股权众筹模式案例分析——以crowdcube为例

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2013/9/9
摘要
近年来，股权众筹作为新兴的互联网金融商业模式，在世界范围内取得迅速发展。

本文以英国的网络股权众筹平台crowdcube为例，深入分析了其商业模式、运作过程、竞争优势及潜在缺陷，提出了可能的改进策略，并对股权众筹风险管理、市场监管问题进行了深入探究。

最后，论文探讨了股权众筹在中国发展的现实问题，给出了可能的发展路径。

关键词：股权众筹crowdcube 案例分析
目录
第一章、前言 .................................................................................................................
一、互联网金融的兴起 .................................................................................................
二、众筹的概况 .............................................................................................................
第二章、股权众筹的商业模式及优化改进 .................................................................
一、股权众筹商业模式 .................................................................................................
二、crowdcube具体运作流程 ......................................................................................
三、股权众筹模式的细节及优缺点 .............................................................................
四、股权众筹的优化策略 .............................................................................................
第三章、股权众筹的风险控制 .....................................................................................
一、众筹平台的一般风险 .............................................................................................
二、股权众筹平台的特有风险 .....................................................................................
三、加强风险控制——立法和监管..............................................................................
第四章、股权众筹的机遇和挑战 .................................................................................
一、股权众筹的机遇 .....................................................................................................
二、股权众筹面临的挑战 .............................................................................................
第五章、股权众筹落地中国——潜在的障碍与可能的路径......................................
一、国内众筹网站发展现状 .........................................................................................
二、股权众筹的国内需求分析 .....................................................................................
三、股权众筹在国内的发展阻力 .................................................................................
四、股权众筹的中国化——借鉴与建议......................................................................
第一章、前言
一、互联网金融的兴起
随着信息技术和移动通讯业务的发展，互联网金融正潜移默化地改变着传统金融业在市场中的定位。

作为一种互联网与金融业相结合的新兴事物，互联网金融在很大程度上改变了传统的货币金融理论，资金供需双方可以借助于互联网直接完成匹配。

这既是传统金融理论的一次前沿创新，也是现行金融业的一场“范式革命”。

互联网金融具有资源可获得性强、信息相对对称、资源配置去中介化等特征，可以实现沟通平台、资金融通、网络支付、信息搜集等功能。

目前来看，互联网金融包
括众筹融资网站、第三方支付、P2P小额信贷、新型电子货币以及其他网络金融服务平台。

二、众筹的概况
公众募集（crowdfund），简称众筹或众募，就是一种利用互联网的传播特性，向广大网友募集资金的融资方式。

2001年，全球第一个众筹平台ArtistShare于美国上线。

经过数年发展，在欧美已经涌现以kickstarter等为首的四大类数百家成熟网站。

据美国机构公布的一项调查资料显示，2012年，全球众筹平台筹资金额高达28亿美元，这个数字在2011年只有14.7亿美元。

截至目前，众筹主要有四种模式，分别是募捐、预售、债权募集和股权募集。

前两种模式中，项目发起人（筹资者）并不承诺回馈，或者承诺在集资和项目成功之后以项目产品或服务回馈投资者；而后两种模式本质上可以看作是债券和股票的网络发行。

本文以网络股权众筹平台crowdcube为切入点，深入分析这一商业模式。

第二章、股权众筹的商业模式及优化改进
一、股权众筹商业模式
互联网股权众募，作为一种突破传统的金融服务方式，是以互联网为载体，为投资者、融资者提供投融资服务的平台，它并不是将投融资用网络化进行简单包装，而是建立了全新的规则与秩序。

分析股权众募的商业模式，有助于深化挖掘其商业价值，并为未来的监管提供理论支持。

互联网股权众募的商业模式可以描述为节点和线路的集合，如图1所示，其中方框表示为节点，箭头表示为线路。

这些节点与线路可以设定不同形式的规则，以构成互联网股权众募差异化的商业模式。

本章第三节将对此进行具体分析。

图1互联网股权众募的商业模式
首先，筹资者（fund-raiser），一般是小型企业，根据自己的融资需求，设定融资额，发行一定量的股票，并把自己的融资计划发布在众筹平台。

在此过程中，企业需要披露一系列的信息，为潜在投资人提供参考。

需要披露的信息一般包括未来商业计划、财务报表及财务预测等。

其次，大众投资者（investor）根据筹资者披露的信息，选择中意的项目，并自主决定投资金额，之后将现金存放于托管平台，这个平台一般是第三方。

当筹资期届满时，如果一个项目根据众筹平台的规则筹资成功，则股权融资成功达成，企业获得资金，大众投资者获得股票，众筹平台根据预先设定的费率从筹资额中扣除费用作为收入。

否则，筹资失败，股票被退回企业，现金退回大众投资者。

二、crowdcube具体运作流程
我们的研究以crowdcube为切入点，图2展示了crowdcube平台运行的具体流程。

在第一阶段，筹资者在线提交项目，crowdcube进行审核，投资者选择目标，资金逐渐募集；第二阶段为成果判断，crowdcube采取allornothing的融资规则，我们将在本章第三节予以详述。

图2crowdcube具体运作流程
三、股权众筹模式的细节及优缺点
我们将从推荐机制、融资规则、收费模式等角度对股权众募的商业模式进行详细的介绍与分析。

（一）推荐机制
在互联网股权众募中，项目的发布机会对公众是开放的，任何人有创意都可以在众募平台公开募集资金。

这会极大激发人们的灵感与筹资热情，但同时也会造成优秀项目与低劣项目鱼龙混杂。

众募平台为了提高自己的信誉，吸引更多的投资者，一般都会主动对项目进行初步审查。

但众募平台毕竟人力、物力有限，如何保证上线项目的质量是众筹平台需要解决的问题。

对于项目优劣的评判，需要专业化的知识。

因此项目谁优孰劣，本身难以辨别。

平台需要引入合理的推荐机制，使高投资价值的项目得到更多的关注。

目前，众筹平台的推荐机制更多强调公平，而在经济效率上有待进一步提高，具体机制包括：（1）随机展示
在随机展示的机制下，不同项目之间得到公平的对待，但随着项目数量的爆炸性增长，会使每个项目得到展示的机会均非常渺茫，这不利于投资者进行选择，因此随机展示机制正逐步被淘汰。

（2）时间优先
时间优先与随机展示类似，对项目展示采取被动策略，不利于帮助投资者进行投资决策。

（3）融资比例优先
融资比例优先，是指已有融资额与预定目标的比值越大，项目得到展示的优先级越高。

某一项目在已经实现较高的融资比例时，这种机制能有效提高融资成功的可能性，进而撮合更多的交易；但对于新发布的项目，存在不被注意的可能。

（4）项目归类
众筹平台自身不对项目优劣进行评判，而是将它们分门别类予以整合，集合性的提供给投资者，使投资者可以进行比较。

这是众筹平台目前普遍采用的方法，特别是由此衍生一些专业化的众筹平台，比如ArtistShare仅发布音乐相关的创意项目。

（5）混合模式
正因为上述项目推荐机制各有优缺，目前多数众筹平台采取混合模式。

（二）融资规则
在何种情况下，筹资被判定为成功呢？这关系到投资者、筹资者间的利益分配，更对双方的行为产生影响。

目前主要有2种规则：
（1）AllorNothing——“足额成功规则”
在这种规则下，只有当融资额达到预定目标，即融资额大于或等于预定值的100%时，融资被判定为成功，筹资者得到资金；如果达不到预定目标，筹资者将不会得到融资，投资者的资金将会被返还。

“足额成功规则”的优点在于有效保护了投资者的利益，当一个项目不能得到足够的资金支持时，它的经营活动难以有效开展，其投资价值难以实现，因此筹资不足时应当放弃项目。

可见，“足额成功规则”，给投资者保障与信心，促进了交易的推行，对市场发展做出贡献。

“足额成功规则”同时存在缺点，特别是筹资者的道德风险。

首先，“足额成功规则”会加大筹资者发行失败的风险，当筹资者对此产生预期时，他们往往退而求其次，将本来需要100万的项目设定目标为50万，以增加融资成功的概率，这是筹资者的道德风险。

其次是当一个项目的融资额接近于预定目标，但不能达到预定目标时，筹资者可能会自行投入一定资金，以撮合融资成功，这就包含了欺诈的成分，使大众投资者的利益受到损失。

由于信息传递效应，投资人也会对此产生顾忌，使得市场参与者数量下降，进而阻碍市场的进一步发展。

（2）KeepItAll——“实际金额规则”
“实际金额规则”，意味着不管最终的筹资额能否达到预定目标，所有实际筹得的资金减去部分佣金费用后都将提供给筹资者，筹资者有权决定保留资金开展项目，或把资金返还给投资者。

实际金额规则的优点在于激励筹资者“讲真话”，筹资者不必担心不能达到预定目标所导致的融资失败。

因此，筹资者有动力以实际的需求募集资金，也就不存在“足额成功规则”下的道德风险。

这对市场的发展有正向的促进。

“实际金额规则”的缺点也十分显着。

融资量不足情况下开展项目加大了项目本身的风险，在股权融资的情况下，这种损失将由投资者承担。

在融资期开始阶段，投资人难以判断项目最终能否募集足额资金，因而会产生观望情绪；当市场普遍观望时，也许一个本来优秀的项目因此被否定，也就是说“实际金额规则”对市场交易的正常进行会形成一定的阻碍。

（三）收费模式
互联网股权众筹平台作为一个经营实体，其基本目标为获取收入、实现盈利。

在为投资者、筹资者服务的同时，以什么样的方式收取费用，对平台参与者有重大影响。

目前，各大平台收费的基本模式为抽取佣金。

当项目融资成功后，平台收取全部融资额一定比例的佣金费用；若融资失败，则平台不收取任何费用。

费率的确定收到诸多因素的制约，首先是同行业的竞争，为了赢取更多项目在自己的平台上线，很多平台竞相调低费率，甚至现行采用零费率；其次是其他融资方式对费率的制约，只有当众募的成本低于传统的融资渠道时，企业才会选择众募的方式。

虽然某些股权众筹平台宣称自己不收取任何费用，但我们认为这属于众募平台现阶段的经营策略，一段时间之后仍会以其他方式获取盈利。

至于盈利的方式，目前的方式较为单一，还没有形成多元化的收费模式。

（四）其他规则
（1）最小投资额
传统的股权融资，一般需要大量资金，导致小投资者退出该市场。

在互联网股权众募中，投资者可以投资一个相当小的数额参与股权投资，比如crowdcube的最低投资额为10英镑。

但应该注意到，这个投资额并不是越小越好的，因为每股价值不能无限小的分割；并且从长期来看，假如筹资企业成功上市，此类微小股权很难在市场上进行交易。

（2）募集期设定
募集期的设定，对项目融资有重大影响。

如果筹资时间过短，募集资金难以达到预定水平；如果时间过长，同样导致创意项目失去市场机会、投资者资金长期闲置等问题。

并且，众募平台有设置较长筹资期的倾向，因为在筹资期构成对资金的实际占用，平台可获得货币的时间价值。

（3）托管平台建设
基于制衡的考虑，投资人的钱一般首先由第三方的机构予以托管，而不存放于股权众筹平台。

那么对于托管期间占用的资金，是否支付利息，需要投资者、众筹平台、托管机构协议确定。

四、股权众筹的优化策略
在前两节的分析中，我们发现了股权众募现有商业模式一系列的缺陷，对应于推荐机制中的信息冗杂成本、融资规则所引起的道德风险、收费模式单一导致的恶性价格竞争等。

对此，我们尝试提出优化策略。

（一）构建质量信号体系
众筹平台的信息冗杂成本，会增大投资者选择项目的难度，面对成千上万个创意项目，单个投资人难以对它们逐个审查，也就是说众筹平台存在隐形的容量限制。

为了解决这个问题，众筹平台应该在现有基础上，进一步完善项目评判的质量信号体系。

这个体系的建立应该是大众导向的。

单个投资者无法完成的任务，整个投资者集合共同参与，分享信息。

具体的途径可以是建立投票评分机制。

当投资者浏览一个创意项目后，他不仅可以决定向该项目投资，同样可以公开发表对该创意项目的观点。

众筹平台可以采用打分的方式，每个项目浏览人都可以对创意项目进行打分，众筹平台为项目计算平均分，并把这个平均分展示在项目页面的显着位置。

众筹平台同样可以根据这个评分来制定项目的推荐机制，得分高的项目拥有更多的展示机会。

（二）建立对项目发起人的约束、监督机制
投资者在选择项目时，除创意项目的优劣外，筹资者本身的素质是投资人格外关注的，特别是初创企业，能否拥有大的发展很大程度上依靠创业者的个人素质、能力，比如契约精神、合作意识等。

披露这些信息，能给企业领导者施加约束和监督，领导者的失职行为将对其个人信誉、发展产生影响。

这种制度的建立很难单独存在于个别众筹平台，应当成为行业的标准，否则企业领导人将会选择那些没有事后监督的平台发布项目。

监管当局可以制定相应的细节，规范市场的发展。

（三）转型盈利模式
股权众募平台创办者的根本目的是实现自身盈利。

现在的股权众募平台，普遍采用了对项目融资成功后扣除一定比例佣金的收费模式。

这种盈利模式存在显着的缺陷：首先是收费方式单一，同类平台形成价格战，严重压低了收入；其次，只有在项目成
功融资后才能获利，而绝大多数项目是融资失败的；对不同项目收取相同比例的佣金，看似公平但无效率。

针对以上缺点，我们认为股权众募平台应当转变盈利模式。

我们的建议是：免除佣金，采用个性附加值收费模式。

如果一个项目希望得到更多的关注，比如主页显着位置，它需要为此支付一定费用。

众筹平台可以采取竞标方式，出售一段时间内的优先展示权。

并根据融资规模，将所有项目按大小分成若干等级，各等级中的项目分别竞标。

这样，实际盈利的多少是市场均衡的结果，融资平台的收入也能相对平稳，充分体现了经济效率。

实际上，对资金的实际占用可以为众筹平台带来巨额收入。

由于投资者在确定投资意向后，需及时将资金存放在托管平台，直至筹资期满，这部分资金都被众筹平台实际控制。

由于众筹平台上项目众多，受众面广，该项资金体量巨大，虽然不断流转，但总会形成一个资金池，众筹企业可以自由决定这部分资金的用途，如投资于无风险金融资产等，这就形成了众筹平台的隐形收入。

第三章、股权众筹的风险控制
一、众筹平台的一般风险
（一）网络安全风险
众筹平台借助网络而存在，随着网络技术的快速发展，网络安全问题成为互联网金融首当其冲的风险因素。

网络安全风险主要是指网络运行系统存在瘫痪、被侵入等潜在危险，其网络安全问题极为重要，如果出现了诸如系统瘫痪等问题，对于投资者、筹资者乃至平台都会造成损失。

（二）信息资源泄漏风险
互联网最大的优势在于他的开放性和便捷性，企业将自己的创意公布在网上相当于将自己的创意公之于众，这就有可能导致其他的实体企业窃取网站企业的创意，拔得头筹，谋取利益。

此外，为了更好的赢取投资者的信任，企业往往会倾向于透露更多的信息，过多信息的暴露加大了企业创意被窃取的风险。

（三）投资收益风险
目前的互联网融资平台虽然为投资者提供了更方便更全面的投资途径，但由于其不同于传统的筹资方式，筹资者往往是小型公司，其本身抗风险的能力相对较弱，再加上项目往往不承诺投资收益，对公司后期的运营状况也不保证监管追踪，这就使得投资者的期望收益存在很大的不确定性。

二、股权众筹平台的特有风险
（一）合规风险
合规风险主要包括两个方面的合规。

第一，公开发行对象的合规性。

我国《证券法》规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

公开发行包括：向不特定对象发行证券；向累计超过二百人的特定对象发行证券；法律、行政法规规定的其他发行行为。

股权众筹属于公开发行，然而并没有报经相关部门的核准，就这一点来看，股权众筹违反了《证券法》关于公开发行证券的规定。

第二，是否构成非法集资罪。

目前我国刑法规定了四种非法集资类的犯罪，分别是非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、欺诈发行股票、债券罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪。

其中，我国《刑法》规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪中指出，擅自发行股票、公司、企业债券罪是指未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。

股权众筹即有此嫌疑。

因此，在我国当前法律大背景下，股权众筹平台还未得到法律法规上的支持。

（二）流动性风险
流动性风险主要是指由于互联网众筹融资平台没有像传统股票融资平台的二级市场，这就使得投资者的收益在初期很长一段时间没有办法兑现。

从投资者的角度来看，其所投入的资金未来的收益要受到流动性风险的影响。

（三）逆向选择
股权众筹平台每天都会展示大量筹资项目，这些项目对于投资者存在着严重的信息不对称的现象，这就有可能导致众筹平台存在逆向选择现象。

一些不好的项目反而会代替好的项目筹集到理想的资金。

（四）道德风险
由于筹资者在股权众筹平台筹资时，平台对其的审核相比于传统融资方式要宽松得多，其后对于股权众筹公司经营状况的监督更是有心无力，这就使得筹资者可能会更多的出于自身公司利益而不是投资者的利益而进行投资。

这就使得投资者承受了很大的道德风险。

三、加强风险控制——立法和监管
（一）立法角度——以JOBS法案为例
（1）美国JOBS的相关规定
美国时间2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了《促进新兴创业企业融资法》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案），明确了满足以下条件的众筹
融资不必到SEC注册就可以进行股权融资：由SEC注册的经纪人充当中介；筹资者每年通过网络平台募集不超过100万美元的资金；前12个月内收入不足10万美元的投资人所投金额不得超过2000美元或其年收入的5％，前12个月内收入超过10万美元的投资人可以用其收入的10％于此类投资，但上限为10万美元。

此次法律的修改也将导致现行美国《证券法》、《证券交易法》及其相关规则的修订。

其中对于筹资者还有一些更为细致的法律规定，目前共有三点要求：一是不允许采用做广告来促进发行。

当然法案允许筹资者通过中介机构的网络平台向投资者发出通知，但如何使通知内容区别于广告，还需要SEC进一步作出详细规定；二是对筹资者如何补偿促销者作出限制。

法案规定，假如促销者无论在过去还是将来在与投资者每一次沟通时没有披露其将会从筹资者处获得的补偿，SEC则禁止这种促销发行；三是筹资者必须向SEC和投资者提交关于企业运行和财务情况的年度报告。

对于年度报告的具体内容规定，SEC也将出台详细规定。

法案对于股权投资平台提出了十点要求：一是必须在SEC登记为经纪人或集资门户（funding portal）；二是必须在被认可的一家自律性协会（self-regulatory organization，SRO）进行登记；三是必须对SEC和潜在的投资者揭示众筹融资蕴藏的风险和进行投资者教育；四是必须向SEC和潜在的投资者提供筹资者所要求的信息，时间要求最少在众筹证券卖出前21天。

对于提供信息的方式还没有作出具体规定，允许通过中介机构的网站提供；五是必须采取措施减少众筹交易中的欺诈现象；六是规定当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金提供给筹资者；七是保证投资者没有超过投资额度的限制；八是必须采取措施保护投资者的隐私权；九是限制对促销给予补偿；十是限制中介机构与筹资者有利益关系。

此外，该法案还规定投资者在一年内不得转售通过众筹所投资的证券。

（2）对于中国的借鉴意义
通过前面对于股权众筹平台的合规性分析来看，当前我国还没有适合于股权众筹平台生长的法律土壤。

也就是说就当前的法律法规规定来看，股权众筹平台还属于非法集资。

因此，首先国内应该尽快在诸如《证券法》和《公司法》中加入关于互联网融资的内容，让股权众筹平台尽快摘掉非法集资的帽子。

第二，建立互联网金融融资的法律体系迫在眉睫。

当前我国相关的互联网法律法规诸如《计算机信息网络国际联网安全保护管理办法》、《中华人民共和国计算机信息系统安全保护条例》（国务院令第147号）、《互联网电子公告服务管理规定》等等都没
有关于互联网融资平台的规定。

因此，就目前来看，互联网融资平台的立法还处于初始阶段，但近些年互联网金融发展迅速，香港已经有了名为SeedAcian的股权众筹平台的出现，建立互联网金融融资法律体系十分紧迫。

第三，在建立互联网金融融资体系的时候，可以借鉴美国JOBS法案的思路。

首先，从筹资者的角度来看，应该对于其筹资额度、资格审核、经营状况的监管、筹资方式等方面有较为详细的规定。

其次，从股权众筹平台来看，应该对其的信息的处理、保护、运作机制等方面做较为细致的规定。

（二）监管角度——以crowdcube为例
（1）crowdcube的监管经验
crowdcube已经成为授权被英国金融服务管理局监管的第一家股权众筹平台。

英国金融服务管理局（Financial Service Authority，FSA）于1997年10月由证券投资委员会（Securities and Investments Board，SIB）改组而成，作为独立的非政府组织，拟成为英国金融市场统一的监管机构，行使法定职责，直接向英国财政部负责，监管银行、保险以及投资事业，包括证券和期货。

虽与英格兰银行同隶属财政部，FSA负责金融事业管理，而BOE主要任务为维持金融稳定。

FSA的主要工作有：第一，对所有在其境内注册的金融服务机构进行严格的监管；第二，对客户的资金和操作规范每年审批，如果违反规定，会进行惩罚甚至吊销牌照；第三，负责核准、执行和管理与消费者联系的董事班子。

此外，crowdcube还申请了金融申诉专员服务（FOS），旨在进一步维护投资者的利益。

当投资者觉得自身利益收到损失时可以向crowdcube平台提起投诉，但如果投资者对平台处理的结果不满意，可以要求FOS开展独立审查。

最后，加入FSA的crowdcube还享有金融服务补偿计划（Financial Services Compensation Scheme，FSCS）的福利。

根据2000年的《金融市场与服务法案》，FSA 在2001年建立了FSCS，其中规定：任何英国公司一旦被FSA批准在英国运营，自动成为FSCS成员，相当于为crowdcube上募集资金的企业提供了一个保险选择。

参险的公司一但出现经营风险可以从这个基金中获得补偿，这一定程度上降低了投资者和筹资者的风险。

（2）对我国的启示
当前我国对于互联网金融的监管存在空缺，完善相关的监管措施，建立完善的监管体系十分必要。

从crowdcube平台的监管中，我们可以得到以下经验：。