第七章 公司资产剥离

比重(%)
11.4
11.9
27.6
17.5
31.6
资料来源：根据《中国证券报》提供的上述各年“中国上市公司重组事 项总览”有关数据以及各公司的公告和决议整理
1998年-2004年我国上市公司资产剥离事件
年份 1998 1999 2000 2001 A资产剥 离次数 171 202 263 379 B资产交 C=A/B D资产剥离 易次数 （%） 公司家数 420 538 692 1025 40.7 37.5 38 36 109 138 158 221 E当年上 D/E 市公司数 （%） 817 883 1088 1154 13.3 15.6 14.5 19.2
2002
2003 2004
488
465 683
1214
1103 1539
40.2
42.2 44.4
271
265 365
1223
1285 1373
22.2
20.7 26.6
第二节
公司资产剥离的主要形式
一． 二．
资产（公司）出售(sell-off) 公司的抽资脱离（公司分立spin-off ）
三．
股权切离(分拆上市 Equity carve-out)
1998 数量
比重(%)
50
38.3
54
41.2
35
26.7
5
3.8
0
0
1999 数量
比重(%) 2000 数量 比重(%) 2001 数量
15
8.0 19 7.5 45
51
27.3 45 17.6 47
54
28.9 69 27.1 109
12
6.4 34 13.3 69
55
29.4 88 34.5 125


案例：太阳神回归主业，欲造养生帝国



1987年，东莞黄江把该镇的宝山宾馆抵押给银行，贷款5万元扶持太阳神起 家办厂。这“拼了命”的扶持，帮助太阳神买回了一台锅炉、一台20马力的 旧发动机、一套简易母液装置、几台时不时需要修理的脚踏式压盖机。而太 阳神不负众望地试制出第一批生物健口服液，并很快成为妇孺皆知的品牌。 这一巨大成功，让太阳神随即制定了“扎根黄江、背靠东莞、走向全国”的 宏伟目标。 为了实现这一目标，太阳神将走出去的第一步锁定在广州，并破天荒与广州 健民药店等合作，让产品借助医药窗口走向柜台，率先走向了现代医药流通 模式，并逐步与中国商品流通体制改革接轨。 1988年，打入广州学生市场创立523万元的销售收入后，太阳神制定了首先 占领长江沿岸重镇的战略，以重庆、上海、武汉为中心建立地区市场部。捕 捉寻找与中国文化、改革开放相结合的热点，通过举办活动和广告拉升市场 占有率，成为太阳神屡试不爽的灵丹妙药，并由此开创了“广告轰炸”和 “人海战术”营销模式的先河。1993年，太阳神的发展达到巅峰。其营业额 一度高达13亿元，市场份额最高时达63%。企业冲向顶峰后，太阳神开始了 “横向拓展”的尝试，随后广州大朗的食品厂、番禺的化妆品厂相继建立。
资产出售的特点：


不涉及公司股本变动 会计处理简单（能直接产生利润） 剥离的方式简单，可以向公司外的机构或个 人出售，也可以向公司的管理层和员工出售。
案例分析: 宇通客车
1.
2.
1999年12月28日宇通客车发布公告称： 公司董事会研究决定，同意将本公司持有的河南 智益投资发展股份有限公司160万股股份，以每股 净资产值转让给宇通集团，转让总价为176万元。 公司董事会决定，同意将本公司持有的河南宇通 快运股份有限公司2 000万股股份，以面值转让给 宇通集团，转让总价为2 000万元。上述资金已由 宇通集团足额支付给本公司。至此，本公司已不 再持有上述两公司的股份。本公司收回对外投资 共2 176万元，将用于补充流动资金。
资产（公司）出售的好处：
对 于 出 售 方
•得到出售现金
•进行其他投资 •消除管理上的不协 调 •使剩余业务的战略 焦点更集中
对 于 买 方
•战略上的适配性 •市场分额和实力得 到增强
公司出售的交易结构
资产剥离方 A
价值500万元的资产 500万元现金或等价证券
资产收购方 B
“营业外收支” 上市公司有时会向关联公 司（母公司）进行资产剥 离来调节利润。
1988-1993年英国发生的收购与资产剥离
价值单位：百万英镑 年份 收购 资产剥离 总计
数量 1993 1992 1991 1990 1989 1988 745 684 747 912 1402 1633
价值 8720 14428 12180 17457 36416 24369
数量 503 468 442 612 676 608
第七章
公司资产剥离
通过本章的学习应能够:
1.
2.
3.
了解企业售出（资产售出）是公司重组的重要内 容之一，是企业为适应经济环境变化而采取的资 本经营行为； 掌握售出的基本理论，分析该行为产生的原因、 达到的目的； 了解企业售出的重要形式：分立和资本剥离。
目录
第一节
公司资产剥离的背景和动机
资产剥离的形式 售出收益原理



我国学者（谷骐、刘淑莲）：资产剥离是将非经营性闲置资产、 无利可图的资产以及已经达到预定目的的资产从公司资产中分 离出去。
二． 公司资产剥离的定义
资产剥离的定义

谷骐、刘淑莲：资产剥离是将非经营性闲置资产、无利可图的 资产以及已经达到预定目的的资产从公司资产中分离出去。 干春晖（1997）：公司将其现有的某些子公司、部门、产品生 产线、固定资产、债权等出售给其他公司，并取得先进和有价 证券的回报。
第二节
第三节 案例
沃纳-莱姆伯特公司剥离案
第一节 资产剥离的背景和动机
一．

资产剥离的背景
对60年代以来混合兼并的反思 规模经济向速度经济转化 强调企业核心竞争力 回归主业
二． 公司资产剥离的定义
资产剥离的定义

桑德萨那姆(1998):资产剥离是指公司将其分支或附属机构或 自身的股份出售(分配)给公司股东、管理人员或其他公司。 Weston（1996）：企业对其拥有的部分资产根据企业经营发展 需要向第三方出售行为。 Rosenfled(1984):资产剥离是指企业生产组合的变化:企业处 置部门、业务单位、生产线或一个分公司，并推向市场。
二、公司抽资脱离（公司分立）
定义
一个母公司将其在某子公司中所 拥有的股份，按母公司股东在母公 司中的持股比例分配给现有母公司 的股东，从而在法律上和组织上将 子公司从母公司的经营中分离出去。
出现一个与母公司有着相同股东和持 股结构的新公司。
公司分立结构
分立前
股东A 股东B
分立后
股东A 股东B
母公司甲
一、资产（公司）出售


在两个独立公司之间进行交易:公司为了实现利润最大 化或整体战略目标，将其现有的子公司、部门，固定 资产或无形资产等出售给其他公司，并取得现金或有 价证券的回报。 被出售的资产可能是不良资产，也可能是优良资产。 剥离与并购业务的联系：剥离的可能是原并购的资产； 可能通过剥离来避免反托拉斯法的起诉，在目标公司 受到敌意收购威胁时，可能会剥离掉“皇冠上的明珠” 来抵御敌意收购。

二． 公司资产剥离的定义
资产剥离的形式

广义的资产剥离：包括资产出售、分立、股权 切离等。
ห้องสมุดไป่ตู้
狭义的资产剥离：资产出售
三． 资产剥离的行为动机
1.
2.
3.
4.
5.
被剥离的部分或下属公司可能在运作上不及该行业其它竞争者，或 跟不上剥离者组合之内的其它业务。 被剥离的部分可能表现不错，但它在行业内所处的情形可能使它缺 乏长期的竞争优势。母公司可能判定它获得强的竞争地位的前景不 佳，或者可能需要大量的投资。 母公司的战略重点可能已经转变，而被剥离的部分与新战略不甚符 合。母公司可能希望专注于最有竞争实力的领域，这个过程被称为 “扬长避短”。 被剥离的部分可能因为吸收了数量不相称的管理资源，加重了管理 上的不协调性，表现为失控与管理效率低下。 母公司可能涉面过广，导致对各分部经理的表现的监控难以进行。
案例：太阳神回归主业



“以前我们只单纯地做口服液这么一种保健产品，其实养生是一个很大 的范畴，不仅仅是产品，还应该有服务。”潘皓皓说。在潘皓皓的设想 里，回归到养生产业的太阳神，将致力于打造一个产值达100亿元的养 生产业帝国。在这个帝国里，既包括了保健口服液、医疗器械、饮料、 食品、化妆品等实体产业，重要的是包括了养生知识、售后、培训等服 务产品。 与涉足钢铁、石油、通讯等这些近乎天马行空的跨界行为相比，太阳神 高举养身产业大旗来谋划新的产业集群，明显更具针对性、有序性和集 群性。 为了实现这一目标，2011年4月22日，太阳神创始人怀汗新与东莞市黄 江镇政府的签约，太阳神将把位于广州的集团经营总部迁回黄江。随之 回迁的还包括科研中心、培训中心和广州大朗的食品厂、增城的制药厂 和番禺的化妆品厂。
公司甲
子公司乙
公司乙
在分立中不存在涉及各利益主体之 间的现金和证券的支付问题
中国《公司法》第23条规范的两种分立形式
存续分立
一个公司分立成两个以上公 司，本公司继续存在并设立 一个以上新的公司。
案例分析：渝钛白

1999年12月24日，渝钛白发布公告，股东大会通过重组方案：渝
钛白与重庆化工厂签定债务重组协议，将渝钛白截止1999年10月31 日结欠中国长城资产管理公司的贷款本息计74 844.87万元转让给重 庆化工厂；同时，渝钛白将其资产11 483.38万元（评估值16 768.94 万元）转让给重庆化工厂，主要包括硫酸生产类固定资产、热电厂等 公用工程、医院等非生产用固定资产，通过该项重组方案，渝钛白实 现收益63361.49万元（ 74 844.87- 11 483.38 ） 渝钛白由于其主要生产线建设期太长，到公司开始投产并出现供不应 求的大好局面时，巨额的债务和财务费用已把公司彻底压跨。当时， 渝钛白的总负债高达11.7亿，股东权益为-4亿元，已经严重资不抵债， 中短期负债高达1亿元，逾期贷款本息合计9 658万元，一年内到期 的长期负债9.8亿元。此外，公司还有过亿元的各种应付款，甩掉债 务包袱时公司起死回生的关键。 通过这一剥离，渝钛白不仅扔给母公司7亿元债务和1亿元不良资产， 而且获得了6.3亿元债务重组收益。但这一重组意味着重庆化工厂将 出现6.3亿元的巨额亏损。
三． 资产剥离的行为动机
6. 7.
8.
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10.
11.
母公司可能遭遇到财务困境需要现金缓解，以避免最终倒闭。 被剥离的业务可能曾作为被收购公司的一部分被购进，但母公司没 有兴趣将它保留。 被剥离的业务可能曾作为收购的一部分被购进，但母公司可能须要 筹集资金支付收购。 母公司可能觉得如果被剥离的部分是一个“独立的”实体，它在股 市的估价将会更高；因为市场会得到关于被剥离公司的更多信息， 这增加了股市将该公司估价更高的潜力，从而增加剥离公司股东的 财富。 被剥离的公司可能与另一公司在战略上配合更好，使得后者能够增 加效益。剥离公司从而可以分享部分增加的利益，这也符合其股东 的利益。 剥离也可以被用作对付恶意收购的一种防御：例如“皇冠珠宝”的 出售
价值 8640 5319 6001 10221 10816 13254
数量 1248 1152 1189 1524 2078 2241
价值 17360 19747 18181 27678 47232 37623
1998-2001年我国上市公司资产剥离的动因
动因 年份、数量 减轻债 务负担 盘货资产存量，获 取现金流量 回归主 调整产 业 业结构 其他
案例：太阳神回归主业


在当时多元化之风的吹拂下，太阳神先后涉足了钢铁、石油、化妆品、 食品、房地产、医药、贸易、旅游等10个行业20个项目的投资业务，“横 向拓展”的双手一度走出广东，延伸到了云南、山东、新疆等地，甚至还 一度传出走出国门。1995年，太阳神的发展开始转向抛物线的滑落，短 短几年，投入资金达3.4亿元，几乎全部是竹篮打水。不仅如此，太阳神 1995年在港交所上市，1997年股价一度跌至9分港元。 在跨界经营受挫、沉寂十余年后，太阳神决定抛弃关联度不高的产业， 回归主业保健品，把“多角支撑”改为“保健品、饮料、药品三角支撑”，并 将其升级为养生产业。他们推出的猴头菇口服液是太阳神的主要经济支 柱。在没广告投资的情况下，猴头菇口服液规划销售占7000万元，目前 盈利超过2000万元。目前，太阳神分布在外的投资项目，基本围绕现代 养生产业做文章，仅保留一些直销网络、药材种植、制药等项目。