外汇市场微观结构

市场中信息和信息披露，这个方面关注
市场透明度的问题，研究信息披露的程 度如何对交易者行为和交易策略产生影 响的问题 市场微观结构同其它金融领域交叉产生 的信息问题，包括公司金融、资产定价、 国际金融中的微观结构问题。
七、重要概念
1、做市商（market-maker）
做市商是指连续地提供买方和卖方的双
因为做市商无法准确区分知情交易和流动
性交易，所以就产生了逆向选择的问题， 为了弥补自己的损失，做市商需要扩大买 卖价差，从为流动性交易者的服务中得到 更多收益来平衡同内部交易者进行交易遭 受的损失。 外汇做市商的目标是通过最优化的外汇库 存控制，加上在信息不对称的条件下不断 调整其双向报价，来获取最大化的价差收 入。
电话经纪人（Voice Broker）
电子经纪系统 客户： 中央银行、不属于做市商的小银行，基
金，保险公司，非金融公司和个人。
（二）外汇交易方式
D2000-2 和EBS
D2000-1 或电话
外汇市场交易者
外汇交易者 外汇交易商 外汇经纪人 中央银行 客户 非银行金融机构 非金融客户
（三）外汇市场交易组织形式
外汇市场信息融入汇率的机制
机制一 公开 信息 机制二 私人 信息 投资者异质 预期
瓦尔拉斯价 格形成机制 做 定单 市 商
卖价
机制三
知情交易者
定单 买价
定单流量对汇率水平的影响
第一阶段，客户通过各自的渠道收集分散的宏观经济
信息，对收集到的私有信息进行整理和分析，形成客 户的外汇交易定单。从定单发送方分析，拥有内部信 息的投机者的定单包含的信息较多，而流动性交易者 的定单包含的信息较少。 第二阶段，每个做市商会根据自己掌握的客户定单调 整汇率预期，重新设定外汇报价，由于客户定单造成 做市商存货的失衡，该做市商需要同其他做市商进行 交易调整外汇存货，形成银行间市场的直接定单和间 接定单，这些定单流量在做市商间传递了各自从客户 交易中得到的私有信息。 第三阶段，做市商再一次同客户之间进行外汇交易， 目的是更广泛的分散存货风险。
贝叶斯规则
P ( Ai B ) P ( B Ai ) P ( Ai ) P( B)
P( Ai ) 先验概率
P( Ai B) 后验概率
假设 Ai 是各种可能的事件，B是某一数据由 贝叶斯规则可知，观察到数据后，后验概率 为：
Pr (数据 事件i ) 先验概率 Pr (事件i 数据) 后验概率＝ 发生数据的边缘概率
向报价，并承诺一旦有市场主体接受报 价就与之成交的机构交易者。 外汇做市商是汇率形成过程的中枢单位， 因此，有人也把汇率的微观结构理论称 为做市商模型。
由一些重要的商业银行和投资银行充当； 向市场进行标的资产的双向报价，并在所报价
位上按照对手的订单进行反向操作； 通过提供即时性报价并交易的承诺，做市商为 市场提供、创造流动性； 通过不断循环的报价过程，市场达到出清，做 市商的价格发现功能，获得了市场定价者 (price maker)的地位。
5、知情交易者和非知情交易者
知情交易者（insider):是指在市场交易中拥有
私有信息并且可以通过拥有的私有信息同不知 情交易者交易进行获利的交易者。 不知情交易者（liquidity-motivated）:以流动 性为动机，通过自身资产组合的调整来稳定在 一段时期内的消费流量，不知情交易者一般不 了解关于汇率变化的私有信息，他们的预期只 受到市场中公开信息的影响。
六、金融市场微观结构理论
德姆塞茨1968 年发表名为《交易成本》一书，
奠定了金融市场微观结构理论基础； 突破了市场均衡价格的形成是一个无摩擦的瓦 尔拉斯均衡过程的传统理论框架，第一次将交 易机制（成本）引入证券交易价格形成过程； 改变了以往将金融市场看作资源配置的“黑箱” 的简单作法，逐渐深入到涉及“黑箱”内部运 作机制的市场价格形成机理，市场组织结构、 市场交易机制及市场参与者行为等微观层面上。
Evans&Lyons用两国利差来度量宏观经济 因素，用订单流度量市场微观因素，以美元兑 马克和美元兑日元的汇率为例，订单流对汇率 波动的解释能力分别为64％和46％，而两国利 率差的解释能力接近于0，证明时间集合的订 单流比宏观经济变量能更好地解释汇率的决定。
Evans M. D. D. and R, Lyons, Order flow and exchange rate dynamics. Journal of Political Economy, 2002a, 110(1), 170-180.
Demsetz H. The Cost of Transacting, Quarterly Journal of Economics, 1968, 82:33-53.
金融市场微观结构理论的 研究领域
价格信息和价格发现，主要研究交易过
程中交易者对金融资产的基本需求如何 转变为实际价格和交易流量的问题； 市场结构和制度设计，主要研究不同交 易规则如何影响交易过程、市场流动性 和市场特征等方面的问题；
知情交易者伪装 成不知情交易者 理性预期模型 最大限度获取期 （批量交易模 望利润交易，不 型） 知情交易者出于 流动性需要进行 交易 不知情交易者分 为聪明交易者和 噪声交易者，前 者的交易目的是 不知情交易者是 使期望损失最小 化
同上
同上
同上
八、外汇市场的制度特征
（一）外汇市场参与者
交易商（Dealer） 经纪人（broker）
三、汇率决定的宏观方法
pt f (i, m, z) t
p t 表示名义汇率（通常为一个月内）的变化，
一般用对数形式表示。方程中自变量包括名义利 率i的变化，货币供给m 的变化，省略号代表 其它的宏观决定因素。 很多研究说明了浮动汇率制下的宏观经济决定 变量只能说明很小比例（不到 10%）的汇率变 化。
决定价差的三个主要因素
做市商服务成本（the cost of dealer
services）； 逆向选择成本（the cost of adverse selection）； 存货持有成本（the cost of holding inventory），即持有存货的风险报酬。
6、定单流（order flow）
2、流动性的衡量指标
交易的即时性( Immediacy)； 流动性的价格因素：市场宽度( Width), 最常见的
指标是买卖价差； 市场深度( Depth) ： 即在特定价格上存在的订单 的数量；执行大额市价订单时不会导致市场价格 较大幅度变化的能力； 弹性：是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水 平后恢复均衡价格的速度。
贝叶斯规则包含的推理思想：用新的信息不断更 新以往的已有看法，可以描述做市商报价对交易 信息所作的动态调整过程，从而揭示信息和价格 之间的动态关系。
信息模型的发展
模型 知情 交易 者交 易策 略分 析 不知 情交 易者 交易 策略 分析 基本特点 做市商行为 交易者行为 基本分析工具
因持有存货而 信息成本 设定价差，订 是影响价 单的不确定性 差的主要 决定存货多少 进而决定报价 因素 价差
投机交易者
交易动机
保值交易者 基本面注重者
市场异质性 的表现
分析方法
技术面注重者 综合型交易者
信息不对称
知情交易者 非知情交易者
市场微观结构的两种基本模型
模型 存货 模型 基本特点 存货等交易 成本是影响 价差的主要 因素 做市商行为 因持有存货而 设定价差，订 单的不确定性 决定存货多少 进而决定报价 价差 交易者行为 基本分析工具 份额分为买 入和卖出者， 避免做市失败 他们按特定 的前提下，利 的随机过程 润最优化模型 提交交易订 单
四、汇率决定的微观范式
pt g (X , I ,) t
p t 表示汇率在两次外汇交易间的变化，方程
中自变量包括订单流量X的变化，做市商存货I的 变化，省略号代表其它的微观决定因素。
五、包括宏观和微观因素的综合模型
pt f (i,) g (X ,) t
信息 模型
通过观察到的 知情交易者 订单流的类型、根据私有信 贝叶斯学习过 信息成本是 规模、时间性 息进行交易， 程（序贯交易 影响价差的 调整报价，反 不知情交易 模型） 映资产价值的 者出于流动 主要因素 条件期望值 性需要进行 交易
贝叶斯规则
条件概率公式
P ( Ai B ) P ( B ) P( B Ai ) P ( Ai ) P ( Ai B )
交易商组织形式， 即由交易商（包括做市
商） 、经纪商和客户所组成， 通过电话、 传真或电子化方式进行“ 一对一”的交易 方式，它是一种分散交易形式； 拍卖型组织形式（也称电子经纪系统）， 是指交易者以电子经纪系统为平台, 通过集 中公开竞价方式进行外汇交易，属于集中 市场形式。
定单流量是标有正负号的交易流量。如
果主动交易是买方，标为正号（＋）； 如果是卖方，标为负号（－）。 对市场中定单流量的统计可以判断市场 中外汇买卖的状况，如果定单流量的总 数为负值，表明市场中存在销售的压力； 反之，如果定单流量的总数为正值，表 明市场中存在购买的压力。

外汇市场的定单流量分为银行间定单流量 和客户定单流量。汇率的微观结构理论认 为，汇率的短期变化是由外汇市场的订单 流决定的，而这些订单流背后的驱动因素 是外汇市场上的消息（包括内部消息）的 冲击和心理预期的变化。
Frankel, J., and A. Rose, Empirical research on nominal exchange rates, in G. Grossman and K. Rogoff (eds.), Handbook of International Economics, Elsevier Science: Amsterdam,1995, 1689-1729.
3、透明性
O‘Hara( 1995) ：证券市场的各方参与者在证券
交易的过程中获取信息的能力； 外汇交易相关的信息包括两大类: 事前的报价信 息和事后成交的信息。 透明的市场要做到与交易有关的价格、数量等信 息都是公开的、被所有交易者所获知的。 做市商制度实质是以牺牲一定程度的透明性来提 高流动性的。
4、买卖价差
Demsetz（1968）：做市商在一个有组织的
交易市场中提供了一种可预期的交易即时性， 所以买卖价差是竞争条件下做市商承担做市责 任的适当报酬。 Stoll（1985）：由于做市商的做市功能是被 动的，需要依靠买卖价差的调整来控制由于存 货增加带来的风险，因此买卖价差既是做市商 的利润来源，也是做市商抵挡市场不确定性、 降低做市风险的重要工具。
对于一定阶段内（一个月或一个季度）的 汇率变化，当前模型的解释能力基本上等于 零。 ---Meese（1990） 从来没有充足的证据可以推翻 Meese 和 Rogoff 关于汇率短期决定的结论。 ---Frankel和Rose（1995）
重复生活中的一个中心事实，没有任 何明显证据表明宏观经济变量对浮动汇 率水平有持续的决定作用，除非在超常 环境中，比如恶性通货膨胀情况下。这 种否定性的发现导致了在汇率研究方面 存在一定程度的悲观情绪。 Frankel 和Rose（1995）
二、传统理论的失效
弹性价格货币模型，粘性价格货币模型，
资产组合均衡模型ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ动态汇率模型等， 对于汇率的短期变化（例如日内变化） 的解释，几乎无能为力。
在解释汇率决定问题上，汇率模型并 不比简单的随机行走模型更好。 ----Meese 和 Rogoff (1983) 《70 年代汇率模型的检验》 《汇率模型样本外检验的失败》
外汇市场微观结构理论
－－汇率的微观决定机制
一、汇率决定的研究方法及模型
汇率决定
商品市场法
资产市场法
微观结构法
PPP
FPM SPM PBM
GE
微观基础：信 息和交易机制
R, Lyons, The Microstructure Approach to Exchange Rate,The MIT Press, 2001.