中国上市公司的制度性利益冲突

一百多年前，中国人初次进行公司制实验的时候，人们的美好期望是：公司成员之间利害相共，人无异心，上下相准，举无败事，从而振工商之业，富强中国。

[1]当时的中国政府也以“官督商办”和“官商合办”等政策表达了他们对公司制度的理解。

但实际上，官督并未防其弊，清末的股份公司充斥着股东之间的倾轧以及官股和商股之间的明争暗斗，公司管理人员不但没有“秉公而司其事”，[2]反而大肆挪用公司资金，以权谋私。

[3]泛滥成灾的大股东、管理人员与公司和小股东之间的利益冲突，以及政府与企业的紧张关系，从内到外侵蚀着新生的中国公司，最终破灭了国人以公司富民强国的梦想。

一百多年过去了，今日中国的股份公司是否有效地控制了内部利益冲突？法律是否构建起防范利益冲突的制度框架？这是一些无法简单回答的问题，但已经摆在我们面前的事实是，号称我国股份公司之菁华的上市公司经营业绩令人忧虑，许多公司上市后不久业绩便以惊人的速度逐年下降，[4]显然，这与上市公司的利益冲突不无关系。

本文共分六个部分，第一部分简述利益冲突概念以及制度性利益冲突的特征，第二至第四部分讨论三类主要的利益冲突，第五部分阐释利益冲突赖以发生的制度平台，说明《公司法》、《证券法》以及监管法规为什么没能有效防范利益冲突，第六部分着重分析利益冲突在立法政策上的根源，说明制度性利益冲突对证券市场的系统性腐蚀作用，最后，本文提出政策转向和法律改革的若干目标。

一、利益冲突概述与公司有关的各个利益主体之间可能存在各种利益上的冲突。

[5]公司法理论中的利益冲突（ConflictofInterest）概念仅指实际控制公司的人与公司或其他投资者之间，即公司管理人员以及具有控制权的股东与公司或其他股东和投资人之间的利益冲突。

[6]董事负有的受托管理公司财产的义务，在大陆法系中被表述为“委任关系”，[7]英美法系则将董事的这一义务定义为“信托责任”（FiduciaryDuty）。

受托人负有责任是因为他实际上控制着委托人的财产，而控股股东（ControllingShareholders）之所以被列入利益冲突的主体之中，则是因为他们对公司的控制导致了与董事相同的义务。

[8]本文提出了“制度性利益冲突”概念，那么，制度性利益冲突与一般性利益冲突有何不同呢？任何利益冲突都少不了制度和人性的因素，什么样的利益冲突是制度性利益冲突呢？在本文看来，证券市场的法律制度可以区分为两种类型：技术性规则和基础性制度，二者背后的决定性因素是立法政策。

制度性利益冲突与一般性利益冲突在表现形态上没有区别，二者最大的不同在发生机理上，制度性利益冲突是法律制度内在冲突的产物。

所谓内在冲突是指技术性规则和基础性制度之间的冲突，即一方面存在防范利益冲突的技术性规则，另一方面基础性制度却存在纵容甚至激励利益冲突的因素。

这种自我反对倾向使防范利益冲突无法成为贯彻技术性规则和基础性制度的基本法则，因而防范利益冲突的技术性规则失去制度根基，成为空文。

于是，在股份公司内部控制权经常体现为一种不受制约的专制权力，公司外部则无法产生挑战专制权力的强有力的竞争者，因而，利益冲突实际上处于失控状态，把持控制权的人更倾向于侵占和掠夺而不是提高经营业绩与其他利益相关者分享利润。

制度性利益冲突反映了经济转型时期立法政策的“路径依赖”（PathDependency）问题，故其解决途径和制度转型的动因将不同于发达市场经济社会的经验。

本文重点讨论三类利益冲突，即控股股东与上市公司、控股股东与少数股东以及管理人员与公司和股东的利益冲突。

以下简要说明几个基本概念：（1）控制、控股股东（controllingshareholders）：控制，是指通过持有有表决权的股份、合同或其他途径有权决定一家公司的财务或者经营政策；控股股东，是指在一家公司中掌握控制权，能够任命多数董事的股东。

[9]（2）国有股控股的上市公司，是指国有股（包括国家股和国有法人股）占控制地位的上市公司。

[10]（3）少数股东（minorityshareholders），概指控股股东以外的其他股东。

（4）管理人员，主要指上市公司的董事和经理。

[11]二、控股股东与上市公司的利益冲突一项对截至1996年底全部（530家）上市公司的统计表明，最大股东平均持股（平均值皆指加权平均值）43.9，其中，只有8.5（45家）的公司的最大股东持股在20以下，而38.3（203家）的公司的最大股东持股超过50.[12]另一项对1997年6月至1999年5月期间发行上市的全部222家公司的调查显示：有54.06（120家）的公司大股东持股比例超过50，有30.18（67家）的公司大股东持股比例超过三分之二；大股东持股比例不足30的公司有31家，仅占13.96的比例。

[13]上述统计表明，我国上市公司的股权比较集中，且有加强趋势，大股东控制现象比较普遍，控股股东与公司的利益冲突值得关注。

以下是目前比较常见的几类利益冲突现象：（一）控股股东与上市公司之关联交易中的利益冲突本文在同一意义上使用“自我交易”和“关联交易”两个概念。

[14]1999年2月，一份由《证券时报》与联合证券进行的上市公司经理人调查（以下简称“经理人调查”）显示，我国上市公司普遍存在关联交易，[15]在交易对象上，经理人员选择最多的是与母公司或者受同一母公司控制的子公司进行交易。

[16]关联交易的具体形式繁杂多样，按照交易的性质划分，关联交易可划分为经营往来中的关联交易和资产重组中的关联交易。

前者主要包括：（1）购销，即上市公司向控股股东（或其下属公司）销售产品或购入原材料。

[17]（2）租赁，其标的既可以是厂房、设备等固定资产，也可以是土地使用权、商标权等无形资产，承租方可能是上市公司，也可能是控股股东。

（3）“资金占用”，例如控股股东有偿占用上市公司资金。

（4）国有股回购，依公司法第149条，股份公司为减少资本可以收购本公司股票，我国的股票回购一般是公司对国有股的收购。

[18]国有股回购均采用协议定价方式，用现金购回并注销一定量股份，这实际上是控股股东与公司之间的交易，可能存在利益冲突。

资产重组中的关联交易经常采取资产转让、托管经营和合作投资的方式，其中资产转让发生频率最高。

[19]上述关联交易的交易方主要是控股股东（或其下属公司）与上市公司（或其下属公司），采用协议定价方式。

由于控股股东通常在上市公司董事会中拥有50以上的席位，因此，控股股东可能利用其对董事会的控制使关联交易获得董事会批准，即使此一交易损害了公司的利益。

[20]（二）控股股东占用上市公司的募集资金1999年有人统计了841家上市公司（不含基金、1999年新上市公司及个别无对比数据者）的“其他应收款”（现金债权），结果显示，有467家公司存在着大股东以“其它应收款”形式占用上市公司募集资金的现象（大股东是指持股5以上的股东）。

统计显示，841家公司1998年末共有1046.91亿元的“其他应收款”，其中大股东占用271.63亿元，平均占用比例为25.95，152家公司的大股东在“其他应收款”中的资金占用比例超过了50；其中97家于1998年上市的公司。

“其他应收款”1998年末余额较1997年增加101.04，而该97家新上市公司的大股东在“其他应收款”中的占用比例高达46.61，占用金额达32.47亿元，远高于25.95的平均比例。

[21]这说明，我国上市公司中大股东占用公司资金的情况是非常严重的，且有愈演愈烈之势。

更有甚者，有的上市公司竟然将控股股东占用的公司资金一笔勾销。

[22]股份公司的基本功能是积聚资本，投资者投资某个股份公司实际上就是选择该公司的投资方向，控股股东占用募集资金另作他用是对投资者的背弃，也是对股份公司制度资源配置功能的根本否定。

直观地看，控股股东占用上市公司募集资金将导致公司资产流动性低下，严重侵蚀公司效益：在1998年度84家亏损公司之中，其他应收款期末余额名列前10名的上市公司，其大股东占用其他应收款的平均比例为39.14.[23]（三）上市公司为控股股东及其关联企业提供担保在1999年公开披露担保抵押事项的138家上市公司中，至少由五、六十家长期为其控股股东提供贷款担保，为同一集团的关联企业所作的担保更多。

为控股股东所作担保，一般具有涉及金额大、时间跨度大的特点。

[24]上市公司为控股股东提供信用担保是变相的资金占用，它同样增加了上市公司的财务风险，一旦承担担保责任，必将提高上市公司的负债率，降低其资产流动性，对公司经营产生不利影响。

三、控股股东与少数股东的利益冲突：以国有股配售实验为例（一）政策缘起中共中央十五届四中全会1999年9月22日通过决议提出，为“逐步解决国有企业负债率过高、资本金不足、社会负担重”等问题，应当“提高直接融资比重”，一种方式是，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。

[25]这段话表达了这样几个意思：（1）国有股减持的目的在于降低国企负债率、补充资本金；（2）国有股减持不得影响国家对上市公司的控股；（3）国有股减持是与国企改制上市相类似的帮助国企直接融资的一种方法。

同年12月2日财政部官员指出：根据中共中央十五届四中全会关于国企改革的决定，在上市公司中进行减持国有股的试点工作已经展开，其第一步的目标是逐步将一般性行业中的上市公司国有股权比重从62％降为51％，1999年将首先进行两户试点，2000年将总结这两户的经验决定是否扩大试点。

国家、企业将把通过减持获得的资金用来解决社会保障问题以及配置更为优质的资产等。

[26]（二）配售方案同年11月29日，中国证监会发布公告指出，确定10家上市公司作为国有股配售试点的预选单位，年内将从中甄选2家组织实施。

其余8家将在明年与其他公司共同参与国有股配售预选。

国有股配售试点具体方案经国务院批准，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。

[27]12月2日，中国证监会再次公告，经财政部认定，两家试点公司定为：中国嘉陵工业股份有限公司（集团）（简称：中国嘉陵600877）和贵州轮胎股份有限公司（简称：黔轮胎0589）。

证监会有关人士就此事发表谈话说，国有股配售方案充分考虑了我国股票市场实际情况，配售价格比较合理，配售股票将有相当大的获利空间。

[28]当时，市场也将此视为利好，12月1日，中国嘉陵和黔轮胎分别位居沪、深两市涨幅榜首位，收盘价分别为8.03元和8.29元。