第二讲 最优金融契约

• 在更复杂的CSV模型中，对违约/破产状 态进行了区分： • 违约是指企业违背了合同承诺，如不能 支付利息，而破产则指投资者坚持核实， 这导致他取得了企业家的资产。更一般 地，破产给予债权人选择是否清算企业， 要是涉及担保的话，就有权进一步追索 担保的资产。
破产成本
• CSV模型：核实成本以及这种核实涉及的法律 和会计成本。 • 更一般地，破产成本包括从企业家向债权人转 移资产并出售的成本以及企业清算可能导致的 工作关系破裂、“团队知识”丢失、商誉丧失 等等。 • 经验证据显示，破产成本尽管没有预期的那样 大，但也不是微不足道的。（Warner，1977）
对贷款人而言的期限结构问题
长期债：风险较大。 短期债：保持流动性的同时又能在一定程 度上抑制借款人的机会主义行为。 对这一问题的最佳处理办法，是对借款人 经常“勒紧缰绳”，又保持足够的灵活 性使其能够对新的发展变化作出反应 （例如，当出现坏情况时撤除投资）。
声誉、关系与银行借贷
• 借款人角度： • Diamond（1989）。 • 贷款人角度：
五、合约期限结构
• 期限结构问题的表现形式： • 是采取一次性贷款，即在项目本身完成 时，这种贷款到期偿付，还是采取一系 列连续不断的短期贷款。
对借款人而言的期限结构问题
• 长期债的好处： • 隐含流动性保险，即避免未来利率的上 升或信贷配给的可能性和交易/谈判成本。 • 短期债的好处： • 阶段性信息显示与信号显示机制。
第二讲 最优金融契约
一、为什么要研究金融契约？
• 运气、疏忽和不正当行为阻挠着金融活 动的健康运行，从经济术语来讲，我们 可以说融资过程中存在一些内生制约因 素，分别叫做： • 不确定性：风险。 • 逆向选择：事前信息不对称 • 道德风险：事后信息不对称
• 非对称信息：指的是某些参与人拥有但 另一些参与人不拥有的信息。非对称信 息可能是某些参与人的行动（隐藏行动， 诸如努力还是不努力），也可能是指某 些参与人的知识（隐藏知识）。
• （5）公司不同权益主体之间的利益冲突问题 ） • 如果说借助于法律的强制性规定，企业同一性 质的融资主体具有高度的利益统一性的话，那 么显然企业两类不同性质的融资者——股东与 债权人——虽然在根本上存在利益的一致性 （如企业实现了价值的最大化，债权人和股东 的利益都可以得到保障），但考虑到对现代公 司的有限责任性质以及企业控制权在两者之间 的不同配置，他们之间的利益冲突有时候就显 得无法调和。
• （3）经理与股东之间的代理问题（狭义激励 经理与股东之间的代理问题（ 问题） 问题） • 如Jensen和Meckling（1976）所指出的那样， 当经理持有的股份低于100%时，由于他无法获 得其在企业运营中为企业业绩的改善所做努力 的全部回报，但却要承担由于这些努力给他带 来的全部成本，理性的经理就会表现出与其是 企业100%股东时的机会主义行为，或者扩大属 于个人的在职消费（如豪华的办公室等），或 者从事一些有助于巩固自己在公司地位、但却 可能对股东价值造成损害的投资项目（如企业 的多元化经营、与其个人影响力有关的专用性 投人有用但对贷款人无多大价值的 资产在融资中的特殊作用——补充企业 家内部股权与“基本”（即易变现）抵 押的承诺。 • 《威尼斯商人》中的夏洛克与安东尼
四、信贷配给
• 信贷配给的三种形式（Stiglitz，1997） • 1、一些借款人得到资金，但其数量少于他们 希望得到的； • 2、一些借款申请者遭到拒绝，尽管与他们相 似的另一些借款者获得了信贷； • 3、有些类型的申请者全部都被拒绝给予信贷。 • 信贷配给的隐含内容——利率的调整不能成为 信贷市场出清的内在机制。
2、赎回条款
• 一个带有赎回条款的合约，可以看作是一个要求借款 人在特定时间或面临破产时按特定价格支付的“纯粹” 债务合约和一份买进期权合约的组合，买进期权给予 了借款人在债务到期前按特定的价格买回自己债务的 权利。 • 设置赎回条款的动因分析： • ——避免投资不足：即有未偿风险债务的企业的管理 者可能不进行从全社会角度看是有利的投资。因为过 多的收益要归债权人。 • ——规避债务合约中的契约限制 • ——开发新的投资机会
六、契约条款、可转换性与金 融合约的其他特征
• 1、金融合约中的保护性条款 • 许多项目能产生有用的阶段信息，而且经常可 以利用这些信息来设计合约（通过揭示这些信 息）。因此，许多合约包括这样的条款，即要 求企业家-经理直接向债权人披露信息（如经过 审计的财务报表）或者其他的通过采取或避免 特定行动来间接显露信息（如息票支付：债券 发行人承诺在债券到期之前定期进行固定偿付。 偿债基金：设立一笔基金，在贷款到期前，借 款人保证对该笔贷款分期摊还。）
放松假设3：逆向选择
• 投资者不能观察到项目的质量时——债 合约。 • 投资者不能观察到项目的风险时——股 权合约。
三、内部股权与抵押
• 1、内部股权和“基本”抵押 • 隐藏知识模型中，最大化投资者的资产补偿（如果借 款人投资失败，贷款人可以从抵押品中收回自己的全 部或者部分权益）。 • 隐藏行动模型中，最小化（狭义）代理成本（股份越 多，作出努力的激励就越大，从而他付出的努力程度 与投资者期望的程度之间的差距就越小）。 • 逆向选择模型中，最大化投资资产集合的质量（信号 显示，拥有更好项目的企业家尽力把自己与其他人区 别开来，而有更差项目的企业家则不愿在项目中投入 如此多的股份，因为他们知道项目是差的）。
• （4）公司监控或管理的公共产品问题 ） • 由于对于公司的任何股东而言，其投资收益的 获得必须遵循“同股同权”的规则，因此，在 对公司及其管理人员的评估、鉴定和监督必须 承担较大固定成本的现实经济中，许多经济学 家认为对股东对公司运营的这种监控具有很强 的外部性，带有公共产品的性质，进而如果股 权过于分散的话，就没有任何一个股东会产生 监控企业经理的动机，把其私人拥有的资源投 入对公司的研究和监督上，而让包括其在内的 所有股东都从其监控中得到利益。事实上，股 东往往会产生希望利用其他股东的监督，自己 免费分享信息的动机（“免费搭车”）。
• 融资过程中的金融工具选择——“证券设 计”： • 债合约 • 股权合约 • 非股非债合约
二、基本分析框架
委托人P提供资金给代理人A做投资项目。 净产出是随机数。 一种极端情况——假设当事人有无限财富 且核实无成本——MM定理。
放松假设1：
• 当事人有财富限制且核实有成本： • 最优合约——带有破产成本条款的债合约：在 所有不发生核实行为的状态下，借款人支付给 贷款人一个固定数，但如果发生核实行为，则 贷款人获得借款人的全部收益。（Townsand， 1979；Sappington，1983；Gale Hellwig，1985） • 核实成本由贷款人支付，仅当借款人宣布支付 给贷款人的数额低于固定数时核实行为发生。
信贷配给的原因
• 根源：信息缺失或信息不对称 • 在信息缺失与信息不对称前提下，一些更为细致的成 因分析： • 规模经济 • 抵押考虑 • 作为选择机制和激励机制的利率——Stiglitz和Weiss （1981）指出：“银行收取的利息本身通过两种途径 影响贷款的风险：（1）潜在借款人的种类，即逆向选 择效应；（2）通过激励效应影响借款人的行为。”
合约特征
• 避免了高产出的“好”状态时的核实行 为（成本降低福利） • 在发生核实行为时，借款人将一无所有， 确保借款人最小化发生核实监督的可能， 从而最小化预期的核实成本。 • 当核实行为依赖于借款人宣布的产出时， 他就没有激励去说谎（合约具有内在激 励相容特性）。
放松假设2：
• 产出依赖于代理人的隐藏行动（委托人 要付出成本监督，即存在道德风险问 题）。 • 代理人有足够财富——债合约。
激励问题的基本表现形式
• 从有关文献来看，我们大致可以把储蓄投资转化过程中由于信息不对称导致的 企业融资困境分为以下五类： • （1）投资项目筛选问题
• （2）契约实施问题 ） • 当企业的外部融资者无法获得内部人掌握的关 于投资项目内部信息时，他就会面临两类非常 典型的“实施问题”：1）由于他或者根本无 法获得投资利润的准确信息，或者获得这种信 息的代价过于高昂，因此外部融资者只能按照 其宣称的利润数额获得回报。但考虑到由于与 π之间的差额可能会被内部人掌握用于私人利 益，因此现实中极有可能与π相差极远；2） 由于经理或内部人掌握了企业的控制权，即使 企业盈利状况良好，有时他也可能根本就没有 办法让他们按照契约规定来支付投资收益。
• 借款人是否进行约定偿付，一是一个关于潜在 投资项目状况的有价值的信号，债权人可利用 这个信号来重新评估借款人对项目的承诺；二 是有助于减少债权人因债务所支持的资产价值 下跌造成的风险暴露；三是克服一般性的代理 问题。 • ——红利支付限制（一般不允许超出留存收益 和出售股权来支付股利，也禁止出售资产或发 行新债来支付股利） • ——投资限制，如资产替代行为。 • ——维持最低标准的条款（可觉察的财务指 标）。
利益冲突与代理成本
• 在Jensen和Meckling（1976）看来，利益冲突 导致的代理成本一般包含了三种形式： • （1）委托人承担的由旨在约束代理人的机会 主义行为监督成本； • （2）确保代理人不采取某种危及委托人行动 的保证成本；以及 • （3）由代理人决策与使委托人福利最大化决 策之间偏差引致的委托人福利损失，即“剩余 损失”。
3、可转换条款
• 借款人： • 幻觉中的好处：廉价和“溢价”权益融 资 • 公司治理视角中的可转换条款 • ——抑制股东和债权人的利益冲突：可 转换期权可以视为一种机制，企业（部 分地）预先自我承诺不剥削债券持有人。
七、破产、清算与控制
• 破产的性质 • 在简单的CSV分析框架中，违约/破产状 态是企业家宣布他不能满足固定支付的 条件，投资者可以选择是接受企业家声 明所能提供的，还是核实他的声明并收 回所有一切。核实导致了企业家资产的 所有权从企业家转移给债权人。