雨润食品国内屠宰和肉制品行业
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公司报告
2012-2-23 星期四
公司研究
国内屠宰和肉制品行业巨头 发展前景广阔 投资评级：买入
雨润食品(1068.HK) 投资要点:
首次报告：2012-02-23
目标价：HK$ 14.40 现价：HK$ 11.04
预期升幅：+ 30.43%
股本数据 股本(亿股) 18.25 市值(亿港元) 201.23 52 周高/低（HK$）29.50/7.46 每股净值(港元) 7.97 所属行业：食品饮料
(86) 755-2151 9180 电邮：gyhkresearch@gyzq.com.hk
冷鲜肉是未来产业消费升级的重要方向，能够抓住机会将产品结构向该方向靠拢的公司 可获得更大的发展空间。此外，冷鲜肉的毛利率较热鲜肉和冷冻肉的毛利率高，其比例 越大，整体盈利能力越强。雨润是国内最早将产品结构向冷鲜肉优化的企业之一，冷鲜 肉对收入和毛利的贡献力度为国内最高。
公司是国内肉制品加工行业产能扩张 最快企业之一
公司是国内肉制品加工行业产能扩张最快的企业之一。公司的目标是 5-10 年发展成为国内最大的屠宰企业；并将坚持高端路线发展肉制品产业。未 来公司产能扩张速度保持在较快水平。预计到 2015 年，公司屠宰产能将达 到 7000 万头，肉制品深加工产能将达到 60 万吨。
产能扩张速度为国内之首........................................................................ 11 资金实力雄厚，现金流充足...................................................................... 11 政府公关能力突出，扩张获得有力支持............................................................ 12 屠宰扩张以外延收购为主........................................................................ 12 肉制品深加工扩张偏向高端化.................................................................... 13 全国化分散布局对公司长远发展有利 .................................................................14 直营模式推高产品毛利率...........................................................................15 关于政府补贴等问题的分析.........................................................................16 盈利预测与估值 ..................................................................................17 2011 年净利下降原因分析 ....................................................................... 17 产能及销售预测 ............................................................................... 17 毛利率预测 ................................................................................... 17 销售费用预测 ................................................................................. 18 盈利预测 ..................................................................................... 18 估值 ......................................................................................... 18 风险提示 ........................................................................................20
产能快速扩张 布局全国分散化：
国内猪源分布分散，分散化布局模式较集中化布局更符合行业实际。雨润产能扩张速度 国内最快，产能分布全国化，且大部分屠宰厂靠近生猪主产区。快速的全国化布局，可 令公司在猪源掌控和成本控制上面更具优势，迅速抢占更多的市场份额。公司实力雄厚， 现金流充足，政府公关能力突出，产能快速扩张得到有效保障。
直销模式推高产品毛利率：
雨润有将近七成的收入来自于直接销售。直销模式最大的好处是节省分销费用，产品的 毛利率较高。大型商超、酒店等都是公司自己做渠道建设；经销商主要负责开拓二、三 线城市。酒店产品的毛利率可达40%。直营模式的推广同时表明了公司具备了较强的营 运资金管理能力。
首次关注并给予买入评级，目标价 14.40 港元：
总营收 (千元港币)
13,870,428 21,472,747 25,731,179 26,864,424 32,319,883
変动
6.50%
54.81%
19.83%
4.40%
20.31%
浄利润 (千元港币)
1,745,288 2,728,176 1,712,322 2,616,938 3,246,393
产品结构符合消费升级趋势：
52 周行情图
35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00
2011-2-16 2011-5-27 2011-9-4 2011-12-13
资料来源: Bloomberg
相关报告 肉制品行业报告——20120216
国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888
消费升级和行业整合孕育发展机会....................................................................7 消费升级是行业长期发展趋势..................................................................... 7 行业分散，可整合空间大......................................................................... 8 政策为行业发展提供有力支持..................................................................... 9
雨润产品结构符合产业升级趋势.....................................................................10 产能快速扩张 把握市场先机........................................................................11
主要股东 祝义才 25.76% JPMorgan Chase 8.90%
国内最大的肉制品生产企业之一：
雨润食品成立于一九九三年，是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品以冷鲜肉和低 温肉为主。截止 2011 年中，公司在全国有 6 大地区有 48 处屠宰基地，屠宰总产能达到 4100 万头。肉制品产能主要分布在 14 个省市地区，总产能达到 30.4 万吨。2006 年上 市后，公司通过大规模的收购扩张，收入和利润保持了快速的增长势头。
12% 1% 16%
71%
28%
2%
60%
10%
冷鲜肉 冷冻肉 高温肉 低温肉 资料来源：公司资料，国元香港
冷鲜肉 冷冻肉 高温肉 低温肉
3
公司报告
全国分散化的产能布局
截止 2011 年中，公司在全国有 6 大地区（东北、西北、华北、中部、华东、 西南）有 48 处屠宰基地，屠宰总产能达到 4100 万头。其中，在中部地区和 华东地区的屠宰产能最多，均占了总屠宰产能的 26%。肉制品产能主要分布 在 14 个省市地区，总产能达到 30.4 万吨。其中，江苏南京和安徽马鞍山拥 有的产能最多，年生产量均达到了 8.5 万吨。
生猪成本大幅上升和市场负面报道给公司 2011 年的业绩带来了极大影响。预计负面影
响会逐步消除。鉴于行业广阔的发展前景和公司良好的基本面，我们首次关注并建议买
入。给予目标价 14.40 港元，相当于 2012 年 10 倍 PE，有 30.43%的上升源自文库间。
截止1 2 月3 1 日财政年度
09年历史 10年历史 11年预测 12年预测 13年预测
2
公司报告
国内屠宰和肉制品生产行业巨头
国内最大的肉制品生产企业之一
雨润食品成立于一九九三年，是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品包 括冷鮮肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料的低温肉制品和高温肉制品， 现有「雨润」、「旺润」、「福润」和「大宗肉联」四大品牌。
图表 1：公司四大品牌
公司以冷鲜肉和低温肉为主
资料来源：公司资料
公司以冷鲜肉和低温肉为主。截止 2011 年中，公司约有 71%的销售收入来 自于冷鲜肉，有 12%的销售收入来自于低温肉；毛利方面，冷鲜肉和低温肉 的贡献比例分别为 60%和 28%。
图表 2：公司 2011 1H 收入结构及毛利结构
2011 1H 收入结构
2011 1H 毛利结构
图表 3：公司屠宰产能分布
资料来源：公司资料
4
公司报告
图表 4：公司肉制品产能分布
资料来源：公司资料
5
公司报告
过去五年业绩连上新台阶
过去五年快速增长
2006 年后，公司通过大规模的收购扩张，收入和利润保持了快速的增长势 头。过去五年，收入和利润的年复合增长率分别为 52.7%和 74.4%。
每股盈利 (港元)
変动
1
1.09 46.37%
1.57 43.71%
0.94 -39.68%
1.44 53.05%
1.79 24.05%
基於11.04港元的市盈率 (倍)
10.1
7.1
11.7
7.6
6.2
每股派息 (港元)
0.00
0.07
0.12
0.19
0.23
股息現价比率 (%)
0.0%
0.6%
1.1%
1.7%
2.1%
公司报告
目录
国内屠宰和肉制品生产行业巨头......................................................................3 国内最大的肉制品生产企业之一................................................................... 3 过去五年快速增长 .............................................................................. 6 股权结构 ...................................................................................... 6
消费升级和行业整合孕育发展机会：
现时，国内冷鲜肉的消费比例仅占生肉消费比例的 10%左右。欧美等发达国家冷鲜肉的 消费比例已经高达 90%。我国屠宰行业的结构有很大的升级空间，生肉冷鲜化是未来发 展的趋势之一。未来几年，冷鲜肉年均增长有望维持在 20%-25%。目前国内屠宰企业前 三大企业的市场占有率（CR3）不足 10%。而美国屠宰行业的 CR3 已超过 60%。国内屠宰 行业可整合空间大，龙头企业有望直接受益。瘦肉精等一系列安全问题令到行业出现了 信任危机。我们认为，负面影响不会持久，只会加速行业整合。国家的一系列扶持政策 为行业发展提供有力支持。
2012-2-23 星期四
公司研究
国内屠宰和肉制品行业巨头 发展前景广阔 投资评级：买入
雨润食品(1068.HK) 投资要点:
首次报告：2012-02-23
目标价：HK$ 14.40 现价：HK$ 11.04
预期升幅：+ 30.43%
股本数据 股本(亿股) 18.25 市值(亿港元) 201.23 52 周高/低（HK$）29.50/7.46 每股净值(港元) 7.97 所属行业：食品饮料
(86) 755-2151 9180 电邮：gyhkresearch@gyzq.com.hk
冷鲜肉是未来产业消费升级的重要方向，能够抓住机会将产品结构向该方向靠拢的公司 可获得更大的发展空间。此外，冷鲜肉的毛利率较热鲜肉和冷冻肉的毛利率高，其比例 越大，整体盈利能力越强。雨润是国内最早将产品结构向冷鲜肉优化的企业之一，冷鲜 肉对收入和毛利的贡献力度为国内最高。
公司是国内肉制品加工行业产能扩张 最快企业之一
公司是国内肉制品加工行业产能扩张最快的企业之一。公司的目标是 5-10 年发展成为国内最大的屠宰企业；并将坚持高端路线发展肉制品产业。未 来公司产能扩张速度保持在较快水平。预计到 2015 年，公司屠宰产能将达 到 7000 万头，肉制品深加工产能将达到 60 万吨。
产能扩张速度为国内之首........................................................................ 11 资金实力雄厚，现金流充足...................................................................... 11 政府公关能力突出，扩张获得有力支持............................................................ 12 屠宰扩张以外延收购为主........................................................................ 12 肉制品深加工扩张偏向高端化.................................................................... 13 全国化分散布局对公司长远发展有利 .................................................................14 直营模式推高产品毛利率...........................................................................15 关于政府补贴等问题的分析.........................................................................16 盈利预测与估值 ..................................................................................17 2011 年净利下降原因分析 ....................................................................... 17 产能及销售预测 ............................................................................... 17 毛利率预测 ................................................................................... 17 销售费用预测 ................................................................................. 18 盈利预测 ..................................................................................... 18 估值 ......................................................................................... 18 风险提示 ........................................................................................20
产能快速扩张 布局全国分散化：
国内猪源分布分散，分散化布局模式较集中化布局更符合行业实际。雨润产能扩张速度 国内最快，产能分布全国化，且大部分屠宰厂靠近生猪主产区。快速的全国化布局，可 令公司在猪源掌控和成本控制上面更具优势，迅速抢占更多的市场份额。公司实力雄厚， 现金流充足，政府公关能力突出，产能快速扩张得到有效保障。
直销模式推高产品毛利率：
雨润有将近七成的收入来自于直接销售。直销模式最大的好处是节省分销费用，产品的 毛利率较高。大型商超、酒店等都是公司自己做渠道建设；经销商主要负责开拓二、三 线城市。酒店产品的毛利率可达40%。直营模式的推广同时表明了公司具备了较强的营 运资金管理能力。
首次关注并给予买入评级，目标价 14.40 港元：
总营收 (千元港币)
13,870,428 21,472,747 25,731,179 26,864,424 32,319,883
変动
6.50%
54.81%
19.83%
4.40%
20.31%
浄利润 (千元港币)
1,745,288 2,728,176 1,712,322 2,616,938 3,246,393
产品结构符合消费升级趋势：
52 周行情图
35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00
2011-2-16 2011-5-27 2011-9-4 2011-12-13
资料来源: Bloomberg
相关报告 肉制品行业报告——20120216
国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888
消费升级和行业整合孕育发展机会....................................................................7 消费升级是行业长期发展趋势..................................................................... 7 行业分散，可整合空间大......................................................................... 8 政策为行业发展提供有力支持..................................................................... 9
雨润产品结构符合产业升级趋势.....................................................................10 产能快速扩张 把握市场先机........................................................................11
主要股东 祝义才 25.76% JPMorgan Chase 8.90%
国内最大的肉制品生产企业之一：
雨润食品成立于一九九三年，是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品以冷鲜肉和低 温肉为主。截止 2011 年中，公司在全国有 6 大地区有 48 处屠宰基地，屠宰总产能达到 4100 万头。肉制品产能主要分布在 14 个省市地区，总产能达到 30.4 万吨。2006 年上 市后，公司通过大规模的收购扩张，收入和利润保持了快速的增长势头。
12% 1% 16%
71%
28%
2%
60%
10%
冷鲜肉 冷冻肉 高温肉 低温肉 资料来源：公司资料，国元香港
冷鲜肉 冷冻肉 高温肉 低温肉
3
公司报告
全国分散化的产能布局
截止 2011 年中，公司在全国有 6 大地区（东北、西北、华北、中部、华东、 西南）有 48 处屠宰基地，屠宰总产能达到 4100 万头。其中，在中部地区和 华东地区的屠宰产能最多，均占了总屠宰产能的 26%。肉制品产能主要分布 在 14 个省市地区，总产能达到 30.4 万吨。其中，江苏南京和安徽马鞍山拥 有的产能最多，年生产量均达到了 8.5 万吨。
生猪成本大幅上升和市场负面报道给公司 2011 年的业绩带来了极大影响。预计负面影
响会逐步消除。鉴于行业广阔的发展前景和公司良好的基本面，我们首次关注并建议买
入。给予目标价 14.40 港元，相当于 2012 年 10 倍 PE，有 30.43%的上升源自文库间。
截止1 2 月3 1 日财政年度
09年历史 10年历史 11年预测 12年预测 13年预测
2
公司报告
国内屠宰和肉制品生产行业巨头
国内最大的肉制品生产企业之一
雨润食品成立于一九九三年，是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品包 括冷鮮肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料的低温肉制品和高温肉制品， 现有「雨润」、「旺润」、「福润」和「大宗肉联」四大品牌。
图表 1：公司四大品牌
公司以冷鲜肉和低温肉为主
资料来源：公司资料
公司以冷鲜肉和低温肉为主。截止 2011 年中，公司约有 71%的销售收入来 自于冷鲜肉，有 12%的销售收入来自于低温肉；毛利方面，冷鲜肉和低温肉 的贡献比例分别为 60%和 28%。
图表 2：公司 2011 1H 收入结构及毛利结构
2011 1H 收入结构
2011 1H 毛利结构
图表 3：公司屠宰产能分布
资料来源：公司资料
4
公司报告
图表 4：公司肉制品产能分布
资料来源：公司资料
5
公司报告
过去五年业绩连上新台阶
过去五年快速增长
2006 年后，公司通过大规模的收购扩张，收入和利润保持了快速的增长势 头。过去五年，收入和利润的年复合增长率分别为 52.7%和 74.4%。
每股盈利 (港元)
変动
1
1.09 46.37%
1.57 43.71%
0.94 -39.68%
1.44 53.05%
1.79 24.05%
基於11.04港元的市盈率 (倍)
10.1
7.1
11.7
7.6
6.2
每股派息 (港元)
0.00
0.07
0.12
0.19
0.23
股息現价比率 (%)
0.0%
0.6%
1.1%
1.7%
2.1%
公司报告
目录
国内屠宰和肉制品生产行业巨头......................................................................3 国内最大的肉制品生产企业之一................................................................... 3 过去五年快速增长 .............................................................................. 6 股权结构 ...................................................................................... 6
消费升级和行业整合孕育发展机会：
现时，国内冷鲜肉的消费比例仅占生肉消费比例的 10%左右。欧美等发达国家冷鲜肉的 消费比例已经高达 90%。我国屠宰行业的结构有很大的升级空间，生肉冷鲜化是未来发 展的趋势之一。未来几年，冷鲜肉年均增长有望维持在 20%-25%。目前国内屠宰企业前 三大企业的市场占有率（CR3）不足 10%。而美国屠宰行业的 CR3 已超过 60%。国内屠宰 行业可整合空间大，龙头企业有望直接受益。瘦肉精等一系列安全问题令到行业出现了 信任危机。我们认为，负面影响不会持久，只会加速行业整合。国家的一系列扶持政策 为行业发展提供有力支持。