股指期货基差和价差的运行特征

股指期货基差和价差的运行特征

股指期货当月合约的定价偏差波动空间有限。在策略选择上，首先，期现套利的期货头寸配置宜选择非当月合约；其次，捕捉红利收益的方案要尽早行动，提前布局6月合约和9月合约；最后，具备风险承受能力的参与者，可将持有的期现套利头寸，部分选择0点附近平仓，部分选择于基差贴水时了结头寸。

基差率波动区间的变化，为研判行情走势、管理保证金、判断期现套利建平仓点位提供了信息。与2013年比较，2014年期指的基差率波幅扩大了0.2%，至0.93%，这意味着2014年的期现套利机会要好于2013年。

进入2015年，期指的基差率波幅小幅下降0.03%。2013年至2015年3月，每年基差率的90分位数分别是-0.5%、-0.43%、0.05%，10分位数分别是0.23%、0.5%、0.95%，可看出基差重心存在逐年抬升的迹象。特别是2014年下半年，基差率的90分位数较上半年提高0.31%。2014年至2015年3月，基差率运行区间逐年提升，特别是2014年下半年以来期指基差率大幅提升，一定程度上表明市场的多头情绪不断升温，联想到期指主力合约的表现，间接说明基差可作为较长时间行情研判的参考指标。同样，也可推断出正向套利介入需要追加保证金，以应对行情上涨。

2014年，期指基差对红利发放效应的响应明显提前，但2015年至今暂未看到基差明显贴水的情况。2013年，5月合约至9月合约作为当月合约期限内，基差率10%的时间处在-1.02%下方，2014年则变为处在-0.38%下方。2014年IF1403与IF1404合约的基差率，10%的时间处在-1.12%下方。2015年，3月合约基差率10%的时间处在0.04%上方。由此说明，目前市场多头情绪或是影响基差的重要因素，当然也可能是基差尚未对红利效应

进行反应。

2014年12月至2015年1月，当月合约基差的标准差明显提升，分别是25.3%、19.96%。该种情况的出现，表明投资者被动式等待0点或贴水附近平仓的正向套利策略，需要转换操作思路，转而采用主动式思路管理期现套利头寸。比如，基差拉升初期平仓或在理论基差附近平仓，而且基差标准差越大，期现套利的建平仓操作速度或需越快。

下面分析期指当月合约最后三个交易日的基差，自期指上市以来，交割日最后两小时前期指提前收敛特征明显。

受交割价计算机制影响，我们只采用存续期限内倒数第三个交易日至交割日上午的基差进行分析，由于2015年3月18日IF1503距离交割日尚有2日，因此剔除该合约的数据。剩余26个合约的基差率显示，临近交割时段内，当月合约的基差率均值10%时间处在-0.23%下方，有IF1302、IF1312、IF1401、IF1406四个合约的基差率均值10%时间处在0点或0点上方。其中，IF1312与IF1401合约基差率的90分位数处在前两位，分别是0.11%与0.07%。

下月合约与当月合约价差

当期指价差均值不再持续为正数时，尽量选择价差高位换仓，避开价差持续为负值时段的操作策略，能够取得较佳收益。

2013年5月至8月、2014年3月至6月，期指一分钟价差均值为负数，分别是-9.07点、-8.34点，其他时间段的价差均值为11.17点。粗略来看，一年换月12次，不考虑交易成本，空头期货头寸的价差累计收益为54.54点。考虑行情重心上移等因素后，期指价差收益率更低。

如果将期指价差重心上移到10分位数，总计的换月收益312点。期指价差10分位数数据表明，正向套利后辗转换月的操作模式，收益依旧较大。加上红利收益的连续复利，即

使将整体收益扣除保证金追加的成本后，收益率仍可达到6%。

从价差均值为负对应时段可看出，对于期现套利头寸而言，如果选择从当月合约往下月合约展期，应尽量避开分红密集期或者是分红提前响应时段，已有的数据表明，价差均值为负的形态可能连续出现四个月。

基差为负的同时价差也为负数。2013年5月至8月、2014年3月至6月，一分钟基差均值也表现为负数。基差、价差均为负数，表明期指无论是当月合约，还是下月合约，都一定程度上受到了红利事件的影响。当然，基差与价差均表现为负数，也体现了市场的多头情绪较弱。回顾历史走势，上述时段内，期指主力的下跌趋势就相对明显。因此，从侧面反应出市场参与者或可借助基差与价差信号指示的方向，以辅助单边走势研判。

对于价差交易者，其更关心的是最低上行区间及最低下行区间界定范围内的捕捉价差机会。我们选择以10分位数及90分位数来圈定下月合约与当月合约价差，按照历史数据，价差上沿为12点，下沿是-0.5点，平均每次能斩获12.5点的收益。从目前的价差交易模式来看，最佳选择是价差空头策略，如果价差未能收敛，价差头寸需在交割日早盘结束前或午盘开盘后几分钟时间内平仓或进行期转现。已有的价差运行特征也表明，低价差时快速切换头寸方向、高价差时持续持有模式，能够斩获较佳的收益。

特定时间点的基差和价差

持续跟踪基差极值对部分期现套利者颇为关键。大幅定价偏差机会(也就是基差非常高或者非常低)，一般出现在市场有持续性单边走势迹象。

受市场情绪推动，基差有可能一路走高。期现套利介入后，偏差得到有效纠正，但短时间内或又将重新出现大幅基差机会，一般而言偏差极值将较之前下降。比如，2014年12月至2015年1月，期指主力合约曾先后出现过三次基差大幅拉升而后修复的情形，分别持续了6日、3日、3日。期指主力合约最高升水曾分别触碰150点、80点、100点。经过

大幅偏差后，期指主力合约基差基本恢复，第三次定价偏差消失一段时间后，主力合约基差小部分时间曾贴水。

另外，期指行情大幅变动，反向套利的执行优势也较为明显，正向套利平仓后需尽快进行反向套利开仓。比如，2015年1月19日，期指基差大幅下滑，如果在期现头寸跌停前，趁IF1502、IF1503、IF1506、IF1509四个合约的基差曾分别抵达-30点、0点、50点、20点之际，执行反向套利建仓操作，持仓到隔日，以相对较好基差位置平仓，粗略估计，收益将分别达到50点、60点、60点、130点。

相比基差交易而言，价差交易的执行更为便利，随着更多金融品种的纳入，相信基于理论价格基础上的价差交易模式将得到广泛使用。

股指期货新合约上市后，在一段时间内或行情大幅波动的时段内，价差可能偏离正常区间，把握好关键时点的价差机会将快速地增厚收益。

比如，2015年1月19日，期指走势大幅下行，隔日行情又转向上行。如果在市场下行趋势明显的情况下，建立价差空头头寸，一直持仓到合约跌幅接近价格跌停前。此时，价差空头头寸平仓，同时快速建立价差多头头寸，隔日于较高位置平仓，整个操作的获利空间较大。当然，此类价差收益的获取，需要有较强的市场敏感性，并且考验操作者的速度和风险承受能力。

2013年1月1日至2015年3月18日股指期货一分钟数据显示，期指基差与价差表现出以下特征：首先，运行重心有所下降，当月与下月合约价格响应了分红事件的影响，期现套利建仓后辗转换仓策略表现依旧较佳；其次，从大幅定价偏差来看，快速地完成从正向套利向反向套利、从价差空头转向价差多头的相互切换，能够增强整体方案的获利空间；最后，基差和价差出现大幅异常偏离的概率较低，两年多时间内，仅有2014年12月至2015