爱尔眼科:详尽数据解读高速成长中的爱尔眼科 强烈推荐评级
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方正证券研究所证券研究报告爱尔眼科(300015) 公司研究医药生物行业公司深度报告
2017.12.21/强烈推荐(维持)
本篇报告用详尽的历史数据和细致的模型回答了市场投资者最关心的两个问题:1、爱尔眼科的天花板在哪里?2、未来3-5年爱尔眼科的增速如何?
爱尔眼科生态体系完善,管理能力优秀。公司在分级连锁模式以及激励机制方面开拓创新,尤其是2014年推出的“合伙人计划”深度绑定了医生、医院管理者与上市公司的利益;在医生这一稀缺的医疗服务资源环节,公司完善的生态体系在激励机制、晋升体系和科研支持方面,都较公立医院有明显的优势,未来爱尔庞大而稳固的医生团队,将是其核心的竞争壁垒。
爱尔眼科尚未达到自身的天花板,中性测算净利润规模仍有足够大的发展空间。目前存量眼科医院市场规模大约在700亿元左右,增速在12%以上,爱尔的市占率仅为5%。我们根据人口数据、爱尔历史的财务数据进行了详尽的测算,并得出了爱尔眼科仍有足够发展空间的结论。
通过内生增长与并购体外医院,我们预计爱尔眼科在未来能够保持较高增速的增长。根据公开数据以及公司年报,我们对现有爱尔体内外的医院情况进行了详细的统计,结合人口数据、医院历史数据进行测算,我们得出,通过收购参股并购基金体系内的眼科医院,爱尔眼科上市公司主体大概率能在未来3-5年实现较高增速的增长。
盈利预测:在不考虑对体外医院并购的情况下,我们预计公司2017-2019年销售收入分别为51.13亿元、61.06亿元和73.72亿元,同比增长28%、19%和21%;归母净利润分别为7.50亿元、9.22亿元和11.59亿元,同比增长35%、23%和26%;公司2017-2019年EPS分别为0.49元/股、0.61元/股和0.76元/股,对应2017-2019年PE分别为62X、51X和40X。如果考虑并购,我们预计公司未来三年归母净利润复合增速大概率超过30%。公司为国内稀缺医疗服务标的,眼科市场空间巨大,公司经营管理能力优秀,连锁复制能力极强,给予“强烈推荐”评级。
风险提示:医院增长与盈利情况不达预期;医生增加数量不达预期;医疗事故风险;突发事件风险
[Table_FinanceInfo]
盈利预测:
单位/百万2016 2017E 2018E 2019E
营业总收入4000.40 5112.78 6106.08 7372.08 (+/-)(%) 26.37 27.81 19.43 20.73 净利润557.47 750.30 922.45 1159.26 (+/-)(%) 30.24 34.59 22.94 25.67 EPS(元) 0.37 0.49 0.61 0.76 P/E 81.61 62.14 50.54 40.22 数据来源:wind 方正证券研究所
目录
1爱尔眼科生态体系完善,管理能力优秀 (6)
1.1紧握医生资源,打造生态体系 (6)
1.2分级模式创新,上下级医院合作通畅 (7)
1.3激励机制层次分明,充分绑定医生、医院管理者与上市公司利益 (8)
1.4历史业绩持续证明爱尔眼科优秀的管理能力与效率 (10)
2根据历史数据测算,爱尔眼科仍有很大的发展空间 (11)
2.1700亿眼科医院存量市场,爱尔市占率仅为5% (11)
2.2通过人口与历史数据测算爱尔理论净利润空间 (12)
2.2.1人口规模统计 (13)
2.2.2优势中心城市假设 (14)
2.2.3非优势中心城市假设 (15)
2.2.4省会城市假设 (16)
2.2.5地级市假设 (17)
2.2.6县级市假设 (18)
2.2.7中性测算结论:爱尔眼科长期净利润空间可期 (18)
3从历史数据看未来,爱尔眼科未来3-5年有望保持高增长 (20)
3.1重点城市盈利预测 (21)
3.1.1省会城市、地级市与县级市历史数据统计及假设 (22)
3.1.2非重点城市医院情况统计 (25)
3.2测算结果:3-5年复合高速增长,经营现金流基本满足收购需求 (28)
4公司情况介绍 (30)
4.1公司历史沿革 (30)
4.2公司股权结构 (31)
5盈利预测&风险提示 (32)
5.1盈利预测: (32)
5.2风险提示: (32)
图表目录
图表1:眼科专科医院以及爱尔眼科医生数量变化 (6)
图表2:爱尔学术成果展示 (7)
图表3:爱尔各类科、教、研活动情况 (7)
图表4:中南大学爱尔眼科学院2017届毕业仪式 (7)
图表5:爱尔特有的分级连锁模式 (8)
图表6:爱尔眼科历次股权激励计划梳理 (9)
图表7:东莞爱尔合伙人收益测算 (10)
图表8:爱尔眼科体内体外集团整体历年新增医院数量 (10)
图表9:公司历年收入与归母净利润变化 (11)
图表10:公司历年归母净利率变化 (11)
图表11:公司历年财务指标与运营指标变化 (11)
图表12:眼科专科医院历年收入、净利润变化 (12)
图表13:眼科专科医院历年净利率变化 (12)
图表14:眼科历年出院人数占比变化 (12)
图表15:按出院人数占比估算眼科医院市场 (12)
图表16:眼科历年门急诊人次占比变化 (12)
图表17:按门急诊人次占比估算眼科医院市场 (12)
图表18:各每百万人口收入定义 (13)
图表19:各级别城市人口规模 (14)
图表20:优势中心城市收入情况 (15)
图表21:优势中心城市净利率情况 (15)
图表22:非优势中心城市收入情况 (16)
图表23:非优势中心城市净利率情况 (16)
图表24:省会城市收入情况 (16)
图表25:省会城市净利率情况 (17)
图表26:地级市收入情况 (17)
图表27:地级市净利率情况 (18)
图表28:各类别城市假设统计 (19)
图表29:各类别城市假设后净利润规模统计 (19)
图表30:爱尔整体假设后净利润规模统计 (19)
图表31:非重点城市医院模型架构图 (20)
图表32:重点城市医院收入增速与净利率假设 (21)
图表33:重点城市医院收入与净利润预测 (22)
图表34:省会城市历年每百万人口收入变化 (23)
图表35:省会城市历年收入增速变化 (23)
图表36:省会城市历年净利率变化 (23)
图表37:地级市历年每百万人口收入变化 (24)
图表38:地级市历年收入增速变化 (24)
图表39:地级市历年净利率变化 (25)
图表40:不同级别城市和成熟期收入与净利率假设汇总 (25)
图表41:爱尔眼科存量与未来增量医院统计 (26)
图表42:体内布局城市情况统计 (26)
图表43:体外布局城市情况统计 (26)
图表44:爱尔体内外城市布局假设统计 (27)
图表45:爱尔体内医院盈利预测 (28)
图表46:爱尔体外医院盈利预测 (29)