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投资银行声誉对企业融资影响

一、引言

20XX年3月国务院正式批准了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，我国创业板市场正式启动。近年来的快速发展使得创业板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，根据Wind资讯提供的数据，截止20XX年12月31日，已有412家公司成功在创业板上市，如果以信息技术、生物医药等创新型行业为主营业务的公司为例，在创业板公司中，此类公司所占比例达到了49.3%，而同期在中小板及主板上市的公司中，信息技术及生物医药类公司的比例仅为19.2%。可见，我国创业板在促进新兴产业发展方面已经取得一定成就。在创业板公司蓬勃发展的同时，首次公开发行中高发行价、高发行市盈率及高额超募资金等所谓“三高”问题尤为突出，在已经发行上市的创业板公司里超过90%的公司首次发行出现超募，首次公开发行实际募集资金2149.18亿元，超出计划募集资金1276.22亿元，超募比率为146.18%。高额的超募资金会引发两方面的问题，一方面即“自由现金流代理问题”（Jensen，1986），公司高管与外部股东之间、公司控股股东与外部中小投资者之间会存在明显的利益冲突。当公司管理层面临着巨额超募资金时，此类利益冲突会导致管理层会以外部股东利益为代价投资于某些高风险的项目，使公司存在过度投资风险，甚至公司控股股东或管理层会侵占公司超募资金，引发资金滥用。另一方面，监管部门对超额募集的监管措施愈发严格，对超募资金用途的审批流

程进行了详细规定，强调了保荐人、独立董事在募集资金使用方面发挥的监督作用。尽管这些规定出台的初衷在于规范募集资金使用、防止资金滥用，但是，这也带来募集资金闲置的风险。募集资金闲置无疑是对社会财富的巨大浪费，使得资本无法流向效率最高的地方，导致社会福利损失。因此，由超募资金的不合理利用（过度投资或资金闲置）而造成的创业板上市公司的净资产收益率降低，并导致市场对创业板上市公司的资金运营管理和营利能力的怀疑，直接影响到创业板市场健康发展。

如果公司资本预算基本合理，146%的超额募集比例表明，企业实际所获资金已经超过其所需资金的一倍有余。由于代理成本的存在，巨额超募资金可能引发资金的不合理利用（过度投资或资金闲置），那么，哪些因素导致了创业板公司获得如此高额的超额募集资金。由于国外首次公开发行招股说明书并不强制披露募集资金详细用途（Leoneetal.，20XX年~20XX年间在创业板上市355家公司为样本，其中98.59%（350家）公司存在超募现象。根据Wind行业分类，信息技术类公司最多（134家），其次为工业类91家、材料类47家、医疗保健类40家。可见，作为新兴行业在创业板上市公司中所占份额最大。本文被解释变量为公司资金超募比率（OFR），即超募金额与计划融资金额的百分比。本研究解释变量包括公司第一大股东持股比率（FSH），定义为第一大股东持股占公司总股本的比例；保荐人声誉（REP），根据已有研究以保荐机构在20XX年~20XX年间IPO市场份额定义；承销保荐费用（FEE），定义为承销保荐费用与融资规模的

比值；询价参与热情（BID），以网下申购有效报价机构数量表示；新发股份比例（ISS），以发行股份数量占发行后总股本的比例表示。本文设计两个变量刻画创业板公司知识密集程度，其一，根据招股说明书中公布的职工学历情况，以职工总数中硕士以上学历职工所占比例（MAS）表示，如果公司知识密集程度越高，则需要雇佣更多高学历职工；其二是固定资产占总资产比率（PPE），如果公司固定资产所占比例越高，则其越接近于传统工业企业，反之则更接近以现代新兴行业。

四、投资银行声誉及知识密集程度对超募影响的分析

表1PanelA给出了全部创业板公司超募率的描述性统计。结果显示，全部创业板公司超募率均值达到了154.93%，中位数也达到了135.23%，这一结果印证了创业板大部分公司超募资金已经超过了其计划投入的资金量。20XX年5月30日证监会下发《关于新股发行定价相关问题的通知》，其强制将发行市盈率与行业平均市盈率挂钩，且要求发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%时，必须由公司董事会讨论确定，并披露定价合理性及风险警示公告，有必要时需要作为发审会后重大事项或者重新询价处理。这一政策的出台在一定程度上进一步约束了发行市盈率居高不限的情形但这一严厉的监管措施在一定程度上回到了行政强制的定价模式。表1PanelA报告了相关变量的分布情况，首先，公司第一大股东持股比例（FSR）均值为33.70%，中位数只有31.25%，说明大部分公司在发行后不再具有绝对控股股东。其次，保荐人声誉变量（REP）的分布显示我国IPO市

场竞争非常激烈，即便是市场份额最大的公司承销的公司所占市场发行总金额的比例也只有10.77%。第三，每股承销保荐费用（FEE）均值为1.78元，且平均每家公司有56.83次有效申购（BID），有效申购中位数也达到了47次，但其标准差达到了45.30，说明网下申购的机构投资者存在明显选股倾向，并非所有公司都会受到机构投资者追捧。第四，新发行股份数量占公司总股本的比例（ISS）平均为24.95%非常接近25%，且标准差仅为1.69%，说明大部分公司确定发行股份数量是根据证监会标准而定。第五，公司聘用硕士以及硕士以上学历职工比例（MAS）均值仅为3.70%，而中位数仅有1.24%，但该变量标准差非常大，达到了6%，这说明了创业板中有许多公司大量聘用高学历人群，这就为我们区分知识密集型公司与非知识密集型公司成为可能。公司固定资产占总资产的比例（PPE）均值仅为18.80%，但分散程度非常高。最后，发行前公司ROA平均为17.90%，中位数也达到了16.32%。表1PanelB报告了在控制年度因素以及公司盈利因素的条件下，超募比率对不同解释变量回归结果。回归结果表明：首先，第一大股东持股比例与超募比例显著负相关，表明创业板公司通常从事新兴产业，其知识和技术密集程度更高，控股股东能够掌握更多的私有信息，造成提高了信息不对称程度。这进一步恶化了大股东与小股东之间的利益冲突。因此，投资者会预期公司可能出现更多的代理问题，从而不愿为公司提供更多的资金，导致超募资金下降。其次，承销商声誉与超募比例显著正相关，说明选择高声誉的保荐机构能够为公司带来更多资金，但是，询价对象参与程度对超募比例并没有显