中国上市公司的制度性利益冲突

一百多年前，中国人初次进行公司制实验的时候，人们的美好期望是：公司成员之间利害相共，人无异心，上下相准，举无败事，从而振工商之业，富强中国。[1]当时的中国政府也以“官督商办”和“官商合办”等政策表达了他们对公司制度的理解。但实际上，官督并未防其弊，清末的股份公司充斥着股东之间的倾轧以及官股和商股之间的明争暗斗，公司管理人员不但没有“秉公而司其事”，[2]反而大肆挪用公司资金，以权谋私。[3]泛滥成灾的大股东、管理人员与公司和小股东之间的利益冲突，以及政府与企业的紧张关系，从内到外侵蚀着新生的中国公司，最终破灭了国人以公司富民强国的梦想。

一百多年过去了，今日中国的股份公司是否有效地控制了内部利益冲突？法律是否构建起防范利益冲突的制度框架？这是一些无法简单回答的问题，但已经摆在我们面前的事实是，号称我国股份公司之菁华的上市公司经营业绩令人忧虑，许多公司上市后不久业绩便以惊人的速度逐年下降，[4]显然，这与上市公司的利益冲突不无关系。

本文共分六个部分，第一部分简述利益冲突概念以及制度性利益冲突的特征，第二至第四部分讨论三类主要的利益冲突，第五部分阐释利益冲突赖以发生的制度平台，说明《公司法》、《证券法》以及监管法规为什么没能有效防范利益冲突，第六部分着重分析利益冲突在立法政策上的根源，说明制度性利益冲突对证券市场的系统性腐蚀作用，最后，本文提出政策转向和法律改革的若干目标。

一、利益冲突概述

与公司有关的各个利益主体之间可能存在各种利益上的冲突。[5]公司法理论中的利益冲突（ConflictofInterest）概念仅指实际控制公司的人与公司或其他投资者之间，即公司管理人员以及具有控制权的股东与公司或其他股东和投资人之间的利益冲突。[6]董事负有的受托管理公司财产的义务，在大陆法系中被表述为“委任关系”，[7]英美法系则将董事的这一义务定义为“信托责任”（FiduciaryDuty）。受托人负有责任是因为他实际上控制着委托人的财产，而控股股东（ControllingShareholders）之所以被列入利益冲突的主体之中，则是因为他们对公司的控制导致了与董事相同的义务。[8]

本文提出了“制度性利益冲突”概念，那么，制度性利益冲突与一般性利益冲突有何不同呢？任何利益冲突都少不了制度和人性的因素，什么样的利益冲突是制度性利益冲突呢？在本文看来，证券市场的法律制度可以区分为两种类型：技术性规则和基础性制度，二者背后的决定性因素是立法政策。制度性利益冲突与一般性利益冲突在表现形态上没有区别，二者最大的不同在发生机理上，制度性利益冲突是法律制度内在冲突的产物。所谓内在冲突是指技术性规则和基础性制度之间的冲突，即一方面存在防范利益冲突的技术性规则，另一方面基础性制度却存在纵容甚至激励利益冲突的因素。这种自我反对倾向使防范利益冲突无法成为贯彻技术性规则和基础性制度的基本法则，因而防范利益冲突的技术性规则失去制度根基，成为空文。于是，在股份公司内部控制权经常体现为一种不受制约的专制权力，公司外部则无法产生挑战专制权力的强有力的竞争者，因而，利益冲突实际上处于失控状态，把持控制权的人更倾向于侵占和掠夺而不是提高经营业绩与其他利益相关者分享利润。制度性利益冲突反映了经济转型时期立法政策的“路径依赖”（PathDependency）问题，故其解决途径和制度转型的动因将不同于发达市场经济社会的经验。

本文重点讨论三类利益冲突，即控股股东与上市公司、控股股东与少数股东以及管

理人员与公司和股东的利益冲突。以下简要说明几个基本概念：（1）控制、控股股东（controllingshareholders）：控制，是指通过持有有表决权的股份、合同或其他途径有权决定一家公司的财务或者经营政策；控股股东，是指在一家公司中掌握控制权，能够任命多数董事的股东。[9]（2）国有股控股的上市公司，是指国有股（包括国家股和国有法人股）占控制地位的上市公司。[10]（3）少数股东（minorityshareholders），概指控股股东以外的其他股东。（4）管理人员，主要指上市公司的董事和经理。[11]

二、控股股东与上市公司的利益冲突

一项对截至1996年底全部（530家）上市公司的统计表明，最大股东平均持股（平均值皆指加权平均值）43.9，其中，只有8.5（45家）的公司的最大股东持股在20以下，而38.3（203家）的公司的最大股东持股超过50.[12]另一项对1997年6月至1999年5月期间发行上市的全部222家公司的调查显示：有54.06（120家）的公司大股东持股比例超过50，有30.18（67家）的公司大股东持股比例超过三分之二；大股东持股比例不足30的公司有31家，仅占13.96的比例。[13]上述统计表明，我国上市公司的股权比较集中，且有加强趋势，大股东控制现象比较普遍，控股股东与公司的利益冲突值得关注。以下是目前比较常见的几类利益冲突现象：

（一）控股股东与上市公司之关联交易中的利益冲突

本文在同一意义上使用“自我交易”和“关联交易”两个概念。[14]1999年2月，一份由《证券时报》与联合证券进行的上市公司经理人调查（以下简称“经理人调查”）显示，我国上市公司普遍存在关联交易，[15]在交易对象上，经理人员选择最多的是与母公司或者受同一母公司控制的子公司进行交易。[16]

关联交易的具体形式繁杂多样，按照交易的性质划分，关联交易可划分为经营往来中的关联交易和资产重组中的关联交易。前者主要包括：（1）购销，即上市公司向控股股东（或其下属公司）销售产品或购入原材料。[17]（2）租赁，其标的既可以是厂房、设备等固定资产，也可以是土地使用权、商标权等无形资产，承租方可能是上市公司，也可能是控股股东。（3）“资金占用”，例如控股股东有偿占用上市公司资金。（4）国有股回购，依公司法第149条，股份公司为减少资本可以收购本公司股票，我国的股票回购一般是公司对国有股的收购。[18]国有股回购均采用协议定价方式，用现金购回并注销一定量股份，这实际上是控股股东与公司之间的交易，可能存在利益冲突。资产重组中的关联交易经常采取资产转让、托管经营和合作投资的方式，其中资产转让发生频率最高。[19]

上述关联交易的交易方主要是控股股东（或其下属公司）与上市公司（或其下属公司），采用协议定价方式。由于控股股东通常在上市公司董事会中拥有50以上的席位，因此，控股股东可能利用其对董事会的控制使关联交易获得董事会批准，即使此一交易损害了公司的利益。[20]

（二）控股股东占用上市公司的募集资金

1999年有人统计了841家上市公司（不含基金、1999年新上市公司及个别无对比数据者）的“其他应收款”（现金债权），结果显示，有467家公司存在着大股东以“其它应收