三安光电 研究报告

金融投资协会
Top Analyst
股票研究报告挑战赛
参赛编号：B62
公司所在行业：电子行业
股票名称:三安光电
日期:2017年11月9日最新价格：25.91评级：买入
股票代码:600703目标价格：39.97
股票数据
6个月内目标价（元）39.97
11月17日收盘价（元）25.91
52周内股价波动（元）11.89-30.05
总股本/流通A股（百万股）4078/4078
总市值/流通市值（百万元) 105671/105671 资料来源：wind资讯
核心观点
政策与机遇共振，业绩与研发齐鸣——LED芯片王朝的黎明
投资要点：
产业基金入驻，海外订单转移，市场份额不断扩大
2016年以来，随着国外厂商由于在技术和成本控制方面的劣势而退出市场竞争，中国厂商持续扩充产能，中国地区LED 市场在全球占比将超过50%，中国成为LED芯片“代工基地”。

伴。

2016年5月国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，集成电路行业成为国家战略性新兴产业，与此同时国家产业基金入驻三安，成为其第二大股东。

三安作为国内LED芯片制作的龙头企业，在巩固加深国内市场地位的同时，不断向海外扩张，2017年其全球市场达到20%，可望成为国际LED芯片制造龙头。

LED行业持续景气，集中度提高，龙头核心受益
2015年以来，LED行业供需结构改善，景气度不断上升，2015-2020年复合增长率达9%，加之行业洗牌和产能出清之后行业竞争格局改善，供需结构好转，LED芯片价格不断上涨。

三安作为LED芯片制造的龙头企业，处于产业链高利润生产环节，通过不断整合上下游提高行业地位，2017年前三季度毛利率48%，净利率38%，同比均持续增长。

多点布局打开成长天花板
公司积极沿产业链进行战略布局；化合物半导体方面，公司卡位布局5G、物联网等通讯射频市场，其生产的第二、三代半导体芯片主要应用于微波通讯、光通讯、功率器件等领域，目前已经进入多家客户验证阶段。

此外公司在Micro LED、滤波器积极布局，扩展下游应用场景，打开成长天花板。

盈利预测与投资建议
预计公司17/18/19年的归母净利润达到31.85亿元/41.70亿元/52.79亿元，对应的摊薄EPS分别为0.78元、1.02元、1.29元。

我们采用现金流折现法和可比公司法对三安光电进行估测。

在股权现金流折现法和公司自由现金流折现法下，三安光电对应的合理股价分别为38.47元和40.17元。

在可比公司法一和可比公司法二下，三安光电对应的合理股价分别为44.12元和37.13元。

四种方法下的平均股价为39.97元，给予“买入”评级。

风险提示
LED芯片扩产过快加剧竞争风险；下游市场需求不达预期风险；LED芯片及化合物半导体技术进展不及预期风险。

公司介绍
LED 芯片龙头，产业链整合打开成长空间
三安光电是国内LED 行业的开拓者和领导者
公司于2000 年进军LED 芯片产业，于2008 年借壳天颐科技股份有限公司登陆 A 股，是具有国际影响力的全色系超高亮度发光二极管外延及芯片生产厂商，目前拥有10000级到100级的现代化洁净厂房，上万台国际最先进的外延生长和芯片制造等设备，生产规模占到国内总产能的58%以上。

2014年，公司进一步扩大和延伸LED 产业链建设，在厦门投资新建的LED 产业基地和通讯微电子器件项目，使公司的生产规模直接迈入国际顶尖行列，并成为国际上具备规模化生产、研发化合物半导体芯片能力的企业。

公司勾画多元业务版图，打通上下游产业链
目前三安光电主要从事LED 外延片、芯片、化合物太阳能电池及Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体等的研发、生产与销售。

下图为三安的主要业务、生产产品以及应用领域。

在战略布局方面，三安光电通过上下游核心产业链布局，垂直整合带来卓越成本管控能力优势明显。

上游布局原材料降成本
2011年9月公司在福建投资设立晶安光电，从事蓝宝石衬底的研发与制造，总投资25 亿元，占地面积约800 亩，年生产能力2 寸衬底1200 万片，项目总建设周期3 年。

2016年晶安光电的一、二期完成投资37.8亿元，实现LED 衬底平片年产能150万/月，长晶自制晶棒月产量达到106万毫米，PSS 图形化衬底片40万片/月。

2016年1月晶安光电三期项目启动，拟投资32.66亿，年度计划投资10.5亿元，截至2016年12月已完成投资7.4亿元，新增晶圆平片150万片/月、PSS 图形化衬底片200万片/月及自产晶棒200万㎜的综合生产能力。

下游打通LED 应用扩市场
主要业务
主要应用领域 主要产品 照明、显示、车灯
通讯、汽车电子、军事
表1：LED光源和其他光源性能比较数据来源：Gree、GGH
2010年6月公司与奇瑞汽车共同组建合资企业安瑞光电有限公司，主营业务分汽车灯具与LED封装、应用两大板块。

2013年5月三安光电与珈伟股份成立LED合资公司，珈伟股份拟出资比例为85%，三安光电拟出资比例为15%。

2014年7月三安光电股份有限公司与浙江阳光照明电器集团股份有限公司联合设立的厦门阳光三安技术有限公司，三安光电占比40%，阳光照明占比60%。

同年，公司与成都亚光电子股份有限公司和厦门中航国际投资集成电路产业发展股权投资基金合资成立厦门市三安光电集成电路公司，正式涉足半导体产业，填补了我国二代、三代化合物半导体砷化镓/氮化镓市场的空白。

2017年4月，Cree发布新闻稿将与三安光电组建合资企业，该合资企业将经营高性能、中功率照明级LED封装产品。

行业分析
供需两端齐发力，技术升级正当时
上游打破技术壁垒，成本优势凸显，LED行业渗透率提升2012年12月12日，中晟光电发运中国首台具有世界先进水平的大型国产MOCVD设备给客户，作为LED行业上游生产最关键的MOCVD设备，一直被国外寡头所垄断，此设备的国产化也意味着我国LED行业进入良性发展阶段，中晟光电目前已经凭借其价格优势打通三安和华灿等公司供应链，国产MOCVD市场占有率达到10%。

国内MOCVD设备的量产带来上游成本的下降使得整个LED下游照明行业对其他传统的照明光源的替代率明显上扬，LED照明本身具有的发光效率高、使用寿命长等突出优良性能，加之近年来LED芯片光效得以大力改善，价格大幅下降，其对传统照明行业的替代率有望持续提升(见表1)，2016年全球LED照明渗透率为30%，2020年有望超过60%，根据LEDinside的估计，一般照明市场潜在的可替代灯具数量仍需10年才能饱和。

在行业需求端持续景气大背景下，国内型厂商纷纷扩展高端产能，三安光电预计17年扩产33%，华灿光电全年计划扩产一倍随着低端设备出清，我们预计本轮供给缺口从2017至2019年持续存在。

海外企业收缩产能，消化外需有望提高国产市占率
2009年LED行业浪潮过后，全球LED行业陷入恶性竞争，价格战严重压缩企业盈利空间。

经历重新洗牌后，海外LED企业减产，三星、LG关停部分产能，Gree高功率芯片减产25%，由于国外LED大厂成本控制不及中国芯片厂，国外芯片企业将部分产品移交至国内企业进行代加工。

伴随着新机器的扩产，中国芯片市场仍将是未来产能的主力市场。

2016 年国内芯片出口占国内芯片总产值的9.6%，同比提高 1.6个百分点，2016年我国LED芯片行业在全球市场占有率为49%，预计17年将达到54%。

行业集中度提高，竞争格局改善，呈现寡头垄断格局2014年后LED芯片行业产能明显过剩，压榨利润空间，
光源类型发光效率
(lm/W)
寿命（h)反应速度显色指数
LED灯80～12025000～
50000
快70～90
白炽灯10～151000快98～100卤素灯10～204000快98～100荧光灯50～807000～24000慢50～90节能灯50～8010000快于荧光灯65～68
高压钠灯60～8016000～
24000
受镇流器影
响
25
图4：:2017年LED 芯片区域产能占比情况
数据来源：LEDinside
图5：2014年全球LED 芯片市场竞争格局
数据来源：LEDinside
图6：2016年全球LED 芯片市场竞争格局
数据来源：LEDinside
随着龙头晶元光电通过冻产和涨价的方式扭转亏损之后，2016年5月晶元光电又将蓝光芯片的价格调整最高至15%，随后三安、华灿等主流厂商提价，整个行业的供给端收缩打破行业供给过剩的局面，在此过程中中小型企业纷纷停产倒闭，行业集中度提高。

国内来看，LED 行业厂商数据由2009年的60多家到2016年仅存20余家，行业CR3（指业务规模前三名所占的市场份额）一路上涨至44%，马太效应凸显，LED 芯片价格也不断上涨，竞争格局好转，利润空间释放，整体呈现出垄断竞争的局面。

技术为王，Micro LED 研发将打开行业天花板
核心技术的突破主导着LED 行业的发展，一方面是技术带来成本优势，二是技术可以扩大产业下游的应用场景，而具备技术实力的厂商将从竞争中脱颖而出。

Micro LED 指LED 的微缩化和矩阵化技术，其体积相当于主流LED 的1%，其在承接LED 的高效率、高亮度、高可靠性的同时，其耗电量仅为LCD 的10%，亮度达到OLED 的30倍，解析度可达1500PPI ，相当于色彩也比OLED 更加容易调试(见表2)。

Micro LED 相对于LCD 、OLED 具有广阔的应用商机，如智能手表、手环、手机、汽车显示仪等，随着AR/VR 时代的到来，其应用的市场规模有望达到3800亿元，远远大于现有的450亿的LED 市场，市场潜力巨大。

另外新型技术方面，滤波器也是公司集成电路业务的重要
发展方向，公司全资子公司厦门市三安集成电路有限公司以自
有货币资金2,000万美元在香港成立全资子公司，主要从事滤波器研发、生产及销售，香港公司成立后，将以香港公司为投资主体，按照日本相关法规在日本以自有货币资金9,000万日元设立全资子公司，主要从事研发工作。

三安光电的核心竞争力分析
行业集中度提高，核心龙头受益，强者恒强
经过过去10年的大规模的产能扩充和激励的市场竞争，尤其是2015年下半年LED 芯片断崖式下跌的深度洗牌之后，中小厂商“伤亡惨重”，尤其是在中上游企业中体现的更加明显。

作为上游LED 芯片制造厂商，三安光电2016年市场份额达到30%，龙头地位彰显，公司现拥有MOCVD 设备产能规模居国内首位，产业链布局完善，规模优势明显，从而促使其能够批量生产降低生产成本，在产量、产能利用率、产品单位成本上具有明显的优势。

整合产业上下游，巩固行业议价权
三安光电通过投资、收购、合资等方式，在上游获得蓝宝石、氢气、氮气等芯片原材料，具备了核心原材料的独立供给能力，同时在下游拥有LED 应用照明合资公司，打通了下游应用销售环节，通过上下游核心产业链布局，带来卓越的成本管控能力和产业链议价权。

公司2011年投资建设晶安光电，2016年实现蓝宝石衬底和PPS 图形化衬底的量产，成本优势
15%
12%
3%
3% 9%
Taiwan Japan US Europ Korea
15% 7%
7% 6% 6%
42%
晶电
三安
三星 LG 日亚
其他 CR3=29%
20%
15%
9%
56%
三安 晶电
华灿 其他
CR3=44%
表2：LCD、OLED与Micro LED技术比较数据来源：LED行业观察
表3：三安光电强大的行业议价权的表现数据来源：LED行业观察带来公司毛利率近5%的提高。

在收入端，三安光电的LED营收规模从2008年的200多万元增长到60亿元，复合增长率达300%，2016年三安的芯片单价高达233.17元/片，远高于华灿的189.86元/片，产品高溢价的背后是三安的技术优势、品质质量和强大的行业定价权，且三安客户结构的相对高端也进一步巩固了行业话语权。

布局光通讯芯片，填补国内空白，有望实现国产替代
砷化镓/氮化镓分别是第二代、第三代半导体材料，主要应用于通信领域，如卫星通讯、光通讯、移动通讯、GPS导航等。

多模多频的砷化镓/氮化镓前端放大器模块四保障4G通讯质量的核心射频器件，一部4G智能手机至少需要7颗砷化镓/氮化镓功率放大器，并随着5G时代的到来，单个智能手机的射频器数量将成倍增长。

据Technavio预测，2021年砷化镓原件市场可达91.3亿美元，折合约630亿人民币，而万物互联激发氮化镓射频市场规模，2020年市场规模可达到14亿元。

而我国智能手机用的砷化镓/氮化镓芯片90%以上依赖于进口，国产替代空间巨大。

2014年6月24日，国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，将集成电路产业确定为国家战略性产业，2015年国家集成电路产业投资基金获得三安9.17%股权，成为其第二大股东，获得产业基金支持能够使三安通过大额资金进行外延并购等方式做大做强获得核心技术，助力公司成为国际半导体领域的龙头企业，同时三安和华芯投资、国开行、三安集团建立四方战略合作。

产能方面，三安光电按计划将建成30万片/年的砷化镓产线和6万片/年的氮化镓产线，目前已经获得军用客户采购协议以及国内大客户批量出货，通过和GCS合作获得技术授权，2018年将进一步扩展海外客户。

三安光电行业竞争格局的分析——基于波特五力模型
供应商的议价能力：没有大型且具备行业较大市场份额的厂商，主要靠价格优势进行生存，处于较为充分的竞争市场中，供应商的议价能力弱。

购买者的议价能力:下游照明应用方面，由于中国照明市场与国际的差异性，做的最好的照明企业的市场份额也不到5%，议价能力同样较差。

新进入者的威胁：LED芯片行业技术壁垒高，且行业龙头已经通过规模效应降低成本，同时通过资金捆绑客户，行业集中度不断提高，新进入者面临的风险大，对现有企业的冲击少。

替代品的威胁：LED芯片可能被min-LED和Micro-LED芯片在未来利用性能上的优势代替，目前还在研发阶段，有一定风险。

同业竞争者的竞争程度：同业竞争迈向寡头垄断，三安、晶元、华灿等有望形成三足鼎立之势，寡头有望通过协议保障自身利润，同业竞争程度不高。

显示技术LCD OLED Micro-LED 技术类型背光板/LED自发光自发光
对比率5000∞∞
寿命中等中等中等
反应时间毫秒（ms）微秒（us)纳秒(ns)运作温度-40～100℃-30～85℃-100～120℃成本低中等高
能源消耗度高中等低
可视角度低中等高
公司销量
（万
片）
芯片销售收入
（亿元）
每片成
本
（元）
每片价格
（元）
毛利率
三安光电180041.97134.64223.1742.26%华灿光电70013.29150.21189.8620.88%澳洋顺昌240 3.74129.25155.917.09%乾照光电5008.21124.47164.2324.21%
图8：归属母公司股东的净利润及增长率（单位：
投资逻辑
基于LED 行业持续景气的大背景、公司稳固的行业龙头地位
及广阔的发展空间和良好的上涨势头，我们给予三安光电“买入”评级
慢牛白马行情下，蓝筹发力，以大为美
2013年以来我国经济进入新常态，面临转型升级的阵痛，党和国家紧抓全球科技革命浪潮，发展战略型新兴产业。

股市方面，A 股自5178点以来经历三轮下跌至2638点后，开始了管理层倡导的慢牛震荡行情，一路上涨突破22月新高3400点并站稳，上证50指数已经是牛市格局，随着世界经济的缓慢复苏，加之我国全面深化改革和供给侧改革的推进，具有行业龙头地位的公司受益程度明显，同时随着A 机构投资者的不断增加，超级公司不断刷新市值新高，贵州茅台突破8000亿市值、海康威视突破4000亿市值、恒瑞医药突破2000亿市值等，2017年10月18日，三安光电市值突破1000亿大关，且在其流通股前十大股东中，除了控股厦门三安电子和福建三安集团其余均为机构投资者，在此投资逻辑下，投资者选择具有行业龙头地位的三安光电符合当前A 股的主流风格。

结构性行情下，业绩为王
据统计，虽然上证指数不断上涨，但是接近2/3的个股已经跌破2638点的股价低点，结构性行情不言而喻，2017年以来，不断有绩差股出现闪崩，投资者风险偏好不断降低，市场的业绩偏好不断上扬。

而在行业景气和龙头地位的背景下，2017年三安光电三季报营业收入同比增加44.05%，净利润同比增加58.96%，全年利润有望同比增长40%，其优良的业绩不断获得投资者认可，股价有望继续上扬。

大规模大股东增持+员工持股，业绩成长信心十足
大股东三安集团自2016年1月14日至11月30日在二级市场上增持本公司股份42556008股，占总股本1.04%，公司于
2016年12月23日完成二期员工持股计划，
合计买入股份占公司总股本2.25%，其中公司高管人员持股占本期员工持股计划的12%，其他员工占88%。

大股东大规模的增持和大规模的员工持股彰显了公司对行业龙头地位进一步巩固以及集成电路
分点。

三季度单季度净利率为38.93%，同比提升7.92 个百分点，环比下降0.74 个百分点。

三季度归母净利润8.62 亿，同比增长62.96%，环比也有4.7%增长，如图8所示。

前三季度扣除非经常性损益后的数据完美展现了公司的盈利能力，粉碎了以往公司仅依靠政府补贴而盈利刻板印象。

资本结构与偿债能力
一方面，从2015到2017年内，三安光电的资产负债率和
权益乘数大体上呈现出走低的趋势，如左图9所示,这说明三安光电的负债程度在降低，而2015年到2016年间资产负债率和权益乘数的走高是源于2015年LED 芯片产业洗牌后的产能扩张；另一方面，在这三年间，三安光电的流动比率和速动比率呈现出明显的上升趋势，说明三安光电的债务偿还能力是愈来愈强的。

这两点都说明三安光电的企业竞争力在稳步走强。

营运能力
从下表可以看出，三安光电的存货周转天数从2015到2016年开始小幅度上涨，体现出三安光电企业产能不足，生产管理能力不足。

而从2016年到2017年，三安的存货周转天数开始逐年下降，显示三安的企业管理能力的逐年提高。

资产周转速度维持在稳定区间内，说明三安的库存稳定且充足，其销售条件更自由。

盈利能力与收益质量
公司在2015-2017年间，经营利润率保持稳定，投资回报率逐年上升，如图10、11所示。

其中，主营业务比率三年间的增长幅度最大，这主要是由于三安光电的主营业务为LED 芯片制造，LED 芯片行业在经历2015年的洗牌之后，利润相对有所回升。

在2015-2016年内，三安光电的净资产收益率、销售净利率、销售毛利率增幅上升不明显甚至下滑，是由于急于LED 芯片产能扩张下的三安光电产能利用率优势不足以及规模优势不够明显；2016年-2017年内，基于其龙头地位，三
安光电有着明显的规模优势、产能利用率优势，因此在净资产收益率、销售净利率以及销售毛利率上增幅明显。

2015-2017年无论从经营活动净收益/利润总额还是从扣除非经常损益后的净利润比重上看，收益质量大体上呈现一种上升趋势。

成长能力
三安光电从2015年至2017年每股收益、营业收入、净利润增长速度明显上升，尤其是16年到17年增速明显，主要是得益于2015年下半年LED 芯片断崖式下跌的深度洗牌使得大部分中小型企业破产，三安光电作为上游芯片制造厂商，在2016年迅速占领市场份额，稳居行业龙头地位。

2016到2017年三安光电凭借其拥有的MOCVD 设备优势、完善的产业链布局优势以及规模优势，在产量、产能利用率以及降低成本方面明显优于同行业可比公司，因此有着更高的发展。

当前，基于国内LED 芯片产业竞争力的增强，国内LED 芯片行业有着更为长期的成长空间，三安光电作为企业龙头，在未来几年的发展前景也更为可观。

风险提示
LED 芯片产能扩产过快加剧竞争
当前，LED 产业同比其他行业，有着明显的利润优势，一方面会引起新厂商的进入；另一方面，LED 芯片主营企业为了占据更大的市场份额纷纷扩产；随着竞争的加剧，LED 芯片价格可能会有所下滑，从而导致利润的减少。

下游市场需求不达预期
基于海外LED 芯片企业竞争力已不如国内，国内LED 厂商的成长空间更为长期的认识，国内厂商预期海外产能会转移
到国内，因此会选择增产，海外订单转移是消耗新增产能的主要路径，如果海外订单转移国内订单达不到厂商预期，那么国内厂商增加的产能无法被消耗；另外，OLED替代LED的步伐加快，LED芯片在背光应用领域的市场规模持续缩小将减少LED芯片的需求量。

核心研发技术进展不及预期
小间距LED、Micro-LED等新兴业务应用需求增速不达预期，将导致国内外LED芯片下游需求量不达预期；化合物半导体的技术与工艺要求高，产能爬坡不及预期，客户验证进展不顺利。

公司估值
对于公司股指采用两种方法：
现金流折现法：当前三安光电正处在高速发展阶段，因此用股权现金流折现法对其股价进行估测时，采用两阶段增长模型，在股权现金流折现法下得到三安光电的股价为38.47。

可比公司法：通过将三安光电与同业的上市公司在市场表现、估值分析、盈利预测、财务比率、财务数据方面进行综合比较，最终选取海康威视、京东方A、京东方B、中兴通讯、蓝思科技、科大讯飞、巨人网络、大华股份、立讯精密作为三安光电的可比公司。

然后第二步从上面选取的可比公司中剔除误差项较大的中兴通讯和科大讯飞后，并采用修正后的市盈率比较接近的几家企业作为可比公司。

最后得到可比公司法一和可比公司法二下三安光电的股价分别为44.12元、37.13元。

附录
附录一财务摘要
资产负债表利润表
单位：百万元2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元2016 2017E 2018E 2019E 流动资产11643.79 13507.39 17425.29 23009.81 营业收入6272.6 8468.01 11685.86 14957.9 现金6049.42 7554.17 9404.64 12913.67 营业成本3660.29 4674.34 6403.85 8271.72 交易性金融资产0 0 0 0 营业税金及附加96.65 134 183 235 应收账项3282.15 4123.33 5695.11 7366.75 营业费用60.05 55 65 98
其它应收款34.86 50 70 100 管理费用428.24 450 600 800 预付账款206.53 350 500 600 财务费用-106.77 -49.35 -125.16 -193.59 存货1168.09 1000 1200 1400 资产减值损失29.77 20 30 50
其他902.74 429.9 555.54 629.39 公允价值变动收益0 0 0 0
非流动资产11929.46 12227.78 13240.41 13571.83 投资净收益8.45 -12.97 -0.39 -1.64 金额资产类187.73 270.29 215.94 224.65 营业利润2112.82 3171.05 4528.78 5695.13 长期投资93.17 83.92 85.45 87.51 营业外收入518.49 544.01 553.39 538.63 固定资产6434.4 6960.77 7694.13 8232.22 营业外支出14.57 12.39 9.81 12.26 无形资产1914.26 2036.69 2219.76 2443.63 利润总额2616.74 3702.66 5072.37 6221.5 在建工程2272.14 2011.49 1977.93 1598.42 所得税450.07 634.41 864.64 1065.52 其他1027.75 864.63 1047.21 985.4 净利润2166.67 3068.26 4207.72 5155.98 资产总计23573.25 25735.17 30665.7 36581.65 少数股东损益0.02 63.59 71.58 64.88 流动负债2097.35 3066.71 3566.06 4121.66 归属母公司净利润2166.65 3004.66 4136.14 5091.1 短期借款400 503.67 468.22 457.3 EBITDA 3645.94 4223.64 5643.23 6823.19 应付款项930.82 1574 2102.19 2618.18 EPS（最新摊薄）0.53 0.78 1.02 1.29 预收账款18.42 23 34 50
其他748.1 966.04 961.65 996.18 主要财务比率
非流动负债4040.09 2980.08 3203.53 3407.9 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款946.85 946.85 946.85 946.85 成长能力
其他3093.24 2033.22 2256.68 2461.05 营业收入增长率0.2911 0.35 0.38 0.28 负债合计6137.44 6046.79 6769.59 7529.56 营业利润增长率0.4036 0.5009 0.4282 0.2575
少数股东权益0 63.59 135.18 200.05 归属于母公司净利
润增长率
0.2786 0.3868 0.3766 0.2309
归属母公司股东权
益
17435.81 19624.79 23760.93 28852.04 获利能力
负债和股东权益23573.25 25735.17 30665.7 36581.65 毛利率0.4165 0.448 0.452 0.447
净利率0.3454 0.3623 0.3601 0.3447 单位：百万元2016 2017E 2018E 2019E ROE 0.1297 0.1619 0.1898 0.1923 经营活动现金流2056.11 2990.27 3331.64 4381.16 ROIC 0.1029 0.1372 0.1575 0.16 净利润2166.67 3068.26 4207.72 5155.98 偿债能力
折旧摊销1049.54 536.87 609.87 682.29 资产负债率0.2604 0.235 0.2208 0.2058 务费用 " -106.77 -49.35 -125.16 -193.59 净负债比率0.2614 0.3113 0.2545 0.2306 投资损失-8.45 12.97 0.39 1.64 流动比率 5.55 4.4 4.89 5.58 营运资金变动261.25 -920.04 -1015.07 -1177.74 速动比率 4.99 4.08 4.55 5.24 其它-1306.15 341.56 -346.11 -87.42 营运能力
投资活动现金流-1713.87 -994.98 -1447.22 -1079.86 总资产周转率0.28 0.34 0.41 0.44
数据来源:wind 数据库
附录二 估值方法详述
1.股权现金流折现法
当前三安光电正处在高速发展阶段，因此用股权现金流折现法对其股价进行估测时，我采用两阶段增长模型。

其中，第一阶段的高速发展阶段取3年，三年以后，假设公司的稳定增长率为6%。

为了求股权资本成本，需要借助CAPM 模型中的期望收益-贝塔关系： r= +β （ - ）
其中， 为无风险利率，可以用十年期国债收益率 3.85%近似; - 为市场风险溢价， 可以用上证指数10年的平均收益率来近似，上证指数10年的平均收益率为12.17%，减去无风险利率3.85%，得到市场风险溢价为8.58%.β取公司100周相对上证的贝塔值0.5396。

故股权资本成本r= +β （ - ）=8.34%。

计算每股股权净投资时，根据2017年前三季度投资现金流量净额，预测2017年总投资为9.5亿元，将其除以总股本40.78亿元股并乘以（1-资产负债率19.73%），得到2017年的股权净投资为0.19元，且前三年以预测期增长率增长。

由FCFE 模型中的两阶段增长模型：
P=
（ ）
+
（ ）
+
（ ）
+
（ ）
*
2.公司自由现金折现法：
通过对三安光电前三季度的现金流量表进行分析，可以预估三安光电2017年的企业现金流为为34.99亿元，并根据历史数据预测2018、2019
、2020年的企业现金流为35.21、35.96和36.21亿元。

根据企业自由现金贴现模型：
三安光电企业价值= + + +
相关指标数值：
带入相关数值，算出三安光电企业价值为1638亿元。

三安光电股票价值=
三安光电企业价值三安光电总股本
=
= 40.17元。

3.可比公司法一：
通过将三安光电与同业的上市公司在市场表现、估值分析、盈利预测、财务比率、财务数据方面进行综合比较，最终决定选取海康威视、京东方A 、京东方B 、中兴通讯、蓝思科技、科大讯飞、巨人网络、大华
其他 -1675.75 -222.98 -301.77 -342.88 每股指标（元）
筹资活动现金流 462.21
-490.53 -33.95 207.73 每股收益(摊薄) 0.53 0.74 1.01 1.25 短期借款 -101 103.67 -35.44 -10.93 每股经营现金流 0.5 0.73 0.82 1.07 长期借款 -252.69 0 0 0 每股净资产(摊薄)
4.28 4.81
5.83 7.07 其他
815.91 -594.2 1.49 218.66 估值比率
现金净增加额
804.44 1504.75
1850.47
3509.03
P/E 47.81 34.48 25.05 20.35 P/B 4.44 3.95 3.26 2.68
EV/EBITDA
14.27
17.19
12.57
9.92。