宏观策略研究的体系和方法

A股市场投资策略

策略研究的体系方法

王韧

二O一O年十月

目录

1

4股策略研究的目标和要求

2

国外投资策略研究的三大流派

⏹基本面分析

以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素的分析。

基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。

基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域。

⏹技术分析

⏹数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别

投资的两种盈利方式，公募和卖方是搏价差

实体实验和市场实验

⏹实体实验：少以人的意志为转移

⏹市场实验：一致预期的方向,市场对基本面的理解非常重要

⏹决定价格最终走向的是市场，所以市场一致预期的方向比我的预期方向更重要。

卖方的核心任务（90%）

美林投资时钟：对A股投资策略的指导意义有限

■逻辑缺陷：直接从宏观变量跳跃至行业股价表现，缺乏行业基本面和风格配置的细致梳理■适用性缺陷：缺乏对产业结构和产业链条的分析，忽视了行业价值定位的国别差异

■最终结果：对国别配置和大类资产配置的指导意义远远强于行业配置和风格配置。

中国的二维投资时钟

⏹盈利调整和流动性划分二纬（美林投资钟只考虑业绩，A股要考虑流动性）

象限区域转变过渡的逻辑和观察指标

行业在各象限内的变动

高盛体系：全而不通、缺乏行业比较的中观联接

内容评论Macro 取自宏观

Earnings 自下而上合成，取自分析员，自上而下缺少理由

Valuation

Liquidity 宏观层面微观层面宏观与微观有差别无法效仿，难以预测

Key themes

过于简单

Major risk factors 只是补充

Sector strategies & investment strategies 只是汇总观点，缺乏系统思路

Quantitative

金融工程

A股投资策略研究的回顾和展望

⏹2004---2007年：微观主导---主题投资最重要

经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力

牛股主导的时代

⏹2008年：宏观主导---看空者横行

宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导

系统性风险最大，仓位控制最关键

⏹2009年：中观主导---行业轮动是核心

市场波动远大于宏观经济波动

把握行业轮动节奏非常关键

⏹2010年：宏中微大一统---结合驱动力和产业链挖掘行业和个股

保增长转向调结构

贝塔投资转向阿尔法投资

中信策略研究的历史回顾和总结

⏹2008年以前：专题形式的策略

优势：每次都能提供新的分析思路和新的信息

劣势：（1）工作量大，每次都要另起炉灶；

（2）命题作文，很难形成积累

⏹2009年至今：大一统的策略

优势：对政策面和行业面的跟踪汇总较为及时劣势：（1）我们的反映早于市场的反映；

（2）行业间的妥协造成重点不突出⏹义和团前期

申万策略研究体系的总结归纳

⏹统一的研究框架

四段论：观点和结论、推导的逻辑、与市场的差异、主要风险点保证了报告的同质性和研究路径的一致性

⏹三权分立的研究体系

策略研究小组、行业比较小组、体系配置小组

容易产生观点的不一致，且很难找到有效的处理方法

⏹北洋军阀（直系、皖系、奉系）

中金策略研究体系的总结归纳

⏹从海外市场到国内市场

优势：研究具有国际视野，对外部风险和机会具有前瞻性劣势：（1）距离A股市场较远；

（2）可复制性和可模仿性差

⏹宏观主导、行业配合

优势：对拐点的把握往往较为准确和及时

劣势：（1）无法将宏观的判断有效落实为行业的选择结论（2）难以保持策略研究的独立性和完整性

⏹太平天国后期

长江策略研究体系的总结归纳

⏹专题式研究，没有行业支撑

优势：（1）能够随时给人以新的思考

（2）容易形成系统性的理论架构劣势：（1）实战性差，无法直接指导投资；

（2）容易走火入魔，报告失去可读性⏹宏观和策略的判断一体化

宏观的观点也就决定了策略的判断

策略研究成为宏观研究的附属品

⏹同盟会

目录

1

4股策略研究的目标和要求

2

对于卖方策略的理解

⏹卖方策略是策划人（UBS)

卖方策略更注重研究体系的构建和市场影响力的打造

买方策略更注重市场判断的准确性和公司选择的有效性

⏹卖方策略是协调人

自上而下与自下而上：需要协调宏观判断和行业观点的异同自外而内和自内而外：需要处理观点直销和销售代销的关系⏹卖方策略有三大任务

大市判断：大盘涨跌与背后机理分析

行业配置：行业驱动因素和配置策略

主题投资：事件驱动的投资机会把握

卖方策略研究的核心路径

行业选择的流程和方法

了解行业特质的差异

⏹21个同质性较强行业

上游（电力、煤炭、石油、有色）

中游（钢铁、建材、造纸、化工、工程机械、建筑） 下游（房地产、汽车、农产品价格）

金融（银行、保险）

交通运输（港口、航运、公路、铁路、航空、机场）⏹一些基本规律总结

下游需求如何创造和把握？

中游行业的投资机会如何把握？

消费品为什么总是在第四季度上涨？

保险和证券的上涨规律？

⏹事件驱动

成品油调价：石油、化工、汽车、航空

加息：银行、地产、保险