汇率动态和投资组合调整的滞后

汇率动态和投资组合调整的滞后

远期升水之谜（forward premium puzzle）是汇率行为与经济理论相矛盾的许多方面之一。本专栏介绍了一个模型，在该模型中，投资者调整投资组合滞后，可以解决汇率变动的六个此类难题。研究结果表明，投资者反应滞后有可能影响资产价格。

汇率尤其难以解释，其行为往往与现有理论相左。学术文献列出了汇率行为方面的一些“难题”。例如，著名的远期升水之谜（或Fama难题）表明，外汇投资的超额回报可以通过短期利差来预测（而无抛补利率平价，或UIP，则不成立）。Froot和Thaler（1990）认为逐步调整投资组合可以解决这个难题。他们称，“至少一些投资者对利差变化反应滞后”，“可能是因为这些投资者在执行交易前需要一些时间来考虑，或者他们根本无法对近期信息做出快速反应”。我们认真对待了这个提议，并表明它确实可以解释远期贴水之谜（forward discount puzzle）。

滞后的投资组合调整能解释多达六个已在文献中确定的谜题。我们提出了一个可处理的模型，从理论上推导出结果，并给出了数值图解。为了建立渐进的投资组合调整模型，我们假设投资者面临一个改变其投资组合的国际配置的二次调整成本。这意味着最优投资组合是持久性的。更准确地说，今天的最优投资组

合是“昨天的投资组合”和“不需要调整成本就可以选择的投资组合”的线性组合。

汇率的滞后反应

考虑一个简单的例子来说明滞后的投资组合调整对汇率的影响。假设外国利率突然上升，但利率差异随着时间的推移而减小。由于投资者想购买外币，本国货币立即贬值。如果UIP成立，本国货币之后就会升值，以补偿较高的外国利率。相比之下，由于调整滞后，随着投资者逐步增加外币头寸，本币将继续贬值一段时间。此外，初始贬值较小，因为初始投资组合变化较小。图1显示了相比UIP下的现行汇率（红色），滞后调整下的实际汇率（直接标价法）（蓝色）对外国利率上升的反应。在这个数字例子中，国内货币在前35个月贬值。

1. 滞后性超调难题（delayed overshooting puzzle）。驼峰型的汇率反应与货币冲击的汇率反应是一致的，这在文献中经常被报道。

2. 远期贴水之谜。在外国利率较高的时候，外币会在几个月内升值。这意味着外币有超额收益，并且可以通过利率差来预测。

3. 可预测性逆转难题（predictability reversal puzzle）。虽然较高的外国利率通常预示着短期至中期的外汇回报为正，但几个季度后，它往往预示着负回报。这种可预测性的逆转反映在

图1中，因为我们看到外币在大约三年后显著贬值。这种贬值可能大大抵消利率差异，并意味着外币的负超额回报。

4. 恩格尔难题（Engel puzzle）。Engel（2016）表明，高利率货币往往比UIP说明的更强劲。这意味着，随着时间的推移，外币贬值幅度大于利差。在图1中，我们看到，除了最初的几个月外，滞后调整下的实际汇率的响应大于UIP下的现行汇率，并且从长期来看，贬值幅度更大。在我们的论文中，我们正式地展示了滞后投资组合调整与这一难题一致的条件。

另外两个难题可以用逐步调整投资组合来解释。

5. 前瞻指引汇率难题（forward guidance exchange rate puzzle）。很容易看出，UIP意味着汇率受未来未贴现利率的影响。这意味着，例如，一个世纪后的利率对汇率的影响将与下月的利率相同。Gali（2019）的研究表明，这与证据不一致——未来的利率具有较低的影响，他将其与货币政策联系起来，创造了这个前瞻指引汇率难题。滞后的投资组合调整能够解释这一难题，主要是因为汇率的最初反应较为温和。如果外国利率预期在未来某天t+k会上升，那么在此之前的一段期间，外国货币应该会升值，直到t+k-1天。但由于减弱的投资组合反应较弱，外币升值幅度将低于UIP水平。t+k-2天也是如此。因此，今天的汇率对未来利率变化的反应小于UIP下的汇率的反应。在我们

的数值图解中，我们发现在逐步调整投资组合的情况下，未来利率的月贴现率为1.29（而不是UIP下的1）。

6. 长期债券收益率差异的不可预测性。远期折价难题考虑的是短期资产（通常是存款）的利率。在最近的一篇论文中，Lustig 等人（2018）研究了长期政府债券的短期回报。他们认为在这种情况下发现了不可预测性。如果我们对债券的本土偏好（home bias）做额外假设，那么一个包含短期和长期债务的滞后投资组合调整模型与这一事实是一致的。在这种情况下，考虑提高外国短期利率。这意味着对外国短期资产的需求增加和外币升值。与此相关的投资组合逐步从外国长期债券调整，导致长期债券价格逐渐下降，然后是其回报。外国长期债券收益率的下降可以抵消货币升值带来的收益，从而使外币长期资产没有超额回报。这只发生在逐步调整投资组合的情况下。

结论

有广泛的证据表明，许多投资者对新信息反应滞后。这有可能影响资产价格。在汇率方面，我们的研究表明，投资组合调整的滞后可能是一个重要因素。