假发制品行业分析--瑞贝卡投资报告--浙商证券
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2010E 590.7 0.0 161.8 85.3 21.7 1111.4 0.0 21.6 247.6 28.7 0.0 107.1 6.5 2388.5 568.8 0.0 81.5 27.6 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 918.3 1702.1 2010E 319.9 30.3 209.9 -28.6 -72.2 109.1 481.6 590.7
49804.4 58376.5 66823.2 73165.0 83285.7 91793.3
-11514.1 -15591.2 -17398.0 -11929.4 -23065.6 -13288.9
-16495.6 -16768.2 -23056.2 -18890.2 -30057.9 -28026.2
利润表（百万元） 营业收入 营业成本 营业税金及附加
销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减：所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA
︱Investment Research
浙商证券
13 Ootober 2009 ︱ 24 pages
化工行业 ︱ 行业公司研究
浙商证券研究︱中国 Company Focus
公司价值
公司名称(600439)
量变到质变飞跃的全球发制品龙头
――瑞贝卡价值投资分析报告
代鹏举
86-21-64718888-1206 daipengju@stocke.com.cn
2009E 481.6 0.0 131.9 44.7 17.7 966.8 0.0 21.6 240.2 37.5 0.0 105.3 7.3 2060.7 543.2 0.0 70.9 17.8 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 854.0 1438.6 2009E 187.7 27.9 230.3 -49.0 163.9 345.2 375.8 721.0
2008A 375.8 0.0 92.6 50.6 17.3 953.9 0.0 21.6 222.3 35.0 0.0 102.9 8.1 1886.1 343.2 0.0 73.2 9.7 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 636.3 1249.7 2008A 220.5 18.1 -115.6 -128.5 164.2 -79.9 460.8 380.9
2007A 460.8 0.0 173.5 94.9 10.2 485.8 0.0 21.4 182.8 6.3 0.0 72.9 3.3 1517.9 91.0 0.0 51.4 2.7 35.7 37.0 26.1 0.0 150.0 0.0 442.0 1076.0 2007A 191.2 15.6 39.2 -25.7 -60.5 -47.0 508.1 461.1
29807.0 36360.5 42002.6 45339.7 52546.2 58265.6
WACC 永续增长率 终值 企业价值 非核心资产价值 债务价值 股权价值 股本 每股价值
8.06% 2.0% 27772 695180 39740 50693 644487 61649 10.45
Ke Kd t Rf E(Rm) Rm－Rf D/A E/A Beta
量变：非洲大辫增规模，自产化纤丝降成本
非洲发制品市场目前仅开发潜在市场 3.4%左右，2010 年公司 2500 吨大辫项 目及配套的 4000 吨 PAN 化纤丝项目投产，将扩大非洲市场销售规模一倍。 6000 吨 PVC 化纤丝项目投产，将节约原料成本 1.2 亿。
质变：业务模式升级助推公司由制造商飞跃为时尚发饰品运营商
Company Focus
2010E 1969.0 1352.2 7.9 68.9 90.6 45.4 7.0 0.0 1.4 0.0 399.8 0.0 399.8 80.0 319.9 319.9 0.0 0.52 0.52 2010E
2011E 2248.1 1503.0 9.0 76.4 98.9 38.8 8.0 0.0 1.4 0.0 516.7 0.0 516.7 103.3 413.4 413.4 0.0 0.67 0.67 2011E
12.0% 4.3% 25%
2% 0.12 10% 8.3% 91.7% 1.00
WACC
估值
6.56% 7.06% 7.56% 8.06% 8.56% 9.06% 9.56%
1.00% 12.51 11.28 10.25
9.38 8.62 7.96 7.39
1.50% 13.44 12.03 10.86
全球发制品的时尚装饰需求不断上升，公司全面落实业务模式升级，乘势实 现由发制品制造商到时尚发饰品运营商的转型。在上游加大化纤丝原料和新 产品的研发力度，中游扩大传统产品向升级产品转换的规模，下游在国际国 内拓展销售渠道、宣传引导来加快催化发饰品时尚需求市场的快速成长。
投资建议：买入
预期 2009 年公司业绩为 0.3 元／股，2010 年为 0.52 元／股，2011 年 0.52 元／股，2010、2011 年市盈率为 17.5、13.6 倍。规模量变带来明年业绩爆 发性增长，转型质变迎接中长期盈利的飞跃，投资建议：买入
11.3
2.0
6.5
1366 1%
1,007 4% 221 15%
0.47
17.6% 15.4%
19.7
3.5
13.9
1605 18% 1,007 -5% 188 -15% 0.30
13.0% 10.7%
30.3
3.9
18.6
1969 23% 1,185 57% 320 70% 0.52
18.8% 14.9%
52 周股价走势图
公司简介 公司是全球发制品龙头企业，占据 全球发制品市场 14%的份额。未来 在做大非洲市场规模，满足刚性需 求增长的同时，通过业务模式升 级，实现由发制品制造商向时尚品 运营商的转型。
浙商证券 ︱ Investment Research
︱Investment Research
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
财务摘要（百万元）
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
主营收入 (+/-)% 经营利润（EBIT） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元）
ROE(%) ROIC (%)
PE
PB
EV/EBITDA
[键入文字]
1360 15% 807 60% 191 87% 0.81
17.8% 15.6%
NOPLAT
12588.6 21024.0 26898.3 22885.2 35955.1 45207.9
营运资金净变动
0.0
0.0
0.0 -4097.1 -19856.8 -18599.7
资本支出
-619.9 -6813.7 -24541.2 1175.7 -6520.8 -12532.9
自由现金流
17.5
3.5
12.0
2248 14% 1,646 25% 413 29% 0.67
20.6% 16.8%
13.6
2.8
9.5
评级：
目标价格：
当前价格：
买入
首次评级 13.00
￥9.10
单季度业绩 1Q/2009 2Q/2009 3Q/2009 4Q/2009
元/股 0.055 0.054 0.10 0.10
9.88 9.04 8.31 7.68
g 2.00% 14.58 12.93 11.58 10.46
9.51 8.71 8.01
2.50% 16.00 14.02 12.43 11.14 10.07
9.17 8.40
3.00% 17.82 15.38 13.48 11.96 10.73
9.70 8.84
2011E 674.4 0.0 184.8 130.4 24.7 1235.3 0.0 21.6 249.2 24.4 0.0 108.3 5.7 2664.9 509.5 0.0 90.6 38.8 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 893.2 2003.6 2011E 413.4 32.4 317.9 -28.6 -205.6 83.7 590.7 674.4
︱Investment Research
DCF—WACC 输出
2007A 2008A
2009E 2010E
2011E
2012E
EBIT
28954.1 30176.5 28606.5 44943.8 56509.8 66405.8
所得税
7930.0 3278.2 5721.3 8988.8 11302.0 16601.5
¾ 全球发制品行业龙头，刚性需求和出口弹性兼备 本报告导读： ¾ 量变：非洲大辫增规模，自产化纤丝降成本
¾ 质变：业务模式升级助推公司转型为时尚品运营商
投资要点：
全球发制品行业龙头，刚性需求和出口弹性兼备
全球发制品行业生产规模最大、品种最全、技术水平最高的龙头企业，占全 球发制品市场份额的 13.8%。目前 96%的收入来源于北美、欧洲和非洲市场， 以功能性需求为主，时尚装饰需求为辅。刚性需求的基础上，兼具出口弹性。
[键入文字]
浙商证券 ︱ Investment Research
︱Investment Research
Company Focus
目录
一、公司简介 ............................................................................ 6
2007A 1359.9 1003.3 8.3 18.9 39.8 32.0 0.9 0.0 4.4 0.0 261.1 2.2 263.3 72.1 191.2 191.2 0.0 0.81 0.81 2007A
14.7% 60.3% 86.5%
26.2% 14.1% 17.8% 15.6%
11.3 1.6 2.0 2.3% 6.5
21968.6 21898.2 -2961.6 20304.5 23300.8 29088.9
Company Focus
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
77835.4 89097.6 97553.3 111047.6 122391.1 134499.3
19458.8 22274.4 24388.3 27761.9 30597.8 33624.8
22.7% 57.1% 70.4%
14.2% 24.8% 29.2%
31.3% 16.2% 18.8% 14.9%
33.1% 18.4% 20.6% 16.8%
17.6 2.9 3.3 1.0% 12.0
13.6 2.5 2.8 2.0% 9.5
[键入文字]
浙商证券 ︱ Investment Research
2008A 1366.3 965.1 5.7 41.3 52.4 53.9 -0.7 0.0 0.2 0.0 248.8 -1.4 247.4 26.9 220.5 220.5 0.0 0.47 0.47 2008A
0.5% 4.2% 15.4%
29.4% 16.1% 17.6% 15.4%
19.7 3.2 3.5 0.9% 13.9
2009E 1605.2 1176.3 6.4 56.2 80.3 46.5 7.0 0.0 1.0 0.0 234.6 0.0 234.6 46.9 187.7 187.7 0.0 0.30 0.30 2009E
17.5% -5.2% -14.9%
26.7% 11.7% 13.0% 10.7%
30.0 3.5 3.9 1.0% 18.6
2010E 590.7 0.0 161.8 85.3 21.7 1111.4 0.0 21.6 247.6 28.7 0.0 107.1 6.5 2388.5 568.8 0.0 81.5 27.6 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 918.3 1702.1 2010E 319.9 30.3 209.9 -28.6 -72.2 109.1 481.6 590.7
49804.4 58376.5 66823.2 73165.0 83285.7 91793.3
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-16495.6 -16768.2 -23056.2 -18890.2 -30057.9 -28026.2
利润表（百万元） 营业收入 营业成本 营业税金及附加
销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减：所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA
︱Investment Research
浙商证券
13 Ootober 2009 ︱ 24 pages
化工行业 ︱ 行业公司研究
浙商证券研究︱中国 Company Focus
公司价值
公司名称(600439)
量变到质变飞跃的全球发制品龙头
――瑞贝卡价值投资分析报告
代鹏举
86-21-64718888-1206 daipengju@stocke.com.cn
2009E 481.6 0.0 131.9 44.7 17.7 966.8 0.0 21.6 240.2 37.5 0.0 105.3 7.3 2060.7 543.2 0.0 70.9 17.8 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 854.0 1438.6 2009E 187.7 27.9 230.3 -49.0 163.9 345.2 375.8 721.0
2008A 375.8 0.0 92.6 50.6 17.3 953.9 0.0 21.6 222.3 35.0 0.0 102.9 8.1 1886.1 343.2 0.0 73.2 9.7 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 636.3 1249.7 2008A 220.5 18.1 -115.6 -128.5 164.2 -79.9 460.8 380.9
2007A 460.8 0.0 173.5 94.9 10.2 485.8 0.0 21.4 182.8 6.3 0.0 72.9 3.3 1517.9 91.0 0.0 51.4 2.7 35.7 37.0 26.1 0.0 150.0 0.0 442.0 1076.0 2007A 191.2 15.6 39.2 -25.7 -60.5 -47.0 508.1 461.1
29807.0 36360.5 42002.6 45339.7 52546.2 58265.6
WACC 永续增长率 终值 企业价值 非核心资产价值 债务价值 股权价值 股本 每股价值
8.06% 2.0% 27772 695180 39740 50693 644487 61649 10.45
Ke Kd t Rf E(Rm) Rm－Rf D/A E/A Beta
量变：非洲大辫增规模，自产化纤丝降成本
非洲发制品市场目前仅开发潜在市场 3.4%左右，2010 年公司 2500 吨大辫项 目及配套的 4000 吨 PAN 化纤丝项目投产，将扩大非洲市场销售规模一倍。 6000 吨 PVC 化纤丝项目投产，将节约原料成本 1.2 亿。
质变：业务模式升级助推公司由制造商飞跃为时尚发饰品运营商
Company Focus
2010E 1969.0 1352.2 7.9 68.9 90.6 45.4 7.0 0.0 1.4 0.0 399.8 0.0 399.8 80.0 319.9 319.9 0.0 0.52 0.52 2010E
2011E 2248.1 1503.0 9.0 76.4 98.9 38.8 8.0 0.0 1.4 0.0 516.7 0.0 516.7 103.3 413.4 413.4 0.0 0.67 0.67 2011E
12.0% 4.3% 25%
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WACC
估值
6.56% 7.06% 7.56% 8.06% 8.56% 9.06% 9.56%
1.00% 12.51 11.28 10.25
9.38 8.62 7.96 7.39
1.50% 13.44 12.03 10.86
全球发制品的时尚装饰需求不断上升，公司全面落实业务模式升级，乘势实 现由发制品制造商到时尚发饰品运营商的转型。在上游加大化纤丝原料和新 产品的研发力度，中游扩大传统产品向升级产品转换的规模，下游在国际国 内拓展销售渠道、宣传引导来加快催化发饰品时尚需求市场的快速成长。
投资建议：买入
预期 2009 年公司业绩为 0.3 元／股，2010 年为 0.52 元／股，2011 年 0.52 元／股，2010、2011 年市盈率为 17.5、13.6 倍。规模量变带来明年业绩爆 发性增长，转型质变迎接中长期盈利的飞跃，投资建议：买入
11.3
2.0
6.5
1366 1%
1,007 4% 221 15%
0.47
17.6% 15.4%
19.7
3.5
13.9
1605 18% 1,007 -5% 188 -15% 0.30
13.0% 10.7%
30.3
3.9
18.6
1969 23% 1,185 57% 320 70% 0.52
18.8% 14.9%
52 周股价走势图
公司简介 公司是全球发制品龙头企业，占据 全球发制品市场 14%的份额。未来 在做大非洲市场规模，满足刚性需 求增长的同时，通过业务模式升 级，实现由发制品制造商向时尚品 运营商的转型。
浙商证券 ︱ Investment Research
︱Investment Research
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
财务摘要（百万元）
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
主营收入 (+/-)% 经营利润（EBIT） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元）
ROE(%) ROIC (%)
PE
PB
EV/EBITDA
[键入文字]
1360 15% 807 60% 191 87% 0.81
17.8% 15.6%
NOPLAT
12588.6 21024.0 26898.3 22885.2 35955.1 45207.9
营运资金净变动
0.0
0.0
0.0 -4097.1 -19856.8 -18599.7
资本支出
-619.9 -6813.7 -24541.2 1175.7 -6520.8 -12532.9
自由现金流
17.5
3.5
12.0
2248 14% 1,646 25% 413 29% 0.67
20.6% 16.8%
13.6
2.8
9.5
评级：
目标价格：
当前价格：
买入
首次评级 13.00
￥9.10
单季度业绩 1Q/2009 2Q/2009 3Q/2009 4Q/2009
元/股 0.055 0.054 0.10 0.10
9.88 9.04 8.31 7.68
g 2.00% 14.58 12.93 11.58 10.46
9.51 8.71 8.01
2.50% 16.00 14.02 12.43 11.14 10.07
9.17 8.40
3.00% 17.82 15.38 13.48 11.96 10.73
9.70 8.84
2011E 674.4 0.0 184.8 130.4 24.7 1235.3 0.0 21.6 249.2 24.4 0.0 108.3 5.7 2664.9 509.5 0.0 90.6 38.8 34.0 -13.6 26.0 0.0 150.0 0.0 893.2 2003.6 2011E 413.4 32.4 317.9 -28.6 -205.6 83.7 590.7 674.4
︱Investment Research
DCF—WACC 输出
2007A 2008A
2009E 2010E
2011E
2012E
EBIT
28954.1 30176.5 28606.5 44943.8 56509.8 66405.8
所得税
7930.0 3278.2 5721.3 8988.8 11302.0 16601.5
¾ 全球发制品行业龙头，刚性需求和出口弹性兼备 本报告导读： ¾ 量变：非洲大辫增规模，自产化纤丝降成本
¾ 质变：业务模式升级助推公司转型为时尚品运营商
投资要点：
全球发制品行业龙头，刚性需求和出口弹性兼备
全球发制品行业生产规模最大、品种最全、技术水平最高的龙头企业，占全 球发制品市场份额的 13.8%。目前 96%的收入来源于北美、欧洲和非洲市场， 以功能性需求为主，时尚装饰需求为辅。刚性需求的基础上，兼具出口弹性。
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浙商证券 ︱ Investment Research
︱Investment Research
Company Focus
目录
一、公司简介 ............................................................................ 6
2007A 1359.9 1003.3 8.3 18.9 39.8 32.0 0.9 0.0 4.4 0.0 261.1 2.2 263.3 72.1 191.2 191.2 0.0 0.81 0.81 2007A
14.7% 60.3% 86.5%
26.2% 14.1% 17.8% 15.6%
11.3 1.6 2.0 2.3% 6.5
21968.6 21898.2 -2961.6 20304.5 23300.8 29088.9
Company Focus
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
77835.4 89097.6 97553.3 111047.6 122391.1 134499.3
19458.8 22274.4 24388.3 27761.9 30597.8 33624.8
22.7% 57.1% 70.4%
14.2% 24.8% 29.2%
31.3% 16.2% 18.8% 14.9%
33.1% 18.4% 20.6% 16.8%
17.6 2.9 3.3 1.0% 12.0
13.6 2.5 2.8 2.0% 9.5
[键入文字]
浙商证券 ︱ Investment Research
2008A 1366.3 965.1 5.7 41.3 52.4 53.9 -0.7 0.0 0.2 0.0 248.8 -1.4 247.4 26.9 220.5 220.5 0.0 0.47 0.47 2008A
0.5% 4.2% 15.4%
29.4% 16.1% 17.6% 15.4%
19.7 3.2 3.5 0.9% 13.9
2009E 1605.2 1176.3 6.4 56.2 80.3 46.5 7.0 0.0 1.0 0.0 234.6 0.0 234.6 46.9 187.7 187.7 0.0 0.30 0.30 2009E
17.5% -5.2% -14.9%
26.7% 11.7% 13.0% 10.7%
30.0 3.5 3.9 1.0% 18.6