企业并购中目标企业价值评估风险及防范

企业并购中目标企业价值评估风险及防范

【摘要】一般来说，企业并购财务风险包括：价值评估风险、融资与偿债风险、并购后财务整合风险等。价值评估风险是最重要的一个风险，许多并购案例失败的主要原因之一就是没有解决好并购中的价值评估风险问题，使并购企业的财务状况恶化，从而对企业的运营状况产生负面影响。本文提出防范措施。

在企业并购过程中，存在着不同领域的众多风险，目标企业的价值评估合理与否则是其中的一个重要风险，它将直接影响到企业并购的后续活动，是决定并购能否获得成功的重要因素。

一、目标企业价值评估风险的内涵

目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于主并企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了目标企业价值评估风险。

目标企业价值评估风险产生的根本原因在于并购双方之间的信息不对称。由于我国许多会计师事务所提交的审计报告水份较多，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致主并企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。

二、影响目标企业价值评估风险的因素

作为资本运营的一种重要方式，企业并购是实现企业资源优化和产业结构调整升级的重要途径。但企业并购同时也是一项充满风险的投资活动，包括体制风险、市场风险、整合风险、财务风险、法律风险等，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。目前我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序做出的估算，它的合理性受到诸多因素的影响。

（一）目标企业价值评估方法

企业价值有多种评估方法，包括净资产法、市盈率法、现金流量法、资本资产定价模型、清算价值估计法等等。主并企业可根据目标企业是否上市公司、并购的支付方式以及并购的不同需要而选择不同的方法。目前，主要以净资产法和现金流量法为常用的目标企业定价方法。但这两种方法有其内在的缺陷，前者不能反映目标公司的未来获利能力，而且其计算结果与采用的会计核算方法有关，不同的核算方法会得出不同的计算结果，具有一定的随意性；后者由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性，往往会造成结果的不正确。

（二）信息不对称性

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。信息不对称从不对称发生的内容上看，有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况的了解。收购方在不完全掌握信息的情况下采取贸然行动，往往会过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。

（三）企业价值评估体系不健全

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自有现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就会产生并购公司的估价风险。其大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。并购方在搜集这些信息时，往往难以完全精确把握，从而给企业价值评估带来了一定的难度。

由于影响企业估价的因素较多，而且我国目前的价值评估方法还不够完善，以净资产价值或加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值一直是国内企业协议收购的惯例，这种做法没有考虑资产的时间价值，也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。此外，我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系对各种因素进行评估，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，难免会导致“国有资产流失”的问题，或者出现为避免国有资产流失而高估目标企业价值所导致的并购无法进行。

三、企业并购价值评估风险的控制与防范

在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：

（一）并购前做好尽职调查，克服信息不对称

在资本市场上企业被视为一种商品，企业间的兼并、收购是资本市场的一种重要交割活动。资本市场上的交割因其特殊性和复杂性，需要专门的中介机构，运用高度专业化的知识、技术及经验提供服务。中介机构的主要职能是加强并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。但是，尽职调查在中国的并购实践中却往往被忽略，将其简单等同于资料收集。这显然与中国国情有很大关联。因为有相当一部分并购行为是在政府的指令与直接参与下进行的，带有很大的行政与计划色彩，与真正的市场行为相距甚远。但自发的市场并购行为必须遵循其应有的游戏规则，重视尽职调查的重要作用。在实际操作中，做好尽职调查应该注意以下要求：

1.由并购方聘请经验丰富的中介机构：包括经纪人、事务所、资产评估事务所、律师事务所，对CPA信息进行进一步的证实、并扩大调查取证的范围。

2.签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议，如适当下调并购价格等。

3.充分利用公司内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议的关注。

（二）采用恰当的收购估价模型合理确定目标企业的价值

由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期。在此基础上作出的目标企业估价较接近目标企业的真实价值，有利于降低估值风险。另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流量法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较方法、账面价值法和清算价值法。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购公司也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

（三）完善价值评估方法系统

企业价值的评估方法有账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等。可以根据不同的评估方法建立相应的估价模型，并根据并购的发展对现有的估价模型进行完善。这些方法都有其适用范围，对于同一目标企业采用不同的评估方法会得到不同的并购价格，并购公司可以根据自己的并购动机和对目标企业的基础分析评估资料等决定选取合适的估价方法和模型。如对于经营良