投行并购业务实例——华润三九并购顺丰药业

华润三九收购顺峰药业
目录
1、双方简介 (2)
1.1 华润三九 (2)
1.2 顺峰药业 (3)
2、行业分析 (4)
2.1 近年医药业增长状况 (4)
2.2 医药子行业概况 (5)
2.3 医药行业并购趋势 (6)
3、并购动因及背景 (8)
3.1 背景分析 (8)
3.1.1 政策背景分析 (8)
3.1.2 并购之前的动向 (9)
3.2 并购动因 (9)
3.2.1 经营协同效应—成本费用压力的缓解 (9)
3.2.2 研发支出大，追求集团部研发正向外部效应 (10)
3.2.3 产品互补，建立皮肤药生产基地 (11)
3.2.4 外资并购，促使国医药行业加速整合 (12)
3.2.5 后续乏力，顺峰“比武招亲” (13)
4、并购过程 (14)
4.1 并购日程表 (14)
4.2 股权转让价款 (15)
4.3 支付方式 (15)
5、经济后果及分析 (16)
5.1 经营成果影响 (16)
5.2 股价异动 (17)
5.3 业务整合 (18)
5.4 期间费用率 (19)
5.4 报表预测 (20)
6、并购经验总结 (23)
6.1 不要把鸡蛋都放在一个篮子里——产品适当多样化 (23)
6.2 不断完善公司治理结构 (24)
6.3 审时度势，谋求发展 (24)
6.4 华润得胜——赢在营销 (25)
1、双方简介
1.1 华润三九
华润三九医药股份（下称“华润三九”）是国有医药、生物制品企业，最先于1985年成立，当时仅是一个小厂。

1999年3月2日，经相关部门文件批准，由市、市共五家公司作为发起人，以发起当方式设立的股份制公司。

当年年底，经证监会批准，发行人民币普通股20000万股，于次年在深交所正式挂牌交易，代码为000999。

2007年底，被并入华润集团。

2010年2月，经市市场监督管理局和追，公司也正式更名为：华润三九医药股份。

公司主营业务包含药品的开发、生产、销售；相关技术开发、转让、服务；生产所需的机械设备和原材料进口业务以及自产产品的出口（国家限定禁止出口的产品及技术除外）。

在“三九胃泰”推出后，华润三九走上了飞速发展的道路，并凭借“三九胃泰”，塑造了“999”商标在老百姓心中的地位。

在此基础上，华润三九又利用品牌效应，成功推广了“三九皮炎平”，“三九感冒灵”等产品。

由此打造了三九感冒灵、三九皮炎平等核心产品，年销售收入过亿，在国药业市场具有极高的知名度和市场占有率。

1.2 顺峰药业
顺峰药业地处省市，是一家以生产外用药为主的现代化制药企业，是国家重点高新技术企业、国家重大专项863计划承担单位、国家最大的外用药专业生产厂，省外用药工程技术研究开发中心。

企业创建于1969年，经不断的发展和改造，成为能生产软膏剂、乳膏剂（含激素类）、凝胶剂、外用溶液剂、酊剂、搽剂，片剂、糖浆剂、冻干粉针剂、头孢菌素粉针剂、滴丸剂、中药提取和原料药等16大剂型120多个品种；以及化妆品、功能性化妆品、保健食品等，形成了以外用药为主并向产品结构多元化发展的现代化综合制药企业。

产品科技含金量铸就品牌与信誉，品质疗效赢得市场，“科技求发展，质量求生存”是顺峰办厂方针。

多年来，“顺峰”牌系列产品以产品质优效高而闻名海外，赢得了“顺峰”品牌形象，在全国医药界取得较高的声誉和良好的口碑，注册商标“顺峰”被认定为省著名商标，主导产品“顺峰康王”成为省名牌产品。

2、行业分析
2.1 近年医药业增长状况
医药产业是一个科技含量高、集约化和国际化程度很高的产业，与人民生活息息相关，也是世界贸易增长最为迅速的产业之一，甚至被认为是“日不落的产业”。

从2003年至2009年，我国医药行业工业产值从3023亿元增长到10379亿元，平均年复合增长率达21.90%，高出同时期我国国生产总值平均年复合增长率近5个百分点。

截止至2009年底，我国年主营业务收入在500万以上的制药企业共计6708家，其主营业务收入共计9079亿元，从业人数共计158万人。

2011年末，我国已成为继美国、日本之后的第三医药生产大国。

然而，正是由于偏粗放性的规模增长，使得发展结构上不合理的问题充分暴露出来。

也正是因为这样，医药企业的资源配置效率低下，技术进步不明显，创新开发能力不够，产品差异化程度低，产业集中度较低等问题日益突出。

于是，通过并购进行医药行业的整合，逐渐成为政策主导，而且这也是一种以市场机制，进行优胜劣汰，促进行业资源优化配置的方式，更为直接有效。

2011年末，医药行业主营业务收入共计14522亿元，较2010年增长29.3%，
净利润1494亿元，较2010年增长23.5%。

如此高速的增长，反映了医药行业日益增长的需求。

即使利润增速较2010年下降，却还在前十年的25.6%的复合增长率水平附近。

因此，可以认为是近年的医改对动力2006~2010年较高的行业利润增速，2011年增速因为基数猛增，而开始接近正常。

其中业的上市公司，因为如火如荼的医改，在政策面受到招标降价、等方面的影响，2011年开始，企业负担加重，于是多数企业从下半年开始下调了利润增长预期。

由于蛛网现象，2012年上半年，如是情况依然延续，给企业带来的压力，需要企业做出降低预期，业务重组和剥离等调整，才能得到有效缓解。

2.2 医药子行业概况
分子行业来看，中药(含中成药和中药饮片)独领风骚，中成药销售收入增长率达到37%，中药饮片甚至达到54%，远远高于行业整体表现。

化学原料药业受到政策影响，增速表现一般。

医疗器械业的表现也基本赶上了行业平均水平，为27%。

销售收入（亿元）增长率利润总额（亿
元）
增长率毛利率利润率
中成药化学制剂化学原料药生物制药中药饮片医疗器械3,280
4,014
3,025
1,530
839
1,356
37%
26%
22%
28%
54%
27%
364
432
236
187
75
146
33%
38%
20%
7%
63%
27%
31%
39%
21%
28%
20%
24%
11%
11%
8%
12%
9%
11%
资料来源：卫生部
其中，甲流疫苗的研制，导致了生物制药行业2010年的巨额增长，基数提高。

与此同时，卫生部于2010年1月21日印发新版《中国国家处方集（化学药品和生物制品卷）》，对生物制药的用药目的、用药规做了更加明确的规定，检验标准总体提升，使得部分药品检验暂停，而且2012年，国家基本药物目录将面临再一次的调整。

这也一定程度上影响了2011年的增速。

2012年1~4月，医药制造业销售收入增速为20.6%，利润增速为15.8%，比起2011年同期，增长速度均处于下滑态势，可能与毒胶囊事件带来的影响有关。

然而，带来的不利影响应该是短期的，一旦现有库存得到消化，行业销售收入将有明显回升。

随着政策回暖，行业销售收入和利润将稳步提升。

然而，由于成本的上涨（特别是人工成本），费用的增加，行业的利润率下降是大势所趋。

企业应当在技术工艺胆创新，同时在业进行有效整合，才可“逆势而上”，提升竞争力。

2.3 医药行业并购趋势
2010年10月出台的《关于加快医药行业结构调整的指导意见》指出我国医药行业发展中结构不合理的问题：自主创新能力不足，技术水平低，产品差异化程度低，生产集中度低等。

从全球来看，医药行业的大趋势是“整合”和“集中”，
我国前三名企业目前市场占有率仅为20%，而美国医药市场前三名的企业占据了90%以上的市场份额，日本前三家企业仅用了10年时间，市场占有率就从19%提升到73%。

只有产业集中度的提高，医药行业龙头企业才有了规模优势的条件，其研发活动的正向外部效应也会更加显著，以及企业集团部的药品生产与销售渠道的协同效应，以获取更丰厚的利润。

2010年我国有20家医药企业在国A 股上市，5家在境外上市。

根据wind 资讯，医药上市公司在2009年期末及现金等价物余额总共为504亿元，其中前10位为157亿元，占32%，前20位为248亿元，占51%。

手握重金的上市公司多数是业的优势企业，迫切将企业做大做强，以收购、兼并、合作或自建等多种形式来拓展产品线和扩大经营规模，并购和整合产业链的动力和能力都充足。

在国家外间货币政策和行业结构型调整的背景下，资金充裕的优势上市公司必将赢得更广阔的发展平台和更多的发展机遇。

资料来源：经清科研究中心整理 2006~2010年度，我国医药市场并购案共计92例（清科研究中心），其中的78例公开披露了并购金额，共计22.63亿美元。

2006年并购案较少，仅有
6— 案例数
起，并购总额为4.64亿美元。

2007年，随着医改的春风，医药市场如雨后春笋一般迅速增长，并购案全年完成18起，总额达到6.08亿美元。

随后的两年，医药行业仍处于高速增长的阶段，然而由于金融危机的影响，行业的并购案有所减少，分别发生17起和10起，披露的并购金额锐减为2.95亿美元和1.68亿美元。

而2010年，中国医药业并购案共完成41起，较2009年翻了三番。

除去未披露并购金额的5起，其余36起涉及并购金额7.28亿美元。

并购案例数量和并购金额都创造了历史记录。

3、并购动因及背景
3.1 背景分析
3.1.1 政策背景分析
2010年，我国医药行业的并购掀起了高峰。

而2011年6月发布的《产业结构调整目录》，又将这个浪潮推向一个新的高度。

2011年，一大批医药企业通过并购重组迅速壮大起来，走上了产业调整和业务整合的新道路，提升了市场竞争力，并提升了市场集中度，推动了行业资源配置效率的优化。

而且2012年出台的各项规划，都将为医药行业的并购重组提供有效的政策指引，降低并购的壁垒。

对于医药行业来说，政策引导是最显著的特征。

国家医药管理局多次通过出台相关政策鼓励医药行业的企业克服地区、所有制等壁垒进行并购重组。

在“十五”的基础上，“十一五”更具体地指明了医药行业的发展出路，提高产业集中度，造就可与跨国公司相抗衡的大型医药集团。

随着国家创新药品研发步伐的加快，以及越来越多的药品被纳入医保目录，未来制药业的产值及销售额将持续增长。

在“十二五”规划中，我国将进一步推动自主知识产权技术的产业化，促进产业集中化和国际化发展。

如此一来，制药业的监管力度会逐渐加强，各项标准将不断提高，如此一来加速了产业的政策性洗牌，促进行业并购重组，进行部配置，从而提升集中度。

3.1.2 并购之前的动向
在华润三九收购顺峰药业之前，华润三九公司2011年第二次临时股东大会通过了《关于购买三药、双鹤高科、神鹿、北贸四家公司100%股权的议案》，并于2011年12月26日支付全部价款4.0428亿元，并办理完成股权转让过户手续。

华润三九通过此番并购，意在实现渠道整合，优势互补：这些目标公司与华润的业务定位相似，符合OTC业务的整体规划。

结合三九的OTC销售渠道，北贸具有的OTC产品医院营销竞争优势，将得到充分的发挥。

同样，神鹿和三药的胃药产品也将借此覆盖全国；而华润原有的生脉注射液也将于双鹤高科的心脑血管药物实现互补。

3.2 并购动因
3.2.1 经营协同效应—成本费用压力的缓解
2011上半年，公司整体毛利率比起2010年同期下降2.62%，其中OTC业务下降5%，这是由于医药行业中药材价格上涨的缘故。

而华润三九的主打产品，
的原材料，除了中药材还包括白糖成分。

自2010年下半年开始，国白糖和中药材价格开始大幅上涨。

2010,2011年，华润三九收入仍然保持高增长，然而由于成本费用的迅速上升，其利润率增长放缓。

此番整合极丰富了公司产品的种类，研发费用将大幅降低；并且由于总体战略规划的一致，企业间的整合成本将大大得到节约，从而降低管理费用。

OTC业务收入，一直都是华润三九的半边天。

2010年，OTC收入占比67.4%，2011年占比59%，大有下降。

因此，华润有意将OTC业务扩，寻找新的增长点。

一旦成功收购，将确定华润三九在皮肤用药的领先地位，有了与跨国公司抗衡的资本。

之前4家药企的并购，拉开了华润的并购序曲，在华润需找下一个目标之时，主动上门的顺峰药业让他们看到了机会。

如此番整合成功，公司的合作供应商，经销商数目将大大增家，销售网络将进一步扩大，体现在上游原材料成本方面的供应商议价能力将由于企业的规模扩大，和供应商的分散而减弱。

同时，由于公司销售网络的扩大，经销商更为分散，企业受到经销商的限制也将减小。

3.2.2 研发支出大，追求集团部研发正向外部效应
是否能够持续开发出新药，很大程度上决定了制药企业的生存与发展。

因此，大量资金投入与医药企业的产品开发也就不足为奇。

新产品的研发，要经过各项测试才能达产，并且还要面向市场投放，进行必要的公关和营销活动，因此风险极大。

然而，一项即成的成功产品带来的利润却是巨大的。

随着世界围医药业的发展趋势新变化，以及国家政策适时的因势利导，并购就成为了制药企业进
行整合的有效手段。

通过并购扩大企业规模的同时，新产品的研发能力也在集团部得到共享，避免重复生产与开发，合理调整企业集团产品结构。

2011年，公司研发支出为1.13亿元，比去年增长34.49%，2011年底，在研发新产品共计25项。

其中1.03亿元计入当期损益。

2011年底余额0.31亿元（加上2010年底余额0.21亿元）计入“开发支出”，即已资本化的开发阶段的支出在资产负债表上的列示，自该项目达到预定用途之日起再转为资产。

其开发支出总额占研发支出仅有9%，足以说明研发阶段投入之大。

3.2.3 产品互补，建立皮肤药生产基地
据悉，2009年底，国皮肤药市场销售额达到64.8亿元，比2008年增长14.8%。

随着医改的日渐深入，非处方药的市场份额将继续扩大，拥有良好群众口碑的产品将更容易抢得先机。

而顺峰药业股权转让的消息，让意欲进入皮肤药市场的企业看到了这一点。

顺峰药业新建7000多平方米的软膏生产大楼，500平方米的口服液车间、2000平方米的针剂车间都通过了国家GMP认证。

生产设备水平国际先进，拥有
九条自动化生产线，形成年产软膏2.5亿支的生产能力。

而反观华润三九，软膏产品种类不多，其核心产品主要是“三九感冒灵”、“三九胃泰”、“三九耳聋左慈丸”等，而其皮肤用药（如“三九皮炎平”）则呈现颓势。

而我国皮肤用药市场份额有限，因此竞争格外激烈，一些新品种对公司皮肤用药产品造成很大威胁。

而顺峰药业在皮肤外用药市场上有相当的生产份额，产销量在业多年高居榜首，其中的“皮康霜”、“顺峰康王”热销全国各地。

同时，其核心产品“妇康安”也可以弥补华润三九在妇科用药上的捉襟见肘。

另外，作为中国著名冻干粉产地之一的，对于顺峰药业来说，冻干粉的获得十分方便，成本合理，因此“冻干粉针剂”也成为了其主导产品之一，况且冻干粉在美容上的应用十分广泛，通过并购，华润三九又获得了稳定的冻干粉来源，在美容业发达的及沿海市场，又可大有作为。

因此，并购完场后，顺峰药业将成为华润皮肤药的生产基地，华润三九的产品得到了良好的补充，规避了自行研发的巨大风险。

3.2.4 外资并购，促使国医药行业加速整合
2008年3月开始，东盛集团因资金链吃紧，而不得不将“白加黑”等相关资产出售。

同年10月25日，交易双方在嘉里中心签订收购协议。

东盛科技将西药OTC业务，包括“白加黑”等品牌、相关设备和国全部销售网络以1.58亿美元（当时折合人民币12亿元）的代价，出售给拜耳医药保健公司。

成为当时国医药业最大的外资并购案。

在此之后，外资纷纷进入，抢占国制药业市场，而并购依然是他们所青睐的高效方式。

特别是2009年以来，因金融危机、医改方案等多种复杂因素的作用，外资以并购的方式，企图规避行业监管，绕开行业壁垒而进入医药业的意愿
越发强烈。

同年，因为中国甲流疫苗的研发，一些机构看到了投资机会，于是瑞士诺华借机收购天元生物85%的股权，进入了中国甲流疫苗市场。

2010年10月，赛诺菲安万特以5.2亿美元（当时折合34.68亿元人民币）收购了美化太阳石集团公司。

根据南方医药经济研究所数据显示，土耳其的34%，阿根廷的50%，阿根廷的65%，印度的70%，哥斯达黎加的90%，以及一些非洲国家的100%的市场份额都被跨国公司占领。

随着中国医药企业逐渐成长壮大，中国市场也必将成为医药巨头群雄逐鹿的战场。

中国“十二五”计划提出，拟划拨400亿元作为专项资金，投入医药产业的新产品研发，国医药行业有望蓬勃发展；而日本和欧美市场的医药产业逐渐却趋于饱和，销售减缓，因此，外资争相进入中国医药产业也就不足为奇，这也给本土医药企业巨大压力，并购将时有发生。

对于我国本土医药产业来说，机遇与挑战并存，是时候考虑如何让自己的企业立于不败之地，如何拥有与跨国集团公司抗衡的资本了。

3.2.5 后续乏力，顺峰“比武招亲”
顺峰方面，由于过于依赖顺峰康王，导致后续投入的乏力，并且其股权结构的松散，也成为了顺峰发展的瓶颈（此处分析详见“并购经验总结”）。

虽说近年来，顺峰药业开始走下坡路，然而2010年顺峰药业销售额2.5亿元，净利润4320万元，在业绩下滑的年度，已属骄人业绩。

业人士分析，顺峰药业“具备上市公司的基本素质”；再者，皮肤药产品翘楚待沾，而顺峰药业的皮肤用药产品比较强势，一旦收购，将大大丰富收购方公司的产品，更有力地开拓市场。

4、并购过程
4.1 并购日程表
2011年10月11日，顺峰药业披露消息：欲将进行公司整体股权转让。

2011年10月15日~2011年12月26日期间，在顺峰药业整体出让消息披露后，有30余家企业应邀前往顺峰调研考察。

据消息人士透露，顺峰放出的出让底价是6亿元。

在此期间，华润三九医药股份、马应龙药业集团股份公司、一致药业股份、九芝堂股份、医药股份都曾表示出收购意向。

同时，顺峰药业董事长，同时也是公司大股东（持有6%的股份）炳林也参与顺峰药业全体股权转让竞购项目的竞标。

2011年10月31日，市天健国众联资产评估土地房地产估价作为受托方，接受华润三九医药股份的委托，对华润三九医药股份拟实施股权收购行为涉及的顺峰药业全部所有者权益市场价值进行评估。

2011年12月20日，市天健国众联资产评估土地房地产估价向华润三九提交了顺峰药业的资产评估报告。

其中，按照资产基础法评估结论为：净资产账面价值13862.96万元，评估值39,363.50万元，增值率183.95%；收益法评估结论为：净资产账面价值54007.78万元，增值率290%。

最终，选取收益法的评估结论。

2012年1月17日，华润三九医药股份发出公告称，拟参股投标方式购买顺峰药业99.8312%股权，预计投标价格不超过7亿元。

并自称包括马应龙在的近30家公司有收购意向。

然而，华润三九也是唯一一家发布了收购意向书的公司。

2012年2月2日，华润三九临时股东大会通过了《关于购买顺峰药业股权的议案》同意以投标方式以不超过7亿元竞购顺峰药业99.8312%股权。

会议结束后当天，华润三九向顺峰药业交纳6000万元的投标保证金。

并提供所有药物品种的生产经营、技术工艺、相关技术等。

2012年2月6日，华润三九医药股份以6亿元中标价受让顺峰药业100%股权。

2012年2月9日，投标人华润三九将投标文件送达招标人顺峰药业。

经投标人评标，确认华润三九为中标人，并向华润三九发放《中标通知书》，正式将100%的股权以6亿元转让给投标人（原持有的0.1688%股权的股东亦同时转让股权）。

华润三九医药股份于同日与顺峰药业股东签订了《顺峰药业股权转让合同》。

2012年3月30日，华润三九董事会公告称：3月29日，顺峰药业股权转让的工商变更登记手续完成。

4.2 股权转让价款
受让方华润三九应在本合同生效之后一个月支付至托管账户，并由托管银行根据本合同及/或托管协议的规定分期支付至转让方收款账户，在本合同标的股权经工商局核准变更登记至受让方名下完成日前托管账户的利息收入由受让方华润三九享有；登记日后托管账户的利息收入由转让方顺峰药业享有；所需托管费用由交易双方各承担50%。

4.3 支付方式
合同签订后，6000万元投标保证金抵扣股权转让款。

受让方华润三九出局
支付通知函，支付第一期款项，托管银行据此将30%股权转让款扣除6000万元支付至转让方顺峰药业收款账户。

在30%款项付清后，受让方华润三九按约定条件向托管银行出具支付通知函，支付其二期款项，银行据此将60%股权转让款支付给转让方顺峰药业股权转让收款账户。

第三期款项中的300万元应专项用于转让方顺峰药业应予承担的相关员工劳动补偿或赔偿责任，托管银行应凭支付通知函将该300万元支付至受让方指定的目标企业账户。

登记日后两年届满之日，受让方将劳动补偿或赔偿而实际垫付的费用与转让方协商，并确保目标企业将该300万中未发生的费用支付至转让方收款账户。

5、经济后果及分析
5.1 经营成果影响
2012年一季度，EBIT/总资产较2009，2011年度同期有明显上升，可见并购对企业的经营成果有明显的正向影响。

资料来源：新浪财经
注：此处，不能取得第一季度的折旧与摊销额，故采用EBIT/总资产代替。

5.2 股价异动
选取2012年1月18日宣告收购意向为消息日，前后3个交易日为区间，即上证指数2012年1月13日至2012年1月30日（共7个交易日）华润三九个股收益率与上证指数收益率，计算此期间，华润三九的累计超额收益率CAR，结果如下：
由以上图表可见，没有明显的消息泄露，因此该并购事件对股价有明显的正向影响。

5.3 业务整合
华润三九主要有四大业务模块：包括中药处方药、OTC、抗生素以及普药、免煎中药，其中OTC是华润三九的半边天，拥有皮炎平、感冒灵、胃康灵等多个市场份额巨大的优势品种，包括皮肤、感冒、肠胃类多个领域。

究其经营业绩的改善和股价变动的原因，要从收购涉及的产品出发：华润意在通过利用胃药、感冒药和皮肤用药的优势，实现涵式的增长。

4家药企的并购后，华润基本完成率肠胃用药产品线的扩，而顺峰的收购，将使得华润皮肤用药的产品线和销售网络得到质的提升。

而感冒药一贯是华润的优势所在。

在三大类品种群体丰富的过程中，还计划将妇科、骨科、头痛、止咳、喉科5个领域作为未来不断完善品类规划的领域，希望借助核心产品以及三九品牌的带动，实现OTC业务的整体提升。

同时，通过并购，华润三九可以更方便投放产品，打开及沿海市场，进一步扩大市场份额。

顺峰药业的优势在于皮肤药产品，其中顺峰康王销售额突破亿元大关，顺峰宝宝、顺峰康霜销售也有上千万余。

一季度末，顺峰药业与华润三九并表，华润三九年底EPS预计增加0.05元。

6亿元的支付对价确实不菲，然而顺峰药业是将抗真菌用药作为其主要产品，可在此方面弥补华润三九的短板，而且顺峰药业过于依赖顺峰康王，其销售渠道有限，营销活动不到位，此番并购后销售渠道由华润三九接手，能够得到改善，提升销售。