盐湖钾肥案例分析

盐湖钾肥合并案例分析一、两“盐湖”的背景介绍盐湖集团和盐湖钾肥所处的地理位置，在我国西部青海省的察尔汗。

察尔汗，在蒙古语里的意思是盐泽——名副其实，察尔汗是中国第一、世界第二（仅次于美国盐湖城盐湖）的大盐湖，盐资源总储量达600多亿吨。

有人做了这样一个折算：如果用这里的盐架一座厚6米、宽12米的盐桥，足可以从地球通到月球上去。

1958年，为了改变我国没有钾肥的困难局面，国家正式决定在青海上钾肥工业，建立钾肥生产基地。

1996年，盐湖集团在当地原有钾肥厂的基础上改制成立，成为青海省的大型国有控股企业。

次年，盐湖集团又作为主发起人，发起设立了盐湖钾肥，在深圳证券交易所挂牌上市，主营氯化钾的开发、生产和销售。

由于彼时我国证券市场的计划经济和行政管理的色彩较为浓厚，对企业发行股票实行额度管理、指标管理，主要注重企业的赢利能力。

所以，成立盐湖钾肥时，盐湖集团是将所属的全部氯化钾生产经营车间全部划入其中，而涉及到的无形资产——专有技术、土地使用权及动力供应包括水、电等均留在集团内部。

二、两“盐湖”合并的原因公开资料中对“两盐湖合并”的动因表述为以下几点：1、整合盐湖资源，实现双方股东利益的最大化；2、减少关联交易，进一步提高公司的规范运作水平；3、集中资源，促进盐湖资源的综合开发和循环利用，通过建立完整的产业链，进一步提高公司的综合实力和抵抗风险的能力；4、缩短管理链条，减少决策程序，提升公司核心竞争力。

探究其本质原因，其实可以归结为：两“盐湖”关联交易众多，同业竞争明显的弊端引发股东的不满，随着政策和市场的变化，盐湖集团整体上市不可避免。

两盐湖的产生背景和性质造成了两“盐湖”生产的产品存在上下游关系，关联交易突出。

以2007年为例，盐湖钾肥和盐湖集团仅水电、编织袋的关联交易额就近亿元。

而盐湖钾肥向盐湖集团其他子公司采购生产氯化钾所需药剂的交易额近5000万元——这个价格在国内没有可以参照的市场价格，完全由盐湖集团定价。

此外，盐湖钾肥的部分产品通过中化化肥（中化化肥后为盐湖钾肥的第二大股东，全国最大的钾肥经销商之一）销售，2007年的销售额超过11亿元，将近其总销售额的33%。

除了关联交易众多，两“盐湖”间还存在着同业竞争。

2003年，盐湖钾肥和盐湖集团共同出资设立了“盐湖发展”，其中前者出资5.6亿元获50.91%的股权，成为第一大股东。

后者则出资5.4亿元获49.09%股权，为第二大股东。

但是，盐湖发展生产的氯化钾品种与盐湖钾肥的完全一样，并无偿使用盐湖钾肥“盐桥”牌商标，又通过盐湖钾肥的销售网销售产品，两者存在着明显的竞争关系。

盐湖集团也就通过持有盐湖发展的股份，间接攫取了盐湖钾肥的部分利益。

关联交易和同业竞争的弊端，早已引发了盐湖钾肥其他股东等各方的不满，但是盐湖集团对把资产装入盐湖钾肥，即整体上市的态度是回避，甚至是抗拒的。

早在几年前的股东大会上，一些股东提议盐湖钾肥全部收购盐湖发展，但作为盐湖钾肥的大股东——盐湖集团从自身利益考虑，并不予以采纳。

然而，随着政策的要求和市场的变化，盐湖集团也意识到整体上市不可避免。

三、两“盐湖”合并的路径按照一般的思路，盐湖集团若整体上市，其路径是：对盐湖集团注入盐湖钾肥的资产进行估值，然后参照盐湖钾肥的股价，换成相应的股份由盐湖集团持有即可。

而这时的情况是，钾肥的需求大增，而两“盐湖”的矿藏丰富，盐湖钾肥以自有的氯化钾基地为主营业务，“坐地敛财”式的经营模式令市场热血沸腾，股价水涨船高—从2005年的每股不足10元，到2006年末近20元，2007年最高近80元。

这里存在两个问题：其一，提高注入资产的估值的程度是有限的；其二，在市场的追捧下盐湖钾肥的股价越高，盐湖集团注入资产能换取的股份就越少，盐湖钾肥过高的股价势必将稀释盐湖集团整体上市后的权益。

这时，两“盐湖”背后的终极大BOSS——青海省国资委发挥作用了。

一直以来，青海省国资委在盐湖集团乃至盐湖钾肥的日常经营中举足轻重，甚至盐湖钾肥的董事会在开会之前，会先征求盐湖集团、青海省国资委的意见，按其意见来通过决策项目。

对盐湖集团整体上市，青海省国资委的态度是：一要保证国资在吸并后的盐湖钾肥中控股，二要确保国有资产的保值增值。

毕竟，“国资系统是以净资产来考核管理者”。

彼时除了有盐湖钾肥这个“靓壳”之外，青海省还有一个连续两年亏损，处于退市边缘的壳资源——S*ST数码。

当这南辕北辙的两者摆一块，一条绝世重组路径就诞生了！盐湖集团的整体上市不采用简单的资产注入，而是先由盐湖集团借壳S*ST数码“镀金”，变身为上市公司之后，再来与盐湖钾肥解决关联交易、同业竞争等问题。

四、两“盐湖”合并的方案2008 年12 月26 日，盐湖钾肥提出吸收合并盐湖集团。

当时推出的合并预案的主要内容为：一是每3 股盐湖集团换1 股盐湖钾肥；二是合并预案对对合并方案持异议的盐湖集团提供了现金选择权，即其股东可以33.02 元/股，将股票卖给第三方；三是盐湖钾肥股东若对合并方案有异议，其有出售股票请求权。

2009年6月，距2008年12月公布的第一稿合并方案半年之后，盐湖钾肥先是大比例现金分红，随后两“盐湖”再次停牌，确定新的换股比例—这次的比例是1:2.9。

在最终确定的方案中，盐湖钾肥的换股价格有42.36%的风险溢价，为73.83元/股；盐湖集团的换股价格为25.46元/股。

双方的换股比例为1:2.9，即每2.9股盐湖集团股份换1股盐湖钾肥股份。

盐湖集团异议股东的现金选择权下调至25.46元，同时保留盐湖钾肥异议股东的收购请求权，价格仍未确定。

截至2009年 6月30日，盐湖钾肥总股本为7.67亿股。

如果按1:2.9实施合并，盐湖钾肥将新增10.58亿股，注销盐湖集团持有的2.35亿股之后，盐湖钾肥的总股本将达到15.9亿股。

1:2.9和此前的1:3的换股方案，虽然仅差0.1，但二者换股的实际差距是：前者比后者多换了3526万股盐湖钾肥的股票。

此次合并的成本显然要大大低于市场的预期，这充分显露出了盐湖集团的高明之处：第一：先借壳抬高身价再合并，压缩换股比例；第二：利用采矿权收费，调整合并双方的利润，继而影响股价，进一步降低换股比例。

盐湖集团借壳S*ST数码时，相关机构出具的评估是，盐湖集团全部股权价值在108亿元至116亿元之间，最后借壳的估值也就是106亿元。

然而借壳后，盐湖集团的股价飙升，以股价乘以股本，市场给出的估值高达900多亿元。

所以，如果当初盐湖集团的资产直接注入盐湖钾肥，那么只能以100亿左右的评估值进入，“镀金”后却可以堂而皇之地以900多亿的市值作为合并的基础了。

2007年10月盐湖集团取得国家国土资源管理部门颁发的采矿许可证之后，当年便开始向盐湖钾肥收取矿产资源使用费近600万元。

值得注意的是，这项收费是没有经过盐湖钾肥的股东大会审议通过的，由于金额不大，市场并没有给予太多关注。

而到了2008年5月，盐湖集团和盐湖钾肥这次将费用提高到了3亿多元，额度之大令人咂舌。

并且，盐湖钾肥在2008年的上半年就对使用费计提了2.56亿的成本。

此举异于常理，因为即便按月均摊，盐湖钾肥上半年也只需计提1.55亿的费用，这里却多计提了1亿元。

在2008年6月25日盐湖钾肥和盐湖集团启动合并双双停牌后，相继出的半年报中的矿产资源使用费，让各方大跌眼镜——通过使用费这一项的调整后，盐湖钾肥净利润少于盐湖集团，两者的净利润分别为5.1亿元、7.7亿元。

然而盐湖集团的钾肥权益产能不到盐湖钾肥权益产能的80%，股本在4倍左右。

2008 年12 月26 日，盐湖钾肥复牌。

当天，《青海盐湖钾肥股份有限公司关于公司氯化钾产品上调资源税的提示公告》发布，随后盐湖钾肥股价累计下跌八个跌停板。

这里的问题在于提示性公告的内容是自2008 年10月1 日就已经实行的资源税上调信息。

早就知道的信息为什么在12 月25 日议案表决没有通过之后，复盘的当天才公布？资源税的上调直接影响盐湖钾肥的生产成本，属《深圳证券交易所股票上市规则》规定的公司重大信息，应当及时披露。

这一连串的动作都暗示着，盐湖集团、青海省国资委可以通过各种手段来影响盐湖钾肥的利润。

种种举动都隐约透露了这么一点，盐湖集团宁愿暂时以打压盐湖钾肥股价的代价，来获得在其中长期的权益。

五、两“盐湖“合并中的现金选择权问题在两“盐湖“合并过程中，拥有现金选择权的是盐湖集团的股东，而盐湖钾肥的股东无法拥有现金选择权。

下面从法律依据和交易原理方面进行分析。

1、盐湖集团从法律依据来分析，根据公布的吸收合并方案，盐湖钾肥换股吸收合并盐湖集团的换股方案可以概括为：“换股吸收合并的换股比例确定为2.9:1”，“盐湖集团股东可以以其持有的投反对票的盐湖集团相应股份按照25.46 元/ 股的价格全部或部分申报行使现金选择权。

”从交易原理来分析，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团的2.9:1 的换股方案包含两个过程。

第一个过程是盐湖钾肥作为购买方，向盐湖集团的股东购买其所持有的盐湖集团的股份，假定每2.9股的盐湖集团股份购买价格为A 元；第二个过程是盐湖钾肥向盐湖集团的股东出售盐湖钾肥的股份，其出售价是每股盐湖钾肥的股份为A 元。

在这两个过程中，要约方均为盐湖钾肥，受要约方均为盐湖集团的股东，后者自然享有主动权。

如果盐湖集团的股东愿意成为盐湖钾肥的股东，由于其出售2.9股盐湖集团股份的价格与购买一股盐湖钾肥股份的价格相等，可以抵消，所以在这个一卖一买的过程中，双方无需相互支付现金对价，只要用2.9股盐湖集团的股份换一股盐湖钾肥的股份，彼此就以“以物易物”的方式完成这一买一卖两个过程。

但如果盐湖集团的股东不愿意成为盐湖钾肥的股东，不购买盐湖钾肥的股份，在此种情况下，盐湖钾肥要想完成对盐湖集团的收购，就只能向盐湖集团的股东支付现金对价，否则就不能实现收购的愿望。

因此，现金选择权是被收购方异议股东当然的权利。

2、盐湖钾肥从交易原理上作同样的分析，我们却不能得出盐湖钾肥作为收购方其股东享有当然的现金选择权的结论。

首先，从交易主体方面讲，盐湖钾肥的股东不是交易主体。

第一，在购买盐湖集团股份的过程中，交易的主体是出售方盐湖集团的股东和购买方盐湖钾肥。

第二，在出售盐湖钾肥的股份这一过程中，交易的主体分别是出售方盐湖钾肥和购买方盐湖集团的股东。

在这两个过程中，盐湖钾肥的股东并不是任何一个过程的当事人，不享有交易主体的任何权利。

更何况在这两个过程中，要约方均是盐湖钾肥，连其本身在整个交易过程中都不享有主动权，更何况其股东了。

其次，盐湖钾肥的股东持有的盐湖钾肥的股份，不是本次交易的对象，其持有者自然无法获得对价。

因此，从交易的原理来分析，盐湖钾肥的股东是无法拥有现金选择权的。

从法律依据来分析，根据《公司法》的相关规定，盐湖钾肥股东的现金选择权要求也很难得到法律上的支持。