2018年股票质押专题研究报告

第一章 总量视角：场内+场外4.4万亿，担保率历史新低


总量视角：场内+场外模式，共计4.4万亿市值
股票质押业务模式分为场内质押和场外质押，两类业务主要参与方不同，但均须向中 证登进行质押登记。 1）场内股票质押：标准化业务（即股票质押式回购交易），主要由券商主导，质押期 限不超过3 年，需上报交易所统一监管，交易所每日披露存量质押股数、新增/ 赎回融 资额等数据（可用来推算场内质押的融资余额及履约担保率等数据）。由于场内质押 流程标准化的特征，2013年推出后业务规模快速增长。 2）场外股票质押：非标准化业务，主要由银行、信托及其他各路资金主导，对质押折 扣率、期限等并无明确规定，监管相对宽松（因此实际融资余额不详）。 场内股票质押模式 场外股票质押模式
场外质押规模同样持续缩减：用总质押市值减场内规模倒推计算场外规模，可以看出， 一季度场外质押规模曾小幅增长（主要系股票质押新规出台后，场内规模向场外转 移），目前场外质押对应市值约2.26万亿，与场内规模基本相当，较年初下滑12.5%。 估算场内+场外融资余额约3万亿：考虑融资额不披露，我们假设场外履约担保率略低 于场内（一方面场外监管宽松、初始折扣率高，另一方面近期股市大跌后担保率被动 提高），估算出目前场外约1.57万亿待购回初始交易金额（注意：场外融资金额为估 算数据，与实际情况可能存在差异），按此测算，场内+场外融资余额共计约3万亿。 场内、场外股票质押最新市值、初始融资额及履约担保率（10月数据截止10/26）
场内+场外合计质押规模（亿元，以当日市值计 算） 65000 62292 61594
60000 55000 50316 50000 45000 40000 43536 54315 57623 57259 59073 54471 49057 44045
46017
35000
30000
数据来源：中证登，东吴证券研究所

A股个股总质押比例的区间分布（截止10/26）
0~10% 10~20% 20~30% 30%~40% 40%~50% 50%~60% 60%~70% 70%以上 0 88 48 16 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 241 390 527 532 1641
２０１８年股票质押专题研究报告
目录
总量视角：场内+场外4.4万亿，担保率历史新低 风险视角：政策缓解流动性压力，防范质押风险
券商视角：净资产担忧预期改善，估值有望修复
ห้องสมุดไป่ตู้


股票质押专题——核心结论
一、总量视角：股票质押分场内及场外两类，目前A股共3483只股票存在质押，占 A股 总数的 98% ，其中 152 只个股总质押比例超 50%。由于二季度以来股市调整，场内 + 场外 质押对应总市值已降至约4.4万亿，较年初显著下滑近三成，其中场内2.14万亿，场外 2.26 万亿。同时，每日新增融资金额持续下滑，导致融资余额稳步净减少，我们根据 交易所披露数据推算，目前场内的存量融资余额已降至1.44万亿（场外不披露）。 二、风险视角：今年质押业务面临市场、流动性与信用三大风险：1）市场风险：根据 我们推算，股价下跌导致场内的履约担保率降至历史新低的149%，风险升级；2）流动 性风险：融资环境收紧令大股东面临资金压力，我们预计今年四季度为股权质押到期 高峰，估算将到期融资金额约3426亿，展期面临压力；3）信用风险：上述两类风险共 振，加大了股东违约风险，券商“质押踩雷”个股频现。近期，高层高规格表态+诸多 政策合力推出（银保监会、证券业协会及地方政府等出台政策组合），推动的专项资 金规模合计超千亿，以市场化形式全力缓解股票质押风险。 三、券商视角：券商主导场内质押，分自有资金和资管资金两类模式，其中自有资金 模式中若客户违约且处置失败，本金损失可能冲击券商净资产，而资管资金虽然通常 不“兜底”，但资管新规限制非标后，也会产生难以完成展期的风险。截止2018年6月 末，大部分上市券商披露的履约担保率仍超 200%，明显优于市场，但目前预计明显降 低。风险角度而言，考虑到近期诸多政策合力，对券商净资产质量的担忧预期显著改 善，但仍需关注履约担保率低于200%、及表内业务规模占净资产比重较高的券商。 风险提示：1）市场大幅调整引发平仓冲击；2）政策推进及资金落地不及预期。
18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 待购回初始交易金额（亿元） 新增金额（右轴：亿元） 赎回金额（右轴：亿元） 300 250 200 150 100 50 0

4000
2000 0
数据来源：交易所，东吴证券研究所


总量视角：质押新增规模走低、融资余额显著下降

数据来源：东吴证券研究所
数据来源：东吴证券研究所


总量视角：场内+场外模式，共计4.4万亿市值
质押比例：根据中证登披露，截止10月26日，A股共3483只股票存在质押（包含场内+ 场外），占A股总股票数的比例高达 98%，其中共 152只个股的总质押比例（质押股份 数/A股总股本）高于50%，16只高于70%，需关注高比例质押个股的流动性风险。 规模总量：上述质押股份对应最新市值约4.4万亿，较年初已显著下滑近三成，主要 原因是股价持续下跌（年初至今上证综指-21%），同时受2018年1月正式出台的《证 券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》（即股票质押新规，于2017年9月起 征求意见）影响，质押股数预计也小幅降低。
数据来源：中证登，东吴证券研究所


总量视角：质押新增规模走低、融资余额显著下降
场内质押新增规模显著走低：交易所每日披露场内质押的新增 / 赎回初始交易金额 （即质押融资金额），可以观察到 2016 年下半年是新增交易金额的爆发期，而 2018 年初以来每日赎回金额已超过新增金额，预计主要受到质押新规及券商展业意愿降 低等因素影响（利差收窄后业务风险收益比下降）。 场内质押融资余额平稳下降：根据交易所日度流量数据，可以进一步测算场内质押 融资余额的存量数据。我们测算目前场内融资余额约1.4万亿，较年初平稳下降-11%， 对应的场内质押市值约2.14万亿。 场内股票质押待购回初始交易金额及每日流量