有着巨大的风险。
本文将对硅谷天堂的“PE+上市公司”风险进行分析。
在硅谷，PE+上市公司的过程通常是创始人通过初创企业融资，然后在公司发展到一定程度后，通过PE（私募股权）融资，最终通过IPO（首次公开募股）上市。
这一过程在很大程度上受到市场资金和投资者情绪的影响，因此充满了各种风险。
初创企业面临的风险是最为显著的。
虽然硅谷拥有很多创新型企业，但真正能成功上市的企业却非常有限。
据统计，超过90%的初创企业都会失败。
这主要是因为初创企业在创业初期面临着产品、市场、人才等多方面的挑战，一旦不能足够快地适应市场的变化，就有可能被市场淘汰。
随着科技行业的快速发展，企业们往往需要不断地进行技术升级和创新，这也是初创企业所面临的风险之一。
PE融资的风险也不能忽视。
PE（私募股权）融资通常发生在公司发展到一定规模之后，企业需要更多的资金进行扩张和发展，而不愿意通过上市来增加股东。
PE融资对企业的控制权、战略决策等方面都会产生一定的影响，有时候会导致企业和投资方出现分歧，最终影响到企业的发展。
PE融资的金额和估值也常常成为争议的焦点，这也是一个需要谨慎考虑的风险。
IPO上市的风险也是很大的。
实际上，IPO是一个高风险高回报的过程。
在IPO过程中，企业需要面对监管审查、市场变化、投资者情绪等多重因素，这些都可能对企业的股票价格产生影响。
一旦企业上市后，也需要面对常年的市场压力和投资者关注，这对企业的治理、管理水平等都提出了更高要求。
上市后的股票价格也有可能出现波动，给企业带来一定的市场风险。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险是多方面的，企业需要在各个阶段都要面对巨大的挑战和风险。
在这样的环境下，企业需要更多关注战略规划、市场预测、资金管理等方面，以应对各种不确定因素。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析1. 引言1.1 背景介绍在深入分析PE+上市公司模式的风险前，有必要对该模式进行全面了解。
PE+上市公司模式是指投资者通过私募股权投资获得公司股权，同时在公司上市后继续持有股票。
这种模式具有灵活性强、回报高等特点，但也存在一定的风险。
本文将从市场风险、财务风险和管理风险等方面对PE+上市公司模式的风险进行分析，希望能为投资者提供参考和警示。
将探讨一些风险防范措施，助力投资者在这一模式中更好地把握机会，规避风险。
2. 正文2.1 PE+上市公司模式简介PE+上市公司模式是指私募股权基金(PE)通过收购上市公司，在资本市场上注入新的资金，改善公司治理结构和经营状况，最终将其重新上市。
这种模式通常包括私有化、重组、再上市等步骤，旨在提高上市公司的价值并实现盈利。
首先，PE基金会选择一家具有潜力但存在经营问题的上市公司进行收购，并注入资本进行改造。
通过私有化，PE基金可以更加灵活地进行管理和决策，提高公司的效率和竞争力。
在重组阶段，PE基金会考虑调整公司的组织架构、产品线、市场定位等，以实现盈利增长和价值提升。
最终，通过再上市，公司可以吸引更多投资者，实现资本回报和退出。
PE+上市公司模式的优势在于可以通过引入专业管理团队和资本实现公司的快速增长，并在短期内提高公司价值。
同时，PE基金通常会对公司进行长期持有，确保公司的持续发展。
然而，这种模式也伴随着一定的风险。
重组过程可能会面临管理团队的调整和业务结构的调整，带来运营风险和不确定性。
同时，市场波动和行业变化也会影响公司的发展和再上市的情况。
因此，对于投资者和PE基金来说，需要认真评估风险，制定合适的策略和措施来规避风险，确保项目的成功实施。
2.2 风险分析在硅谷天堂的“PE+上市公司”模式中，虽然存在着巨大的发展机遇，但也伴随着相应的风险。
以下将从市场风险、财务风险和管理风险三个方面进行分析：首先是市场风险。
随着市场变化的不确定性，公司可能面临市场需求下降、竞争加剧等挑战。
长文全面解析“PE上市公司”并购基金模式
长文全面解析“PE上市公司”并购基金模式并购基金运作模式2015年9月12日，为规范“上市公司＋PE”投资事项的信息披露行为，上交所近日制定发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》。
一般意义上来说，并购基金的运作模式是通过收购标的企业股权，获得对标的企业的控制权，然后对其进行一定的业绩改造、资源重组，实现企业价值提升，并购基金持有一段时间后以转让、出售、上市等手段退出，实现获利。
这种方式涉及到对标的企业全方位的经营整合，这就需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导企业的重组整合，因此并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。
这种模式又称为控股型并购基金，是美国并购基金的主流模式。
国内而言，目前只有弘毅投资等少数基金有成功操作案例。
不同于国外控股型的运作模式，国内并购基金尚处于发展初期，整合运作企业的能力有待建设，因此国内并购基金多以参股型模式运作。
参股型并购模式通常可分为两种形式，一种是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款等，以较低风险获得固定或浮动收益，同时也可将部分债务融资转变为权益资本，实现长期股权投资收益。
国内典型案例是在蓝色光标并购博杰广告的案例中，华泰联合证券作为独立财务顾问为并购方提供过桥贷款。
另一种是联合有整合实力的产业投资者，共同对标的公司进行股权投资、整合重组，在适当的时候将所持股权转让等形式退出。
典型案例是天堂硅谷联合大康牧业开创的“PE+上市公司模式”。
案例一：《蓝色光标并购博杰广告》本次收购的创新点在于为解决原股东对标的公司的全资子公司的大额占款问题，与独立财务顾问华泰联合同受华泰证券控制的紫金投资提供资金过桥。
1．标的资产红筹架构如下2．解除红筹架构后的股权结构，其中实际控制人李芃对北京博杰有22,603.4万元占款，博杰投资是为了解决股东占款而设立的融资平台。
3．2013年2月5日，蓝色光标以自有资金17820万元增资博杰广告，取得11%的股份。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析硅谷一直以来都被视为科技创新的天堂，这里汇聚了世界上最杰出的科技公司和最优秀的人才。
对于许多初创企业来说，PE（私募股权投资）是融资的一种重要方式，而上市公司是它们的终极目标。
PE与上市公司之间存在着许多风险和挑战，特别是在硅谷这样竞争激烈的市场上。
本文将对硅谷天堂的“PE+上市公司”风险进行分析。
我们来看看硅谷PE投资的风险。
PE投资是指由私募股权公司为企业提供资金，以获取其股权或控制权的一种形式。
在硅谷，由于竞争激烈，许多初创企业为了融资不得不寻求PE的支持。
PE投资也并非没有风险。
PE投资需要支付高昂的利息和管理费用。
私募股权公司通常会收取高额的利息和管理费用，这会增加企业的负担。
PE投资需要承担较大的风险。
由于私募股权公司通常会要求较高的回报率，因此对投资项目的评估也会更加严格。
如果企业无法按时偿还债务或实现预期回报，将面临严重的风险，甚至有可能破产。
PE投资可能会限制企业的自主权。
私募股权公司通常会要求企业接受它们的管理和决策，这可能与企业的发展方向不符，导致企业的发展受到限制。
尽管PE投资存在风险，硅谷的初创企业仍然纷纷寻求PE的支持，因为这是它们融资的重要途径。
而一旦企业获得了PE投资，下一个目标通常是上市公司。
上市公司是私募股权投资的出口，也是企业发展的另一个重要阶段。
在硅谷这样一个竞争激烈的市场上，上市公司同样也面临着许多风险和挑战。
上市公司需要满足严格的上市要求。
在硅谷，上市公司需要满足证券交易委员会（SEC）的严格要求，包括财务信息披露、公司治理和内部控制等方面的要求。
这对初创企业来说是一个巨大的挑战，因为它们需要花费大量的精力和资源来满足这些要求。
上市公司面临着市场波动的风险。
一旦企业上市，它就需要面对市场的波动，包括股价波动和市场需求的波动等。
如果企业无法应对这些波动，将面临严重的风险，甚至有可能导致股价暴跌或破产。
上市公司需要承担更多的监管与法律风险。
MBA案例--天堂硅谷案例分析
天堂硅谷的并购基金模式天堂硅谷是浙江省第一大投资和资产管理集团，其股东背景雄厚，包括硅谷天堂、钱江水利（600283.SH）、浙江东方（600120.SH）大股东浙江东方集团、民丰特纸（600235.SH）、正泰电器（601877.SH）控股股东正泰集团股份、浙江省化工研究院有限公司和天堂硅谷董事长王林江。
天堂硅谷在和上市公司的合作中，由天堂硅谷来选择标的、进行资产评估、交易定价、退出条件设计和整个项目的管控；而上市公司负责整个项目的运营管理。
在收购前，上市公司握有一票否决权，但是在被收购后，上市公司必须确保在约定的收购时间内被收购标的达到上市公司对利润的要求。
天堂硅谷的“并购基金复制运动”看起来进行得顺风顺水。
这两天，升华拜克连续发布关于与天堂硅谷合作设立产业基金的公告，显示出天堂硅谷自成体系的并购基金，在A股市场还是颇具吸引力的。
据上证报记者梳理，随着升华拜克加入，在天堂硅谷的并购基金版图上，已正式亮相的上市公司合作方，已经有大康牧业、合众思壮、广宇发展、京新药业、升华拜克等5家；从产业上看，涉及农业、卫星导航、房地产、医药、农药化工等领域；从地域上看，分布在湖南、北京、天津、浙江；若以市场板块来考察，涉及的合作者独缺创业板公司。
天堂硅谷能够如此快速地进行模式拷贝，显示市场对其资本运作能力的认可，而其背后的盈利模式也相当清晰。
架构相似形式多样不过，虽然说是“拷贝”，但升华拜克发布的公告显示，天堂硅谷在复制其并购基金模式时，也会有一定的灵活性。
根据升华拜克的公告，该产业基金的规模不超过3亿元，资金依据项目的实际投资进度分期到位。
上市公司出资占产业基金规模的98%；天堂硅谷出资占产业基金规模的2%。
按照《合作协议》，产业基金存续满3年后的6个月内，由上市公司收购天堂硅谷持有的产业基金股权。
双方同时约定，天堂硅谷作为产业基金管理人，每年与上市公司共同考察3家以上的投资对象，上市公司每年向天堂硅谷支付投资服务费50万元；若产业基金对外投资额超过5000万元，则自产业基金完成5000万元的投资出资之日起，天堂硅谷停止收取投资服务费，改为产业基金每年按投资额的2%计提，并向管理人支付管理服务费。
硅谷天堂的“PE+上市之路”
堂大康的市值猛增 ，但硅谷天堂并没有获取丰厚的利润。
来 越难 。
（２）在随后的海外并 购业务 中 ，硅谷天堂对该模式进行改 良
（２）涉 嫌 内幕交易 、利益输送 。由于 ＰＥ对项 目信息 了解更
升级 ，即成为该公 司的股东 。斯太尔动力有限公 司拥有世界著名 为深入 ，容易产生 内幕交易 、利益输送。２０１６年 １月 ，广东证监
［关键词 ］ＰＥ＋上市公 司；并购重组 ；战略 咨询 ；僵 尸基金
［中图分类号 ］Ｆ８３２．５１
［文献标识码 ］Ａ
１ 案例背 景
制 ，又巧妙地规避 了证监会对上市公司重大资产重组 的政策限制，
硅谷天堂资 产管理集 团股份有 限公 司 （简称 “硅谷天 堂”）， 成为了前无古人后无来者的一次成功海外并购 。
是 国内最早 的创投机构之一 ，以并购整合 、创业投资 、资本管理
（３）其后 ，硅谷 天堂对大康模式进行复制 ，先后与合众思壮 、
为 主营业务 ，为不 同类型 、发展阶段的企业提供产业整合 、战略 广宇集团 、京新药业 、升华拜克等上市公司陆续合作 发起 产业并
梳理 、投融资等全方位的资本运作服务。
下滑 。硅 谷天堂正是看 中了它 的高技术 和低价值 。２０１２年 ４月 ， 利金额从 ３万至 １６５万元 不等 ，作 为 “ＰＥ＋上市公司”模式 的开
以约合 ２．８４亿元人民币的价格并购 了斯太尔动力 ，再 由博盈投资 山鼻祖 ，这引发 了市场极大震动。
向英达钢 构及 ５家 ＰＥ机构定 向增 发募 集 １５亿元资金 ，以其 中 ５
恒裕创投各 出资 ３０００万元 ，共 同发起设立天堂大康 ，各 占出资总 风 险
额的 １０％，剩余的 ８０％ 向社会 自然人与机构投资者募集。双方合
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析PE+上市公司是指由私募股权公司（PE公司）投资一家上市公司并获得上市公司的控制权。
这一模式在中国的金融市场中很受追捧，这一模式也存在一定的风险。
本文将从多个角度分析硅谷天堂的“PE+上市公司”风险。
PE公司在投资上市公司时，通常需要使用大量的杠杆资金。
由于上市公司股票价格的波动性较大，PE公司容易受到融资的压力和利率风险的影响。
如果市场风险出现，上市公司股票价格下跌，PE公司可能无法按时偿还借款，进而导致违约。
这将对PE公司本身的信誉产生负面影响，并且可能会波及到其他投资者。
PE公司需要充分考虑市场变化可能带来的风险，并对其杠杆融资进行谨慎规划。
PE公司在控制上市公司时，可能会面临经营风险。
尽管PE公司通常会派遣专业管理团队来管理上市公司，但他们可能缺乏实际行业经验和公司运营经验。
这可能导致一些决策和战略上的错误，进而影响到上市公司的经营状况和业绩。
由于PE公司通常会对上市公司进行重组和改造，这也可能引发员工不稳定和组织结构的混乱，进而影响到公司的正常运作。
PE公司需要具备充分的行业了解和管理能力，以减少经营风险。
PE公司与上市公司之间的利益冲突可能成为风险因素。
PE公司通常会寻求使自己的投资获得最大化的收益，而上市公司则可能关注短期利益和股价表现。
这可能导致PE公司和上市公司之间在战略决策、资源分配和董事会构成等方面存在分歧。
如果这种利益冲突无法得到有效解决，可能会导致合作失败，甚至引发公司内部纷争。
PE公司需要在与上市公司进行合作之前，充分沟通和协商，确保双方的利益能够得到平衡。
PE+上市公司模式的风险也与宏观经济环境相关。
特别是在经济下行周期中，上市公司的营业收入和利润往往会受到影响，尤其是那些依赖于固定资产投资和出口的行业。
这将进一步加大PE公司的投资风险，可能使其难以实现投资回报。
PE公司需要根据经济环境的变化来评估上市公司的投资潜力，并合理把握投资时机。
“PE+上市公司”并购模式研究——以天堂硅谷为例
“PE+上市公司”并购模式研究——以天堂硅谷为例2013年，通过博盈投资对奥地利斯太尔动力这一经典的并购案例，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（下称“天堂硅谷”）跃入了公众的视野。
早在2009年10月，在Pre-IPO业务如火如荼的时候，天堂硅谷就选择了转型探索产业并购整合的业务模式。
2011年9月，天堂硅谷联合大康牧业发起设立从事产业并购的有限合伙基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业，总规模3亿元，这也是公开信息可查的国内最早的“PE+上市公司”型并购基金。
在此之后，天堂硅谷先后与合众思壮、广宇集团、京新药业、升华拜克等4家上市公司分别成立了从事相关产业并购的基金，把“PE+上市公司”型并购基金的模式复制到更多的上市公司中。
一、天堂硅谷“PE+上市公司”运作流程在选择上市公司合作伙伴时，天堂硅谷有其自己的标准：一是行业还没有高度垄断，但有几家龙头企业，中小型企业较多，有整合机会；二是行业符合国家产业政策导向；三是能通过整合资金、企业资源，发现和提升企业价值。
天堂硅谷和上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%。
在基金运作上，天堂硅谷会在每一只基金中配备了2-3名固定人员，并利用其平台和资源优势，负责并购项目的寻找、谈判、评估、交易结构设计等工作，并进行控股型收购，但会聘用大部分原管理人员。
为了避免管理层故意隐瞒问题造成的信用风险，并购基金将保留10%-20%的股权给被收购企业的管理层。
由于上市公司在行业方面有较强的优势，因此上市公司在基金的运作过程中也会派人参与其中，并且上市公司拥有两次一票否决权：即在项目开始调研时，若上市公司认为项目不理想，则会取消调研；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。
收购完成后，天堂硅谷和上市公司共同管理并购标的，其中天堂硅谷负责战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；上市公司负责经营方案和日常经营管理。
上市公司并购的4种模式及案例分析
上市公司并购的4种模式及案例分析企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等，这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。
而实际上，选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。
当前很多上市公司面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，作为上市公司，面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，在展开对外并购时，公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润?如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办?被并购公司管理层丧失积极性怎么办?公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长?”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题，但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决，而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进，从而提高公司并购的成功率。
根据对上市公司并购模式的研究结果，以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨，总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上至少有4种可能方案：(1)以上市公司作为投资主体直接展开投资并购;(2)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动;(3)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购;(4)由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入等行动。
这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下：模式一：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。
优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现金作为支付对价;利润可以直接在上市公司报表中反映。
劣势：在企业市值低时，对股权稀释比例较高;上市公司作为主体直接展开并购，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦;并购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。
【原创好文】并购基金“上市公司+PE”模式简述
【原创好文】并购基金“上市公司+PE”模式简述并购基金一直以来都是成熟资本市场的主流私募股权基金类型，受益于产业转型和经济持续发展，近年来并购逐渐成为中国资本圈热议的话题，国际上知名的并购基金例如KKR、黑石、凯雷等也渐渐进入中国市场。
2000年之后并购基金市场在中国兴起，并在2010年后进入高速增长期。
但是目前并购基金的新增占比依然较低，2015年新募集基金数为185只，不到中国私募股权投资市场新募基金的10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。
相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于起步发展阶段，仍有较大的增长潜力。
本文通过阐述并购基金的特点、模式，探讨其在中国的发展模式。
一、并购基金概述并购基金（Buyout Fund），从组织框架和特征上讲均属于私募股权投资基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。
并购基金通常能控制目标公司的董事会主要席位，对公司发展战略有绝对的影响力。
并购基金的大多数存在形式是私募股权投资基金，因此明晰私募股权投资基金这一并购基金的上位概念对研究并购基金有很大的指导意义。
私募股权投资基金是指通过非公开形式募集资金，对IPO前的企业进行股权式投资，在投资的同时对被投资企业提供经营管理服务以帮助其实现价值增值，并在日后通过上市、大股东或管理层回购或并购等凡是退出获利的一种投资形式。
根据拟投资企业所处的不同发展阶段，私募股权基金主要分为风险投资、成长基金、并购基金和夹层资本。
其中并购基金主要存在于企业成熟和衰退期，是专注于从事企业并购投资的基金，其通过收购目标企业股份，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份而退出。
国内PE并购基金的发展，一方面是推动资本市场的逐步完善，另一方面是为产业转型升级提供渠道，同时也吸引了社会闲置资金，提高社会资金使用效率。
目前，在产业转型升级和经济持续发展的推动下，中国并购市场正强劲增长，并购基金的投资机会也明显增加。
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“PE+上市公司”并购模式研究以天堂硅谷为例
2013 年，通过博盈投资对奥地利斯太尔动力这一经典的并购案例，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（下称“天堂硅谷” ）跃入了公众的视野。
早在2009年10月，在Pre-IPO业务如火如荼的时候，天堂硅谷就选择了转型探索产业并购整合的业务模式。
2011 年9 月，天堂硅谷联合大康牧业发起设立从事产业并购的有限合伙基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业，总规模 3 亿元，这也是公开信息可查的国内最早的“ PE+上市公司”型并购基金。
在此之后，天堂硅谷先后与合众思壮、广宇集团、京新药业、升华拜克等 4 家上市公司分别成立了从事相关产业并购的基金，把“ PE+上市公司”型并购基金的模式复制到更多的上市公司中。
一、天堂硅谷“ PE+ 上市公司”运作流程
在选择上市公司合作伙伴时，天堂硅谷有其自己的标准：一是行业还没有高
度垄断，但有几家龙头企业，中小型企业较多，有整合机会；二是行业符合国家产业政策导向；三是能通过整合资金、企业资源，发现和提升企业价值。
天堂硅谷和上市公司分别作为GP、LP 联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%。
在基金运作上，天堂硅谷会在每一只基金中配备了2-3名固定人员，并利用其平台和资源优势，负责并购项目的寻找、谈判、评估、交易结构设计等工作，并进行控股型收购，但会聘用大部分原管理人员。
为了避免管理层故意隐瞒问题造成的信用风险，并购基金将保留10%-20%的股权给被收购企业的管理层。
由于上市公司在行业方面有较强的优势，因此上市公司在基金的运作过程中也会派人参与其中，并且上市公司拥有两次一票否决权：即在项目开始调研时，若上市公司认为项目不理想，则会取消调研；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。
收购完成后，天堂硅谷和上市公司共同管理并购标的，其中天堂硅谷负责战
略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；上市公司负责经营方案和日常经营管理。
在共同管理期间，上市公司对标的公司经营业绩指标的完成情况负责，若标的公司超额完成业绩指标，则上市公司将以管理报酬的形式获得其超额利润的一定比例；若标的公司未达到业绩指标，则上市公司将予以补偿。
在并购基金的存续期间内，上市公司拥有优先收购标的公司的权利。
双方合
作期结束后，并购基金将有自由处置标的公司的权利，可以考虑将其IPO 或出售给其他公司。
在这一模式下，天堂硅谷的收入主要由两部分组成。
一是管理费收入，二是投资收益超额奖励，具体比例由合作双方协商决定。
二、天堂硅谷与上市公司合作案例分析
由于天堂硅谷与广宇集团仅签订了战略合作框架协议，并未公告其他合作方案，因此下表列示了其他四家上市公司与天堂硅谷的合作情况。
在上述4个案例中，大康牧业、合众思壮和升华拜克是以上市公司为主体与天堂硅谷合作成立并购基金的，而京新药业是以公司控股股东的一致行动人浙江元金投资有限公司（也是京新药业的股东）为主体与天堂硅谷合作成立并购基金的。
三、对于“ PE+上市公司”并购模式的一些思考
1、“ PE+上市公司”可成为投行并购业务盈利模式新的尝试
2014年3月，国务院印发了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，其中在“加快推进审批制度改革”部分提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。
”在未来并购业务审核取消的趋势下，投行在并购业务中的盈利模式将何去何从呢？
从现有市场案例来看，华泰联合已经在并购业务创新方面先行了一步。
在
2013年8月实施完成的蓝色光标发行股份和支付现金购买博杰广告89%股权并
募集配套资金项目中，华泰联合除担任财务顾问外，还在交易中引入了关联方华泰紫金投资有限责任公司的资本投资。
2014年3月公告的立思辰发行股份和支付现金购买汇金科技100%股权并募集配套资金项目中，华泰联合除担任财务顾问外，还在交易中引入了关联方华泰创新投资有限公司，为标的公司股东提供并
购贷款。
很多上市公司一直在通过并购扩充公司实力，这为投行在并购业务中带来了前所未有的机遇。
例如蓝色光标自IPO以来的历次并购均是由华泰联合担任的财务顾问，并且在最近一次的并购项目中，华泰联合的关联方华泰紫金投资有限责任公司入股标的公司股东，并为本次交易提供并购贷款，此举引起了市场强烈的反响。
如果将“ PE+上市公司”的并购模式复制到投行与上市公司中，投行和核心上市公司客户分别出资，共同成立并购基金，由投行担任GP,上市公司担任LP，为核心上市公司寻找并购标的。
那么投行除了获得传统的财务顾问收入外，还获取并购基金管理费收益和并购标的增值收益，同时将并购标的牢牢掌握在手中，在并购交易中取得主动权。
2、“ PE+上市公司”模式比上市公司独立进行并购更加有效率
如果上市公司通过再融资的方式独立进行并购，那么从董事会审批到最终证监会批准耗时一般需要一年左右，这样可能会造成并购标的被其他公司抢走的问题。
即使并购完成后，对并购标的的整合、消化、形成新的产能一般也会需要3-5年，如此长的时间可能无法达到投资人的要求。
而上市公司联合PE成立并购基金，可以较少的出资带来较高的资金杠杆，并利用PE募集资金的能力优势，节约收购标的公司的时间。
收购完成后再用三年左右的时间整合、消化并购标的，最终将其装入上市公司。
这样会比上市公司独立进行并购更加有效率。
3、“ PE+上市公司”模式可以降低上市公司信息披露成本
带成立表公信进披露购要经过董事营上本东长会公式下投资并进行司作为露纳入其出。