中国上市公司融资行为研究

中国上市公司融资行为研究

——基于问卷调查的分析

摘要：

中国上市公司是如何进行融资的？是否存在融资偏好？公司债券融资的利用情况如何？是否确定了“合理”的资本结构？公司治理对上市公司的融资行为究竟有没有影响？本文试图借助问卷调查分析这一手段回答这些问题。本文研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面，但同时又确实表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的便是“股权融资偏好”。之所以有着这些特点，既有资本市场的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。

关键词：融资行为；资本结构；公司治理

Study on Financing Behavior of Listed Companies In China

——Analyses Based on A Questionnaire

Abstract:

How did the listed companies in China choice financing instruments? Did they have any preference among the financing instruments? How about their bonds issued? Whether they have had a planned “reasonable” capital structure? Did their Corporate Governance have any influence on their financing behavior? This paper tried to answer these questions by analyses based on a questionnaire. We found that some aspects of their financing behavior can be explained by financial theories, but some others can’t. The most obvious characteristic is that the listed companies strongly preferred to equity financing. As for the reasons, some are due to the institutional mechanism of the capital market in China, some are due to their Corporate Governance.

Key Words: Financing Behavior / Capital Structure / Corporate Governance

中国上市公司融资行为研究

——基于问卷调查的分析

中国上市公司的融资行为存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001）。关于这一问题的一些实证研究（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001）发现，偏好股权融资的原因是股权融资成本偏低。事情真的就这么纯粹吗？

利用资本市场数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是“根据资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”。在做这种推论时，只有同时具备科学的理论依据和严密的逻

辑过程，才不至于出现偏差。而这两点有时难保同时满足。若是如此，实证研究的数据结果即便真实可靠，但其推论也未必符合实际。为此，直接关注“行为过程”的问卷调查分析，或许能够对上述实证研究发现起到一定的弥补或修正作用。

一、问卷调查基本情况说明

（一）问卷内容组成

我们对上市公司融资情况的调查，主要是围绕融资方式、融资偏好、公司债券的发行及资本结构等四个方面展开的。调查问卷中设计的具体问题包括：（1）公司上市后曾经使用过的融资方式有哪些；（2）公司做出上述融资选择时考虑的影响因素；（3）公司对股权融资和负债融资有无偏好；（4）如果公司偏好股权融资，其原因是什么；（5）如果公司偏好负债融资，其原因是什么；（6）如果公司在上市后发行过公司债券，债券的融资额占外部融资总额的比重为多少；（7）如果公司上市后未曾发行过公司债券，未发行债券的主要原因是什么；（8）公司是否应该设定一个“合理”的目标资本结构；（9）公司目前的资产负债率为多少；（10）公司的最高承债能力为多少。此外，为了便于对上市公司融资行为作出尽可能深层次的解释，本次问卷调查还涉及：股东及股东大会；董事及董事会；独立董事；监事及监事会；经营管理层。

（二）调查对象：

本次调查的对象为2002 年上半年向深圳证券交易所提交2001年度年报的上市公司。具体问卷填写人为各该公司的董事会秘书。

（三）调查方式

本次调查的具体方式是，依托深圳证券交易所公司管理部的办公系统，向所有在深交所上市交易的500家上市公司1的董事会秘书发放调查问卷，问卷填写不署名。问卷回收时间截至到2002年6月5日。

（四）回收样本说明

本次调查共发放问卷500份，回收的有效问卷397份，占调查总体的79.4%。这些有效回答的397家上市公司的回收样本就构成了本调查研究的分析样本（以下简称为“样本”）。

（五）样本的行业分布

依据中国证监会颁布的上市公司行业划分标准，样本所在行业主要分布于制造业（265 家）、综合类（40家）、信息技术业（6家）、批发和零售贸易（27 家）、房地产业（13 家）、社会服务业（27家）以及交通运输、仓储业（3家），共有381 家，约占有效样本总体的95.97%。样本的这一行业结构与调查总体的行业结构基本类似。这表明，从行业分布看，回收样本基本能反映调查总体的基本情况。

二、上市公司融资情况调查分析

（一）公司融资方式基本情况调查分析

本节首先考察公司上市后曾经使用过的融资方式，并按累计融资额对融资方式进行排序，然后考察公司做出上述融资选择时的考虑因素。

1这500 家上市公司是指2002 年上半年向深圳证券交易所提交2001 年度年报的上市公司。