成功的资本运作-蒙牛案例

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第五步 ，2002年10月17日，“金牛”与“银牛”
以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美 元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前 各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合 计持有A类股票5102股。
紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，
分别投资认购了 32685股、10372股、5923股的B
截至2004年6月10日蒙牛乳业上市时，外资实现的 投资利益及前景预测：
外资两次投资总计6120.7539万美元，折合4.78亿
港元，而且上市时，外资系已经出手了1亿股，回笼了
3.925亿港元现金，这使外资系在蒙牛上市后的投资成
本只有0.855亿港元，即使“蒙牛”只能维持2003年的
2.3亿元的税后盈利水平，他们的实际投资市盈率也仅
股形成的。
原蒙牛股东的持股比例=51%*66.7%+33.33%=67.33%
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6.为什么要设立A.B股？
答：这体现了资本的险恶，2002年9月，在开曼公 司内部，“蒙牛系”掌握的A类股和外资系掌握 的B类股的投票权虽然是51%：49%(图3)，但是， 股份数量比例却是9.4%：90.6%。如果“蒙牛” 的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务， 那么A、B股之间的转化很可能不会发生，则开曼 公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资 现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此 占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6% 股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股 权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”
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第三步，2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京
群岛(BVI)注册了两家新公司：金牛公司和 银牛 公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美 元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位 “蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强 外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人 员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股 份。
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同时，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌 成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股 的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新 认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合 计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即 可以新认购43636股(误差不超过±50股)，此新 认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股 比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛” 与“银牛”名下。完成该奖励计划后的股权结构 图(图5)，
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外资第二次增资品种选择为可转债，可谓一 石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程中 的游刃有余：
第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙 牛股份”67%股权的现实，让牛根生有面子；
第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数 据的可看性；
第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了一 旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。
问题：三家外资机构的具体内容；
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摩根士丹利：Morgan Stanley，著名国际投资银行，是 “蒙牛”上市的全球联席经办人和副保荐人，通过在开 曼设立MS Diary Holdings(摩根乳业控股)对“蒙牛” 投资。
鼎晖：China Diamond Holdings Ltd.，原中国国际金 融有限公司(CICC)直接投资部，后独立发展成为一家 风险投资基金，通过在开曼设立CDH China Fund , L.P.对“蒙牛”进行上市前投资 。
2.为什么要在开曼群岛设立海外公司？
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海外公司多会以百慕达、开曼群岛、维京群岛、巴 哈马、巴拿马、纽埃岛等为注册地。
最大的好处： 1.海外離岸公司被免除當地所有的稅收； 2.最大限度地財産保護，方便的資金轉移，外汇转
移不受限制； 3.不要求海外離岸公司公開財務狀況或關於註冊公
司的股東及董事的直接資料； 4.海外離岸公司的股份可以自由買賣 5.無需每年按期舉行股東大會或董事會
3.726%（4.6%×100%×100%×81%） 3.蒙牛股份8.2%＋？
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一、蒙牛的产生及发展
1.1999年1月，牛根生和同样失势的几个“伊利” 高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册 资金是100万元。
2.1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”居然 进行了股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份 有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股 1398万股，发起人是10个自然人。
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谢秋旭
牛根生
邓九强
庞开泰 卢俊
蒙牛股份 1398万
候江斌 邱连军
孙玉斌
孙先红
杨文俊
注：这里许多人为受托投资人，如谢秋旭。 牛根生本人投资180万（12.88%)。
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对于这次股改的有关评论：
仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更 为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本运 作是个十足的门外汉—注册资本1398万元、刚成 立的小乳品厂，即使在创业板市 场短期内也是 不可能上市的。而且，无论公司多小，只要一变 成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售 也不能转让。除非有把握一定能在这3年内上市， 否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形 式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确 的选择。
了两家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳 业控股，现习惯称开曼群岛公司），注册资金1 美元，每股0.001美元，共计1000股和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为 未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司， 第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 问题：1.为什么要设立海外公司？
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3.“蒙牛”在实业飞速发展的助推下，在2002年7 月之前，又进行了两次增资扩股，原来的10位 股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、 牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、 杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新 增了15名自然人股东和5家法人股东(图1)，但 新股东投资只占注册股本的26.5%。
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2003年9月30日，开曼公司重新分类股票类别， 将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿 股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均 为0.001美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹 利、鼎晖和英联投资原持有的B类股票一起转换 成普通股，转换后的普通股持有量为：“金 牛”16340股(16.34%)、“银牛”34680股 (34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎晖 10372股(10.37%)、英联投资5923股(5.92%)。
成功的资本运作 ……蒙牛案例
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引言
老牛基金会引出的问题： 1.基金会的具体内容(设立背景、资金来源、
基金用途）； 2.捐献的具体内容，即哪个公司的股份？
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牛根生拥有的蒙牛股份： 1.金牛股份27.97%，折合（或间接持有）蒙牛股份
3.5796%（27.97%×15.8%×100%×100%×81%） 2.蒙牛乳业4.6%，折合（或间接持有）蒙牛股份
英联投资：CCP，是英国最大的保险公司商联保险(CGU) 和英国联邦投资集团(CDC)共同设立的投资基金，通过 在毛里求斯设立CGU-CDC China Investment company, Ltd.对“蒙牛”进行上市前投资 。
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确定投资额的思路： 1.牛根生坚持外资的投资限额最高不能超过1/3； 2.外资认为按8倍的市盈率购买蒙牛股份是比较合
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2003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：销 售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底 的40.715亿元，销售收入增长了144%，税后利润 从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。
2002年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所 持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司 最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理 层于首次增资前认购的股份)、3468股(同上的 500股，加上2968股)A类股票转换成16340股、 34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中 所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为
“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了 全部的开曼公司股权1000股，总代价1美元，两 家各分50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外15
第四步，2002年9月24日，开曼公司扩大法定股
本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股 扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股 5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股， 并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于 5200股A类股份之内。
答：为了吸收外资承诺的2.16亿的投资额，即530 美元×48980股的结果，按当时的汇率折合约 2.16亿元。
3.为什么允许金牛、银牛公司分别购买开曼公司 1134股和2968股股票？
答：为了保持金、银牛股东在蒙牛股份的原投资比
例1634:3468（1:2.12）
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ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
4.外方实际拥有“蒙牛股份”的股权比例是多少？ 答：32.68%＝49%×66.7% 5.持股比例66.7%是怎么形成的？ 答：是毛利求斯公司用2.16亿资金按每股10.1元购
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第七步，2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙
牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期 投资市盈率已经下降到3倍以下(外资以2.16亿元 获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元)， 因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放 32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能 以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥 资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元 /股的债券，等于以0.74港元/股的价格预订了 3.67亿股上市公司股票(IPO半年后可转30%，一 年后可全部转股)。
为1倍，如果其换股权全部行使，他们手中持有的股票
多达5.6亿股，价值22亿港元，即使以0.05折销售都是
类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机
构总计为开曼公司提供了现金2597.3712万美元。
开曼公司其余A类股票(98股)和B类股
(99999945820股)则未发行。
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几个问题：
1.为什么实际发行A股为5102股，B股48980股？
答：为了维持51%：49%的股权比例。
2.为什么B股的实际发行价为530美元/股？
适的，因为预测一年后蒙牛业绩会增长一倍，市 盈率将降为4倍； 3.2002年蒙牛股份的净利润为7786万，按8倍市盈 率计算，蒙牛市值为6.5亿，1/3股份约为2.16亿。 4.蒙牛已发行4000多万股份，外资增投2000多万股， 占1/3股份，每股购买价10.1元。
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第二步，2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册
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二、摩根士丹利主导下的资本运作
第一步，2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等
三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿 元（2597.3712万美元），只占32%的股份，外资 投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约 6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折 合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元 /股。
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第八步，2003年10月20日，毛里求斯公司以
3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股 份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至 81.1%)，以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算， 这笔款项的资金数量恰好等于第二次增资资金。
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为了保证外资的投资利益，外资在第二次出资时与蒙 牛方签定了如下“对赌协议”：如果在2004至2006年 三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%， 三家机构投资者就会将最多7830万股（相当于蒙牛乳 业已发行股本7．8%）转让给金牛公司；反之，“金 牛”就必须赔偿7830万股给外资系。这意味着，“蒙 牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税 后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。 假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年 上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7830万股， 以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足 额补偿二次增资的数额(这也许正是外资系和牛根生解 释的理由)。而且将使外资系实际控制上市公司的股权31