中国上市公司股利政策选择的原因分析

中国上市公司股利政策选择的原因分析摘要：我国上市公司的股利政策存在严重不分配现象，股利支付率低的问题。

西方经典股利政策理论在与我国上市公司实践相结合的过程中存在一些问题。

我们应该在研究我国上市公司自身发展特征的同时结合西方股利政策理论来完善我国上市公司的股利分配政策。

关键字：股利政策上市公司一、股利政策理论回顾传统的股利政策理论认为:投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。

因为对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，而公司留利是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。

既然现在的留利不一定能转化为未来的股利，那么，一个理性的推断是:在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。

Miller & Modigliani(1961)提出著名的“股利无相关假说”成为现代股利政策理论的基石。

此后的40多年里，股利政策理论得到了进一步的丰富和发展。

（一）股利无相关假说Miller & Modigliani(1961)提出了著名的股利政策与公司价值无关论①，他们在一系列严格的假说条件下证明，公司价值由公司的资产获利能力和管理水平所决定，与公司的股利政策无关。

因为公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红方式一般为派现或股票回购等，那么，在完美且完全的资本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。

如果投资者是理性的话，这种变化就不会影响到公司的市场价值及股东的财富。

“股利无关论”建立在“完美且完全的资本市场”这一严格的假设前提基础上。

“完美且完全的资本市场”必须同时具备以下四个条件:第一，不存在税赋；第二，信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。

当上述假设条件有所改变的话，情况则会发生很大变化。

由此，我们理解MM的股利政策理论的重要性不在于公司价值与股利政策无关的这一推论，而在于它以隐含的方式说明:在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生变化。

现代股利政策理论正是通过放松MM定理的假设条件来研究现实经济中股利政策的重要性，并形成了关于股利政策的不同阐释。

（二）税差理论西方国家复杂的税制引起了学者们从税收角度对股利政策进行研究的兴趣。

当存在个人所得税，并且个人所得税对资本利得与股利所得的税率不一样，在这种情况下，股利政策与股票的价值的关系又是怎样的呢？在现实生活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利最高征收50%的所得税，而对资本利得最高只征收20%的所得税，②存在股利所得税高于资本利得税的情况。

因此，股利实质上有损于投资者的利益，投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，当资本利得与股利收入存在税收差异时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是有利的。

另外，由于股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股利时，给了股东一个有价值的时机选择权。

因此基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。

也就是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化。

①与其1958年提出的资本结构与公司价值无关论，亦称MM理论。

②魏刚．中国上市公司股利分配问题研究[M]．大连：东北财经大学出版社，2001。

（三）信号理论信号理论放松了MM理论对投资者与公司管理当局拥有相同的信息这一假设条件，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的内部信息。

股利是管理当局向外部投资者传递其掌握的内部信息的一种手段。

如果管理当局预计到公司的发展前景良好，他们可能不仅仅是对外宣布这一利好消息，还会通过增加股利的方式来向市场确认这一信息；反之，如果预计到未来的发展前景不是太好，管理层往往会维持或者降低现有的股利水平。

最早用信号理论来解释股利政策的是Linter。

在对当时有代表性的28家美国公司的经理进行采访，并对这些公司进行仔细调查研究后，他发现这些公司都按照长期的平均盈利水平制定了固定的股利支付率；在改变股利政策上，公司经理显得非常谨慎，只有当企业盈利发生了“长期的显著”的变化后，才倾向于调整股利支付水平。

1969年，法玛、费希尔、詹森和罗尔在《国际经济评论》合作发表了《股票价格对新信息的调整》一文，通过研究股票拆细对股票价格的影响证明了股利政策的确具有信息传递效果。

（四）“客户效应”理论在现实经济生活中，由于个人所得税差别，交易成本的存在，这会影响投资者对股利的偏好，边际税率高的投资者会选择低股利支付率或者不支付股利的股票，而边际税率低的投资者会喜欢高股利付率的股票。

股票交易成本的高低也会影响投资者对股利的选择，如果股票交易成本很高，则投资者可能会喜欢发放现金股利的公司。

因此如果公司股利支付的水平能与投资者对股利的偏好相吻合，该公司就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。

（五）代理理论股利的代理成本理论始于Jensen和Meek-lingib〕的代理成本说。

Jensen和Meckling认为，公司股利政策体现了企业与外部股东、债权人及管理者之间的利益分配关系。

对于企业来说，既需要通过恰当的收益留存，增加积累，满足其扩大再生产需要，又要根据投资者的股利偏好，进行收益分配。

为此，企业要在这两种分配政策上进行选择:或者先满足股利分配，再以外部融资满足扩大再生产的资金要求；或者先满足企业扩大再生产的资金要求，再支付股利甚至不支付股利。

不同的选择会导致不同的成本和风险。

对于股东来说，需要在当期现金股利和未来资本利得之间进行衡量，做出满足其投资回报最大化的选择。

只有当股东确信将盈余留存企业进行再投资，能获得比当期股利更高的投资回报时，才宁愿以追加投资的方式将收益留存企业。

然而，在资本市场不完善的环境下，鉴于信息的不对称，股东很难获得使其做出合理决策的信息，而且，每个股东的风险态度也不相同，使得股东对当期收益实现和未来资本利得的衡量中，表现出不同的选择偏好。

对于债权人来说，股利的发放减少了企业股东权益，降低了资产的流动性，并相应增加债权人的风险，因而股利分配越少，企业留利越多，发生违约的风险就越低，债权人收回到期本金的可能性就越高。

对企业管理者来说，若大部分盈余返还给投资者，他们自身可供支配的闲置现金流量就相对减少，可在一定程度上抑制管理者过度扩大投资和进行在职消费，甚至迫使公司通过市场增加负债融资，减少内部人对企业的控制。

因而，公司管理者可能会通过操纵股利分配政策，以减少股利支出(特别是现金股利)。

受到代理成本说启发而发展的信号传递理论(或称股利信息内涵假说)，从信号传递的角度对委托代理关系进行了诊释。

通常所讨论的委托代理关系，都将涉及非对称信息的交易。

在管理者与投资者存在信息不对称的情况下，管理者在交易中拥有信息优势，不对称信息会导致逆向选择，使交易双方难以达到帕累托最优，需要通过信号传递改进帕累托效率，这使股利政策成为管理者传递有关公司未来前景的信息通道。

高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以提高股票的市场价格，吸引更多的投资者。

对市场上的投资者(股东和债权人)来说，股利政策的差异成为反映公司质量差异的极有价值的信号，投资者根据收到的信号判断企业的当前收益，由此预测未来收益，进而确定企业的市场价值。

因而，股利的支付具有降低代理成本和信息不对称程度的功能。

然而，股利政策研究中还有很多问题尚不能通过理论和实证的研究得以解决，如不同的股利支付形式在传递信息时起什么样的作用?为什么公司会采用成本很高的现金股利支付方式?一些公司的股利支付率很低，市场价值却很高?诸如此类的问题成为股利政策研究领域中悬而未决的谜题，美国著名财务学家Fisher Black称之为“股利政策之迷”。

二、我国上市公司股利分配现状（一）存在严重不分配现象股票是一种高风险的金融资产。

给投资者较高的投资回报，作为对投资者承受高投资风险的补偿是上市公司的责任。

国外上市公司在这方面做得很好，而我国的上市公司却大多缺乏这种应有的责感。

魏刚的研究结果表明，我国上市公司采用现金股利分配形式的所占比例不大，也有的上市公司在分配现金股利的同时，采用其它分配形式，如股票股利、转增股本等，综合起来也只有51.97%的公司分配了现金股利，特别是1996-1999年，比例更低。

1997年不分配的公司为408家，占上市公司总额的54.48%；1998年不分配的公司为488家，占上市公司总数的58.44%,1999年不分配的公司为590家，占上市公司总数的59.83%。

而且在这三年采取不分配方案的公司中分别243家﹑265家﹑266家上市公司的每股收益大于0.2元，即有一半的公司即使有能力支付股利也不发放股利。

（二）股利支付率长期偏低美国采用的是高股利支付率政策，其股利支付率达50%以上。

德国和日本相对较低，在45%和33%左右。

经测算，我国上市公司的平均股利支付率约为30%左右，且呈不断下降的趋势。

以分红公司数最多。

分红金额最高的2001年为例，在1139家上市公司中，实行现金分红的有611家，占所统计上市公司的34%，看起来比例相当高，但其中每股低于0.05元的上市公司就达184家，占分红派现上市公司数的三分之一。

在分配方案中实施现金分红的611家公司中，现金股利支付率在23%以下的公司有120家。

上市公司全年平均现金股利支付率仅为33.3%，远低于国外成熟证券市场平均现金股利支付率43%的水平。

（三）股利分配行为极其不规范我国上市公司股利分配行为很不规范，具体表现为：①有些公司对股利分配方案的制定严肃性不够，经常随意更改分配方案。

②同股不同权。

同股不同利现象时有发生。

(同股同权，同股同利)是股份公司应遵循的基本原则。

然而，有的公司对国家股和法人股发放现金股利而对社会公众股发放与现金股利等额面值的股票股利；还有的公司虽对不同投资主体的股利形式相同但金额不同。

③已获股东大会通过的股利方案实施遥遥无期，一拖再拖，严重侵犯了股东的合法权益。

（四）股利政策缺乏连续性和稳定性在西方资本市场中，为了均衡股利水平。

维持公司的良好形象，上市公司一般都倾向于保持稳定的股利政策，股利支付率基本不受公司利润波动的影响。

与西方发达国家稳定增长的股利政策相比，我国任何上市公司股利政策起伏比较大，缺乏连续性。

大多数上市公司置投资者的利益于不顾，没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制定和实施上缺乏长远规划，带有很大的盲目性和随意性，能够不间断派现使股利政策保持连续性的公司很少。

例如，从1994年至1997年度，沪市上市公司中有133家四年仅分配一次，占上市公司总数的3.43%。