对赌条款

PPT讲稿——《股权投资/PE中有关对赌条款的重要法律问题及应对措施》
对赌协议在我国股权投资领域已逐步为广大投资方和融资方所了解并运用，作为一种利益平衡机制，它既是投资方资本的保护伞，又对融资方起着积极地激励作用，能够起到保护投融资公平和合理的独特作用，“无对赌，不风投”已渐成业界的共识。

本次PPT分为两大部分的内容。

第一部分为基础理论，包括：1、对赌条款的定义；2、我国PE对赌协议的常见主要类型；3、对赌条款通常涉及的主体；4、对赌条款通常涉及的对赌标的；5、对赌条款应注意的法律问题。

第二部分为实务分析与探讨，主要包含两方面的内容：1、如何设置对赌条款；2、设置中需要注意的问题。

首先是第一部分基础理论。

一、对赌条款的定义：
对赌条款，又称估值调整条款，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。

按照目前学术界的普遍观点，对赌协议从性质上讲应属于射幸合同，所谓射幸合同，一般来说，是指在合同成立时，当事人的给付内容不能确定，须根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容的合同。

二、我国PE对赌协议的常见主要类型
1、基于增资的对赌协议
PE机构（即投资方）通过定向增资的方式直接对被投资企业（即目标企业）进行投资是PE投资的常见方式。

实践中，该种增资往往是高额溢价增资。

如“海富案”中，PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）向甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）投资2000万元，而对照甘肃世恒的注册资本，海富投资实际持有的出资份额仅为15.38万美元（约合人民币114.771万元），持股比例仅为3.85%，可以说，海富投资是以17倍的溢价向甘肃世恒进行投资。

在这种模式下，通常将少量的投资款作为股本，而高额的溢价款则计入目标企业资本公积金。

2、基于股权转让的对赌协议
投资方系通过受让目标企业原股东的股权，原大股东缩减股权比例，或者部分原小股东退出，原大股东或退出的部分小股东获得投资溢价，提前变现股权获取回报。

在此种模式下，投资方未将资金直接投入目标企业，而是以股权对价方式将投资款支付给原股东，因此投资
方是以间接方式对目标企业进行投资。

这种模式的对赌条款的特点：投资方与原股东之间存在股权转让法律关系，而与目标企业之间仅存在持股关系及未来以某种形式对企业实现增值管理。

三、对赌条款通常涉及的主体
1、投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌
2、投资方与目标企业的对赌
在PE投资的实务中，对赌主体往往是多元的，包括了目标企业、目标企业原股东、实际控制人、管理层甚至关联人等众多主体。

而投资方为降低风险，往往也尽可能要求相关主体一并签署对赌协议并承担连带责任。

四、对赌条款中通常涉及的对赌标的
1.“赌业绩”
此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。

财务指标如净利润、利润增长率、销售（营业）额、销售（营业）增长率等。

而非财务指标如产品和服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。

目前我国PE机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，这也是由我国PE投资的短期化倾向、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。

2.“赌上市”
即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。

“上市永远是私募股权基金最期待的退出方式”，因而也是大多数PE投资协议中的必备对赌条款。

如果目标企业成功上市，则PE投资目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。

也正是因为我国PE一度过分依赖上市作为退出机制，才导致IPO关闸后诱发大量的PE纠纷。

3.其他对赌标的
除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。

如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。

而随着PE投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。

五、对赌条款应注意的法律问题
1、投资方向应当符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策等。

如果企业产品定位不符合产业发展方向且风险控制能力较弱，则可能难以支撑持续发展，投资风险随时会激增，风险难以控制，预期效益将会无法实现，与此同时，符合产业发展方向的企业将可能获得更多更好的激励政策和市场认可，从而获得更大的市场空间和发展机会。

2、对赌协议不能违反我国法律、行政法规的强制性规定，不能以合法形式掩盖非法目的，不能违背公序良俗的要求。

一般认为如约定有额外表决权、一票否决权、优先分配或清算的条款等的会因违反公司法的强制性规定而被司法机关认定无效。

对投资方来说，协议内容的执行不能造成目标企业股权不稳定，损害企业或债权人利益，尤其要避免与目标企业直接订立估值调整内容。

3、在对赌协议中，注重体现协议各方利益的公平合理。

根据最高人民法院再审判决所传递的裁判精神，协议整体安排是否公平、合理，是否符合企业良性发展需要是司法机关认定协议效力时重要的参考因素。

第二部分实务分析与探讨
一、如何设置对赌条款
以新三板企业在定向增发股份中的《附条件生效的股份认购协议》为例。

1、通常一份包含对赌条款的《附条件生效的股份认购协议》，一般包括以下条款：
（1）认购方案
（2）业绩保障
（3）发行人承诺
其中业绩保障条款为对赌条款的表现形式，涉及到对赌条款的设置。

首先是业绩保障条款，如：
业绩承诺：发行人经会计师事务所（由认购人和发行人共同指定）依据现行有效的企业会计准则审计后的扣除非经常性损益的税后净利润（以下称“承诺净利润”）指标应当满足以下利润指标：
1.【2016】年度应不低于人民币【2,500】万元。

2.【2017】年度应不低于人民币【3,750】万元。

估值调整和补偿：
1.如果【2016】年度实际净利润低于承诺净利润的90%；或【2016】年度实际净利润高于或等于承诺净利润的90%，但【2017】年度实际净利润低于承诺净利润的90%；届时发行人的当期估值根据以下公式进行调整：
发行人估值进行调整后，发行人实际控制人XXX以现金补偿的方式补偿认购人：
C= M*(1－N’/N）
注：C为补偿金额， M为认购人的本轮投资额，即【1,228.5】万元人民币，N’为2016年或者2017年实际净利润，N为2016年或者2017年承诺净利润。

2.如果【2016】年度及【2017】年度实际净利润分别高于承诺净利润的90%，但【2016】年度及【2017】年合计实际净利润低于合计承诺净利润；届时发行人的当期估值根据以下公式进行调整：
发行人估值进行调整后，甲方实际控制人XXX以现金补偿的方式补偿认购人的投资成本：C= M*(1－N’/N）
注： C为补偿金额， M为认购的本轮投资额，即【1,228.5】万元人民币，N’为2016年及2017年合计实际净利润，N为2016年及2017年合计承诺净利润。

在认购人提出现金补偿的书面请求后20日内，甲方实际控制人XXX需通过现金方式对认购人进行补偿。

若2016年度，甲方实际控制人XXX已经向认购人支付了现金补偿，则2017年度现金补偿金额应作相应扣减，调整为：D=C-B。

注：D为实际应补偿的金额，其中C为补偿金额，B为已经执行的补偿金额，但D应为正数（即，如C为0或者负数时，实际控制人无需再向投资人支付现金补偿）
上述现金补偿的支付，支付义务人每逾期一日应当承担未支付金额每日万分之五的滞纳金。

以上即为典型的对赌条款。

对赌条款一般包含这些因素：
1、业绩承诺：发行人经会计师事务所（由认购人和发行人共同指定）依据现行有效的企业会计准则审计后的扣除非经常性损益的税后净利润指标，应当满足设定的利润指标，如：
1.【X】年度应不低于人民币【X】万元。

2.【X+1】年度应不低于人民币【X 】万元
2、估值调整和补偿：
根据【X】年度、【X+1】年度的实际净利润与承诺净利润相差的比值（低于或高于所设定的比值），届时发行人的当期估值将根据一定的公式进行调整，或按一定的公式计算给予认购人相应的补偿。

3、一般约定由实际控制人或大股东对认购人进行补偿。

4、可以约定现金补偿或股份回购补偿，但后者受《公司法》限制，故前者更为常用。

二、设置中应注意的问题
根据全国股转系统公布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的相关规定，挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：
1、认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

2、认购协议不存在以下情形：
①挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

②限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

③强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。

④挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。

⑤发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

⑥不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

⑦其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

三、总结——对赌条款需要注意的几个基本原则
1、公司不能成为责任承担的主体。

即公司不参与对赌，大股东/实际控制人参与对赌。

2、条款不得违反《公司法》及《合同法》的强制性规定。

3、条款不得损害公司及公司债权人的利益。