关于新三板市场发展模式的思考及若干政策建议

关于新三板市场发展模式的

思考及若干政策建议

■ 西部证券代办股份转让部 程晓明 李玉萍

一、新三板市场的发展模式

所谓公司上市，包括两层含义，第一，上市公司的股份可以在合法的股票交易所拆细交易，由交易所提供的电脑系统按一定的交易确认原则比如价格优先原则进行自动撮合；第二，作为上市公司，在享受融资、交易等便利和权利的同时，还要比非上市公司承担更多责任、义务，如信息公开披露、接受有证券从业资格的会计师审计，除遵守《公司法》外，还要遵守《证券法》、交易所章程等。

由于股份拆细交易，形成了连续的股票价格走势曲线，大大提高了公司融资效率，这是公司能享受相关权利的基础。股票交易形成的交易曲线，在反映市场交易情况的同时，又起着试图反映公司价值的作用，尽管交易曲线未必是公司价值的真实反映。

决定股票价格最根本的是公司的经营业绩，在完全有效的市场里，股价曲线应该是上市公司价值的真实反映。但是，证券市场的实践表明，现实并非如此。由于存在着公司与投资者、机构投资者与一般中小散户之间关于上市公司真实、全面、准确信息的不对称，加之资金实力差距悬殊，股价很容易被机构投资者或庄家影响甚至操控。此时，依据股价来对公司价值进行评估、确定再融资价格、评判经营层业绩、提升公司治理水平，就有可能出现偏差。

从主板、中小板、创业板的情况来看，由于公司上市存在行政管制，有着14亿人口、世界经济总量第三的我国却只有两个股票交易所，上市公司、流通股票非常稀缺，而广大投资者又缺少其他更多的投资渠道，加之大量的社会游资，造成股票市场供需之间存在极大的不平衡，从而导致大部分股票价格高于其实际价值，但是这并不妨碍市场的高速发展和繁荣。

那么，我们的新三板是否也可以按严格控制挂牌公司数量和上市节奏，同时发动广大的投资者都积极参与，甚至允许基金参与这样的模式发展？姑且不论这样的发展模式是否合理，先探讨一下新三板是否具备这样的政策环境。

第一，中国最初设立股票交易所，一个重要目的是为国企解困服务，因此实施了严格的上市行政管制。现在虽然市场背景、环境已经发生了变化，但国企背景的上市公司在股票市场上仍占据着重要的地位，所以尽管公司股价可能高估，但从支持国企发展的角度和政策导向上看，是可以接受的。其他所有制成分的上市公司也在分享上市带来的高溢价，比如非公

经济比例比主板高的中小板、创业板的高溢价，但这毕竟不是证券市场的主流。

但新三板不一样，新三板挂牌公司几乎全部是非公背景。如果将主板的管理方式复制到新三板，由此形成挂牌公司股票价格高估，其结果就是大量非公背景的挂牌公司通过证券市场高价套现、圈钱，这显然是不为政策所允许。

第二，由于主板所服务的公司主要是传统行业的大型企业，尽管可能存在供需不平衡造成的股价高估，但由于其业绩相对稳定，公司价值比较容易评估，因此，股价与公司价值的偏离程度一般也不会太大，而且大家能认识到这种偏离的存在。

而新三板不同，新三板服务于创新企业，估值非常困难，如果复制主板的制度，其股价与公司价值的偏离程度就会大得多，而且对于是否存在偏离、偏离程度有多大、是否到了可接受的边界，大家心中无数。

第三，主板主要为传统行业服务，由于传统行业已经存在、发展了很长时间，想象空间不大。所以，对于那些过去两三年业绩不好的公司，可以基本判断其未来也没有太大可能的发展空间。尽管从理论上讲，股票市场是进行证券发行和交易的场所，任何企业其实都可以上市，但毕竟有先后顺序、政策倾斜，尤其在我们国家，交易所只有两个，而需要、计划上市的候选企业太多，因此，主板在制定上市条件时，优选那些过去几年财务指标好（因为未来估计也会比较好）的公司，而那些过去几年财务指标不太好的公司就暂时不能上市。尽管不排除这些企业未来也可能会好起来，但在传统行业里，乌鸡变凤凰的概率毕竟很小，所以没必要为可能扼杀了极少数的未来之星而惶惑。而新三板不同，新三板服务于创新企业。创新的特点就是风险大，失败的概率大，但一旦创新成功则业绩扶摇直上，而创新成功的企业在成功之前业绩几乎都不好。因此，如果沿用主板的思路，在上市条件上主要看过去业绩、看财务指标，就会将真正有创新能力的企业几乎都拒之门外。因此，新三板的思路只能是海选，大浪淘沙，放开上市的大门，给更多的创新企业上市的机会。但如果不看重过去业绩、不看重财务指标，而是看重未来前景、看重创新能力，操作性问题如何解决？如何能够简明地判断企业的创新能力？这个问题不解决，就会给很多没有创新能力的企业混进股票市场的机会。对此只能是交给市场来解决，发动全社会的投资者共同来对上市公司进行评估，通过股票价格来评估、反映企业的创新能力。股票价格高，说明投资者认为该公司未来前景好、创新能力强；股票价格低，说明投资者不看好这个公司；而如果股票价格持续低于一定水平，比如低于面值，该公司甚至就应退市。

因此，发展新三板的关键在于解决股价与公司价值相符的问题。只有解决了这个问题，新三板才能得到政策上的支持，才能真正得到大发展。

公司披露的财务等信息对于主板市场的投资者一般情况下基本够用，所以主板市场对投资者的服务主要是上市公司信息披露。但是，对于新三板市场的创新类企业，其披露的财务信息对于投资者对其进行价值评估还远远不够。披露财务信息的目的，是让投资者根据这些“原材料”来加工出“成品”，即关于公司价值、股票价格的信息。但是，创新类企业过去的财务信息很难准确反映公司未来真正的价值，因此，必须直接给予投资者“成品”，就是关于公司价值、股票价格的信息。要实现这个目的，从全世界范围看，最有效的办法是实行做市商制度。

做市商制度最早由美国的NASDAQ市场创立，经过近40年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制度。做市商的核心功能是估值，原因在于做市商有专业的研究队伍，能够对做市的公司进行长期深入的研究，并在此基础上进行专业的估值和报价。

新三板目前的交易制度与柜台交易非常接近，所以其交易不活跃状况和融资功能都有待提高，这都有待于下一步的交易制度改革，包括引进做市商制度。

二、新三板市场的定位和功能

关于新三板的定位，我们认为就是创新板，是中国的NASDAQ。新三板市场是金融创新促进科技创新的重大举措，从诞生之初就确定了为处于发展初期的中小高科技企业和其他创新型企业服务的伟大目标。经过十几年的发展，我国证券市场已初步建立起了由沪深主板、中小板、创业板、新三板所共同组成的全方位资本市场体系。（见图1）