从美国次贷危机看中国的机遇与挑战

从美国次贷危机看中国的机遇与挑战

作者：刘春旭张则辉刘威

来源：《中国石油大学学报(社会科学版)》2008年第05期

[摘要]2007年2月爆发的美国次贷危机，引发了全球金融市场的大幅震荡，进而影响到美国经济乃至世界经济。面对不确定的风险，中国如何应对机遇和挑战，体现出决策者的智慧和胆魄。次贷危机所导致的美国资本市场价格处于底部是中国资本步入华尔街的一大机遇，同时美元疲软，国际金融结构面临重新洗牌又是人民币国际化的大好机遇。另一方面，美国经济如果出现严重衰退是中国经济所面临的巨大挑战，而刺激内需是应对挑战的根本措施。

[关键词]次级债；次级债危机；机遇与挑战

2007年2月爆发的美国次贷危机，引发了全球金融市场的大幅震荡，进而影响美国经济乃至世界经济。次贷危机的波及范围和深度还在扩大，各国政要特别是经济学家都在密切关注事态的发展，抓紧研究和制定各自相应对策。有关美国次贷危机成因、演进逻辑、风险及影响等方面，相关学者研究讨论得较多，本文拟针对美国次贷危机，基于中国的立场和角度，从机遇和挑战两个方面展开分析和论述。

一、次级债、资产证券化

在美国，根据信用质量，可将居民抵押贷款分为“最优”(prime)贷款、次优或次级贷款(subprimemortgage)、超A贷款(Alt-A)等三类。在这三类贷款中，最优贷款具有良好的信用品质，次级贷款和超A贷款的借款人则通常没有良好的信用记录，引发此次风波的是近些年大量发放的次级贷款，并很可能波及超A类贷款。因为，随着20世纪90年代后期美国房价的逐步攀升，次级按揭贷款和超A贷款越来越受欢迎。在2003年，次级贷款和超A贷款只占当年美国抵押贷款发放总量的不到15％，到2006年已经达到了46％。

次级债，全称是“次优级抵押贷款证券”，是相对优先级抵押贷款证券而言的。抵押贷款证券按获得本金与利息支付的先后次序划分为不同的等级，优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次优级证券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高，较适合机构投资者；作为次级抵押贷款证券的标的物是次级抵押贷款，它是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。它是一个高风险、高收益的产品。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对借款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应

地比一般抵押贷款高很多。那些因信用纪录不好或偿还力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。

资产证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)在美国已成为一种日益普遍的融资方式。很多企业，不论其规模大小、产业类别、甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放的贷款中的某些坏账风险转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中。

资产证券化一般是指将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的信用担保和升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。其中，以银行住房抵押贷款为支撑发行的证券称为按揭资产证券化(Mortgage Backed Securitization，MBS)或抵押资产证券化。

在20世纪70年代初，美国三大抵押贷款公司——政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住宅信贷抵押公司(FHLMC)——收购了大量的抵押贷款，住房抵押贷款已达到一定规模，并为许多银行的住房抵押贷款提供了担保。同时，美国的市场利率波动很大，从事抵押贷款的银行和公司面临着筹资成本和收益的不确定性问题。为了转移利率风险，各银行、公司纷纷把手中的住房抵押贷款根据到期年限、利率水平等进行组合，以此为担保或抵押，发行了抵押债券。抵押债券的出现，不仅可以帮助金融机构转移利率风险，而且，可以将不流动的资产盘活，提供大量的资金进一步为客户服务。

次贷危机的基本教训是，即便在美国这个世界上最发达的金融市场，如果一个金融产品的交易链条拉得特别长，其中由道德风险产生的金融风险也会非常难以控制。以美国为发源地的次贷危机，带来了两大后果：其一，在金融领域，一大批原本属于银行经营的房屋抵押贷款被打包转让给了证券市场，在这一过程中，风险被大大低估了。随着宏观经济转冷，许多买房家庭付不起贷款利息，风险才大规模暴露出来，于是产生了一系列美联储救市的连锁反应。其二，美国经济增长机制停顿导致美国经济增长放缓乃至衰退。美国经济过去20年以来的主要增长动力来自居民消费，而居民消费的动力来自家庭资产升值的财富效应以及非常容易得到的消费贷款。美国家庭的资产(主要是房屋)升值以后，该家庭随即可以从银行以该资产为抵押获得消费贷款。次贷危机导致部分房屋购买者违约，他们的房屋被迫送至市场销售，其后果是压低了房屋市价，导致信誉良好而没有违约的房屋所有者也难以得到新的消费贷款，最终导致美国经济消费增长下滑。

二、次贷危机的机遇说

(一)美国经济的基本判断

美国经济会不会因次贷危机而进入持续的衰退?笔者认为，美国金融体系以及实体经济不大可能由于次贷危机而进入持续的衰退，衰退即便出现，也是短暂的。其一，美国是一个完全的、发达的市场经济国家，市场无形之手的神奇力量始终在发挥作用，美国金融行业的韧性和自我修复能力是非常有效的，不会因为次贷危机而步入整体危机的深渊。其二，美国金融行业深谙金融与政治不分家的基本原理，这也早已渗入到了美国政府的各个决策层面，美国政府不会坐视华尔街陷入不可自拔的金融危机。

美国经济政策界最重要的两个部门是财政部和联邦储备银行系统，其中，财政部的重要性远远超过通常意义的财政部。美国财政部不仅掌管财政税收权，而且还肩负着协调美国乃至国际经济政策的重任。例如，世界银行和国际货币基金组织的重大决策，必须和坐落在两个街区外的美国财政部商量，这是公开的秘密。次贷危机到来之时，坐镇美国财政部的正是华尔街之骄子、高盛公司前总裁、拥有丰富国际金融业实战经验的汉克·保尔森。这个世界上也许没有任何人比保尔森更了解次贷危机的前因后果和应对之策。

掌控美联储银行的是世界一流的宏观经济学家本杰明·伯南克。伯南克博士非常熟知上个世纪大萧条的经济史，对经济危机的传播机制非常了解。在大萧条时期，美联储犯了不可饶恕的错误，即在股市大缩水和银行信用危机的时候，它没有放松银根，也没有及时实行扩张性货币政策。

可以说，保尔森和伯南克组成了当今世界经济政策界的最佳组合。他们推出的次贷危机对策应该说是非常合理及时的。先是大幅度降息，同时放松银根，再是提出减税方案，刺激消费需求。除此以外，保尔森还与华尔街巨头们协商，推出了彼此推迟还款的一揽子计划。这些绝对是救火的最佳对策。他们两位非常清楚，当火苗四起之时，当务之急是阻挡火势的蔓延，进而灭火，而不是高喊追拿纵火者，从而坐失救火良机。

美联储2008年4月30日宣布，再度降息25个基点，将联邦基金利率由2.25％降至

2.0％。这是美联储自2007年9月以来第7次降息，累计降幅达325个基点。美联储在对宏观经济形势的判断中，体现了对经济增长的担忧和对通胀风险的关注。美联储的2008年第2季度金融季报显示，次贷与信贷的情况朝正面发展，而且5月到7月美国政府将开始退税，对3季度美国GDP与消费有正面帮助。因此，中长期看，美国经济的霸主地位和世界经济的“火车头”作用不会改变。

(二)中国经济的基本现实

首先是经济总量。众所周知，自改革开放以来，中国经济增长率保持年均近10％的增长速度，投资收益率远远大于发达国家和地区，在发展中国家也是位居前列。据2007年国民经济社会发展统计公报公布，中国2007年全年GDP比上年增长11.9％， GDP现价总量为249530亿元。紧跟德国，位居全球第四。