海域使用权价值评估的B-S期权定价模型研究——以连云港港口海域为例

海域使用权价值评估的B-S期权定价模型研究——以连云港港口海域为例张涛;王海笑【摘要】海域使用权价值评估是海域资源市场化配置的基础.在分析海域使用权期权的基础上,构建海域使用权价值评估的B-S期权定价模型,并以连云港港口海域使用权为例,进行海域使用权的价值评估.【期刊名称】《海洋经济》【年(卷),期】2016(006)001【总页数】7页(P27-32,58)【关键词】海域使用权;价值评估;B-S期权定价模型;连云港港口【作者】张涛;王海笑【作者单位】江苏省海洋资源开发研究院,江苏连云港222000;淮海工学院商学院,江苏连云港222000【正文语种】中文【中图分类】F127海域使用权是指权利人为从事特定的开发利用活动，向行政机关申请并经主管机关依法核准设定的，在一定期限内排他地使用某一特定海域并享受其利益的权利（崔凤友，2001）［1］。

目前，我国海域使用权以行政审批为主，逐步引入了招标、拍卖和挂牌等方式。

海域资源多种多样，由于不同海域资源具有的使用价值不同，对其使用价值进行评估的方法也有不同。

按照自然资本的市场发育程度，海域使用权价值评估方法可以分为实际市场评估类型、替代市场评估类型以及假想市场评估技术类型（贺义雄等，2013）［2］。

其中，实际市场评估类型包括市场价值法、收益现值法、成本法；替代市场评估类型包括旅行费用法、生产函数法、影子工程法以及恢复和防护费用法；假想市场评估类型包括条件价值法和支付意愿法。

主要使用的方法有市场估计法、生产函数法、旅行成本法、内涵价格法、市场成本法、条件价值法、选择实验法、条件行为法等（闻德美等，2014）［3］。

目前海域使用权价值评估理论研究不够成熟，实践操作上存在海域使用金征收标准不够准确的问题，影响海域使用权市场的健康发展。

究其原因为海域使用权价值评估的影响因素、评估机制以及评估方法的标准存在问题，海域使用权价值评估体系尚不完善，缺乏统一的评估标准（胡家强等，2013）［4］。

因此，本文提出了海域使用权价值评估的B-S期权定价模型，对于合理评估海域使用权价值，指导我国海域使用权的交易市场定价提供参考作用。

海域期权是指利用实物期权的理论，把海域使用权当作标的物来解释海域产权的交易和转让，来界定海域资源真实价值。

海域使用权的所有者可以依赖未来海域资源的不确定性做出一些或有决策，而不是马上投资或放弃（刘妍，2011）［5］。

海域使用权具有以下特性使得可以应用实物期权评估方法评估海域使用权价值：（1）收益预期性。

从权利的实现方式和取得上分析，海域使用权不仅是对既存权利的享有和实现，更是对未来收益的展望，这是由海洋资源与能源收益的可预期性所决定的（戈华清，2002）［6］。

（2）不确定性。

实物期权是处理一些具有不确定投资结果的投资决策工具。

海域投资项目随着时间的变化和项目的不断进展，项目投资的内部条件和外部条件都会发生变化，具有很大的不确定性。

（3）可选择性。

海域投资具有选择权特性，它不具有实物形态，必须对其进行进一步的投资才能产生超额收益，海域投资使企业有机会获得未来的现金流，同时它为企业创造了更多的权利和灵活性，从而具有明显的期权特征。

2.1 海域使用权期权分析实物期权具有增长期权、等待期权、柔性期权、退出期权、学习期权等多种期权形式（刘研，2013）［7］。

由于受到海洋功能区划的限制，海域使用上不能随意改变海域使用的功能，因此不具有柔性选择期权。

根据海域使用权的特点，海域使用权期权主要有增长型海域期权、等待型海域期权、退出型海域期权。

（1）增长型海域期权：对于看涨期权来说，海域期权购买方由于预期海域使用权会带来价值增长，因此在支付期权费用之后，会按照期权合约上规定的有效期内执行海域使用权的权利。

在增长型海域期权下，海域使用权的价值不能只评估投资方案带来的价值，还必须加上因投资海域产权所衍生出来的未来投资机会的价值。

（2）等待型海域期权：是指在市场条件不确定的情况下，海域投资者往往需要在立即开发和等待开发中进行比较选择，这种比较选择说明投资者拥有一种等待期权。

（3）退出型海域期权：指对于一个海域开发项目，如果市场环境变差，可以选择提前结束项目，并为此支付代价，这个代价就是海域的退出期权价值。

2.2 B-S期权定价模型构建实物期权评估方法主要有B-S期权定价模型，二叉树模型。

本文采用B-S期权定价模型对海域使用权的增长型期权价值进行评估。

海域使用权价值评估的B-S期权定价模型表达式为：式中：C为看涨期权的价值；S表示海域使用权在投资期内的净收益现值；X为海域使用投入成本；σ表示海域使用权投资的收入波动率；r为无风险利率；T表示项目存续期间。

2.3 B-S期权定价模型的参数确定该B-S期权定价模型中相关参数的确定方法如下：（1）海域使用的未来净收益S：为海域使用而取得的主营业务收入与相应主营业务成本之差。

（2）海域使用的投入成本X：由海域使用权取得成本、固定资产投入、在建工程投入、无形资产投入等构成。

（3）项目存续期间T：海域使用权的有效存续期。

（4）无风险利率r：采用同期限的银行利率为基础的估计数。

（5）海域使用权投资的收入波动率σ：利用相关往年数据进行计算，公式如下：式中：n为波动总年数，ui=ln（后一年收入/前一年收入），u¯为ui的平均数。

3.1 连云港港口基本情况连云港港口位于江苏省北部，滨临南黄海，连接长江三角洲北部地区和渤海湾南部地区，为一淤泥质半封闭海湾式港口（张存勇，2015）［8］。

连云港主体港区位于东西连岛、北崮山、旗台嘴所围成的35平方千米的半封闭港湾内，由马腰、庙岭、墟沟三个建成作业区及旗台、大堤两个在建作业区组成。

目前连云港港口主航道水深1 615米，拥有包括集装箱、散粮、焦炭、煤炭、矿石、氧化铝、液体化工、客滚和件杂货在内的各类码头泊位37个，其中万吨级以上32个，最大泊位15万吨级（师玉龙等，2010）［9］。

2010年，连云港港口口岸实现货物吞吐量1.35亿吨、集装箱387万标准箱、外贸吞吐量7 800万吨，分别增长18.7%、27.7%、18.1%；完成海铁联运23万标准箱，位列全国第三；中韩客货班轮航线累计运营402个航次，完成集装箱运输8.3万标准箱、客运量13.7万人次，同比分别增长 17.3%和17.9%；完成港口基础设施建设投资29亿元，疏港航道通航、东疏港贯通、226省道金港湾园区段通车、保税物流中心运营等目标顺利实现。

2012年，连云港港口吞吐量达1.85亿吨，同比增长11.4%，增幅是全国沿海港口平均水平的一倍，其中散杂货吞吐量达1.16亿吨，连续两年突破亿吨大关；集装箱运量502万标箱，同比增长3%。

2012年，25万吨级航道正式开通使用，30万吨级航道一期工程通航［10］。

江苏连云港港口股份有限公司（以下简称连云港港口公司）于2001年9月25日设立，2007年4月26日在上海证券交易所挂牌上市。

目前，该公司股本规模10.15亿股，资产规模63.35亿元，下属分公司和参控股公司11家，拥有和控制30个大型深水化泊位，其中在建泊位5个，业务涵盖集装箱、铁矿石、粮食、液体化工品及散杂货装卸，客货班轮运输、多式联运，商品质押融资以及焦炭期货交割等领域，成功打造了中国氧化铝进口第一港，中国铝锭、胶合板出口第一港，中国焦炭出口第二港，中国有色矿进口第二港，跻身中国工程机械出口三大基地、中国汽车出口四大港口等一大批物流服务品牌。

该公司的港口海域主要用于装卸业务和堆存业务。

截至2014年12月31日，公司堆场面积已达到125万平方米，综合堆存能力在625万吨左右。

其中，通用堆场3个，占地95万平方米，堆存能力达478万吨；煤炭堆场1个，占地30万平方米，堆存能力达147万吨。

3.2 连云港港口海域使用权评估3.2.1 投资期限的确定连云港港口海域使用权评估日期为2014年12月31日。

连云港港口公司于2001年取得海域使用权，取得的港口海域使用权期限为50年，到目前为止已使用15年，所以连云港港口公司的海域使用权未来可存续期T= 35年。

3.2.2 无风险利率的确定采用同期限的银行利率作为无风险利率的估计数，2015年一年期银行存款利率为4.75%，所以本文采用的无风险利率 r= 4.75%。

3.2.3 投资总成本的确定连云港港口公司经营的总投资成本包括其海域使用权取得成本、固定资产投入、在建工程投入、无形资产投入等。

各项具体内容如下：（1）海域使用权取得成本：由于连云港港口公司的海域使用权的取得时间为2001年，而本文计算海域使用权价值的时间为2014年，因此，考虑时间价值的影响下，2014年取得同样的海域使用权的成本价格应为2001年实际取得成本在2014年的终值。

根据连云港港口公司的披露信息可知公司2001年海域使用权取得成本为464.77百万元，根据终值计算公式计算得出连云港港口公司2014年的海域使用权取得成本为811.12百万元。

（2）固定资产投入成本：由于固定资产投资是连云港港口公司开展经营的必要投入，因此该部分为该公司经营的投入成本之一。

连云港港口公司的固定资产投资包括房屋及建筑物、机器设备、运输设备、电子设备和管道，该公司2014年固定资产余额为1 945.92百万元，如表1所示。

（3）在建工程投入成本：连云港港口公司2014年的在建工程共有49项，各项在建工程都是与港口、码头及物流的经营有关的建设投入，因此这些在建工程的投入是该公司经营的投入成本之一。

该公司2014年在建工程投资预算数合计是8 070.49百万元，本期转入固定资产金额合计为106.95百万元，本期其他减少金额合计为38.24百万元，因此在海域使用权存续期内，连云港港口公司在建工程投资成本=在建工程投资预算数-转入固定资产金额-其他减少金额，为7 925.3百万元。

（4）无形资产投资成本：连云港港口公司的无形资产主要是土地使用权。

土地使用权主要为港口占用土地的使用权价值，因此可以作为该公司经营的总投资之一。

连云港港口公司在2014年度无形资产投资成本为24百万元。

因此，连云港港口公司的经营投资总成本包括海域使用权取得成本、固定资产投资成本、在建工程投资成本、无形资产投资成本和经营投资总成本，为10 706.34百万元。

3.2.4 净收益流入总现值根据连云港港口公司2007—2014年年报可知，该公司主要收入来源为装卸业务、堆存业务、港务管理业务、其他业务收入等。

由于该营业收入为连云港港口公司全部总投资带来的收入，是与该公司的全部营业成本相配比的，由此得到的净收益也是公司的总体净收益。

而该公司的海域使用权取得成本只是该公司总投资成本的一部分，因此与海域使用权取得成本相对应的海域使用权净收益也只是该公司总营业净收益的一部分。