红日药业：前景光明 推荐评级

公司增发已完成，主要用于对天津康仁堂进行增资，加速建设“中药产品自动化生产基地项目”，积极推 进中药配方颗粒产能布局。建成后将形成中药配方颗粒2500 吨，精制中药饮片3000 吨的产能，预计于 2016 年底完成基础建设工作，2017年达产。公司此次发行价格为28.28 元/股，为发行底价的113.03% 和发行日前20 个交易日均价的101.76%，溢价发行也显示出投资者对公司配方颗粒前景的信心。
配方颗粒同比50%以上快速增长，增发通过进一步做大做强。2014年，公司中药配方颗粒实现销售收入 12.2亿元，同比增长51.69%，毛利率与上年同期相比增长0.61个百分点至78%。公司配方颗粒在规模快 速增长点同时保持了盈利能力的提升。公司品牌度不断提升，医院 开发不断增长，学术管理体系不断完 善，基于大数据的配方颗粒销售数据体系已基本建立。与传统中药 饮片相比，中药配方颗粒拥有使用方
23% 2.76 2.31
1.04 4
13.08
0.91 -0.29 4.52
36.04 7.26
27.87
2014A 2864 467 48 1579 270 -1 20.25 0.00 8.60 488 38.01 7.12 519 70 449 2 447 537 0.78
2014A
36.5% 34.6% 31.7%
104.06
88.40
87.37
83.05
137.81
115.03
113.05
增长率（%）
27.80%
18.51%
47.18%
36.00%
32.43%
30.13%
29.38%
每股盈利（季度，元）
0.28
0.24
0.23
0.22
0.24
0.20
0.20
资产负债率（%）
22.50%
21.18%
23.27%
结论：
公司主产品为血必净及中药配方颗粒。血必净在行业大环境较为不利情况下仍然实现了稳步增长。中药配方 颗粒 14 年大幅增长 52%，显示出强大的增长潜力。配方颗粒以其方便、质量可控等优势将逐步对传统中药 饮片市场构成一定的替代，未来政策放开后将有望进一步放量增长。我们预计公司 2015-2017 年每股收益 分别为 0.92、1.16、1.45 元，对应 PE 分别为 36、28、23 倍，首次覆盖给予公司“推荐”投资评级。
积极关注公司并购预期。公司在并购方面，进行了大量项目的调研和储备，积极推进项目并购的开展。 为更好地挖掘产业投资机会，公司以自有资金出资 2500 万元，与其他 TMT 行业的上市公司等共同参与 投资北京柘益投资中心（有限合伙）。TMT/医 疗行业蕴含巨大并购机会，建立 高效的资金池，锁定优质 标的，提高收购成功率。
1447 1657 3832 4645
2015E 470 571 0.00 -3 23 30 -807 0 600 8 800 0 0 34 950 463
单位:百万元
利润表
2016E 2017E
3570
4531 营业收入
1343
1676 营业成本
1562
1988 营业税金及附加
17
22
营业费用
72
长期股权投资 固定资产 无形资产
其他非流动资产 资产总计 流 动 负 债合计
短期借款 应付账款 预收款项 一年内到期的非 非 流流动动负负债债合计 长期借款 应付债券 负债合计 少数股东权益 实收资本（或股 资本本公）积 未分配利润 归属母公司股东 负 债权和益所合有计者权 益现金流量表
经 营 活 动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用
公
司
研
究
DONGXING SECURITIES
配方颗粒增长迅速 前景光明
2015 年 03 月 31 日
推荐/首次
东
——红日药业（300026）财报点评
红日药业 财报点评
兴
证
郝力芳 分析师
执业证书编号：S1480512070001
券
haolf@ 010-66554036
股
份 有
1691 2219
2013A 144 341
43.23 -1 0 0
-188 0
63 -1 -63 29 19 125 -125 -108
资 料 来 源 ： 东兴证 券研究 所
2014A 1981 594 985 11 27 323 0 1063 8
696.83 113 49
3043 661 177 103 39 19 24 0 0 685 13 574 497
究
报
指标
2013Q2
2013Q3
2013Q4
2014Q1
2014Q2
2014Q3
2014Q4
告
营业收入（百万元）
539.85
490.64
665.74
504.58
743.58
766.79
848.61
增长率（%）
82.39%
45.73%
54.64%
25.84%
37.74%
56.28%
27.47%
毛利率（%）
20.82%
21.58%
23.10%
22.50%
净资产收益率（%）
6.82%
5.47%
5.13%
4.27%
6.62%
5.17%
4.79%
总资产收益率（%）
5.28%
4.31%
3.94%
3.38%
5.19%
3.98%
3.71%
观点：
血必净销售良好，收入及毛利率同比提升。公司主产品收入规模中，血必净注射液及中药配方颗粒各占 半壁江山。2014年，公司血必净注射液实现销售收入12.8亿元，同比增长26.50%，毛利率与上年同期相 比增长1.38个百分点至93.02%。尽管受中药注射剂的行业影响，但血必净销售仍保持了持续的增长态势。 公司对已覆盖的医院深度开发带来了销量的快速增长，同时成立天 津红日康仁堂药品销售公司，整合公 司内部的销售资源，带来了产品的快速增长。虽然目前的行业政策 在招标及控费等方面对于中药注射剂 整体较为不利，但我们预计公司营销发力血必净仍有望保持稳定的增长。
0.47
-
3.29%
医疗器械
0.23
17.52%
66.92%
其他
0.0019
-24.81%
总计
28.68
36.54%
83.68%
资 料 来 源 ： 公司公 告，东 兴证券
研发积极推进并取得突破。公司药品研发积极推进，2014 年取得了一类新药 KB 的药物临床试验批件， 实现了一类新药 PTS 的生产申报，实现了公司多年来药品研发的突破。公司继续开展中药配方颗粒质量 标准的提升研究，积极应对未来市场变化，确保公司在配方颗粒的领先地位。
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红 日 药 业 （ 300026）： 配方 颗粒增 长迅速 前 景 光明
P2
便，质量可控等优势，将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构 成部分替代。政策方面，目前国家食 药监总局（CFDA）批准6家中药企业从事中药配方颗粒生产，包括公司在内。由于中药配方颗粒放开试点 风声从未间断，我们相信在不远的未来，配方颗粒试点将全面放开 ，虽然这会加剧行业竞争，但将有助 于消除目前中药配方颗粒推广中所遇到的地方政策障碍，配方颗粒 市场规模将快速放大。我们预计，公 司的中药配方颗粒业务在2015年有望继续保持快速增长。
单位:百万元
2016E 2017E
4560 5805
744
958
77
98
2515 3201
430
548
-12
-15
20.00 20.00
0.00
0.00
8.00
8.00
794 1003
30.00 30.00
0.00
0.00
824 1033
112
140
712
893
10
10
702
883
835 1047
1.16
0
0 估值比率薄)
0
0
P/E
0
0
P/B
287
333
EV/EBITDA
2013A 2097 318 35 1133 208 -1 16.86 0.00 -1.21 386 26.02 11.18 401 60 341 1 340 429 0.91
2013A
70.6% 29.6% 46.9%
总计 16% 15% 20%
ROE(%)
359
421 偿债能力
712
893 资产负债率(%)
53.11 58.70
流动比率
-12
-15
速动比率
37
47 营运能力
38
49 总资产周转率
-12
-12 应收账款周转率
0
0 应付账款周转率
600
600 每股指标（元）
8
8 每股收益(最新摊薄)
-61
-76 每股净现金流(最新
0
0 每股净资摊产薄)(最新摊
0.94 3
31.38
0.91 3
31.50
1.00 3
31.12
0.92 0.76 6.31
1.16 0.47 7.34
1.45 0.55 8.64
35.56 5.20
27.75
28.39 4.47
22.26
22.57 3.79
17.44
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事件：
限
公
公司披露了 2014 年年报。2014 年度，公司实现营业收入 28.6 亿元，同比增长 36.54%；归属于上市公司
司
普通股股东的净利润 4.5 亿元，同比增长 31.65%。基本每股收益 0.78 元。公司预计 2015 年 Q1 净利润同
证
比增速在 0-15%。
券
研
公司分季度财务指标
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红 日 药 业 （ 300026）： 配方 颗粒增 长迅速 前 景 光明
P3
公 司 盈 利预测表
资产负债表
流 动 资 产合计 货币资金 应收账款 其他应收款 预付款项 存货
其他流动资产 非 流 动 资产合计
85.33%
84.65%
84.87%
84.98%
85.61%
83.58%
81.32%
期间费用率（%）
59.89%
62.40%
68.40%
64.04%
63.06%
64.99%
65.73%
营业利润率（%）
22.64%
20.45%
13.45%
19.59%
20.78%
15.82%
13.41%
净利润（百万元）
104
管理费用
514
661
财务费用
0
0 资产减值损失
1773
1640 公允价值变动收益
600
600
投资净收益
613.21 565.81 营业利润
50
50
营业外收入
0
0
营业外支出
5343
6171 利润总额
842
942
所得税
0
0 净利润
163
210 少数股东损益
107
156 归属母公司净利润
0
0
EBITDA
1182 2346 3043
2014A 150 449
49.59 -1 0 0
-154 0 8 9
222 177
0 200
46 217
2015E 2798 1056 1235 14 46 398 0 1815 600
655.02 50 0
4614 763 0 126 69 0 27 0 0 790 23 608
2868% 16% 15% 19%
23% 3.00 2.51
1.09 4
21.98
0.78 0.38 4.09
42.05 8.03
34.34
2015E 3605 577 61 1988 340 -3 20.00 0.00 8.00 630 30.00 0.00 660 90 571 10 561 680 0.92
表 1 2014 年分产品营收及毛利率情况 单位：亿元、%
品种
营业收入（亿元） 同比增减（%）
毛利率（%）
血必净注射液
12.8
26.50%
93.02%
中药配方颗粒
12.2
51.69%
78%
盐酸法舒地尔注射液
2.2
11.27%
93.14%
低分子量肝素钙注射液 0.78
22.22%
48.21%
红花注射液
应付帐款的变化 预收帐款的变化 投 资 活 动现金流 公允价值变动收
长期益投资 投资收益 筹 资 活 动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 现 金 净 增加额
2013A 1309 401 627 15 11 211 0 910 63
695.49 57 12
2219 475 29 157 15 34 42 19 0 516 12 374 450 794
1.45
2015E 2016E 2017E
25.89% 28.99% 25.41%
26.49% 26.00% 25.26%
27.30% 26.38% 25.78%
0% 16% 12% 15%
0% 16% 13% 16%
0% 15% 14% 17%
17% 3.67 3.14
16% 4.24 3.63
15% 4.81 4.11
27
27 EPS （元）
0
0 主要财务比率
0
0
868

608 营业利润增长
1447 2253
1447 归属于母公司净利润 3002 获利能力增长
4462 5253
毛利率(%)
5363 6265
净利率(%)
单位 :百万元 总资产净利润（%）
2016E 2017E