2020年房地产金融市场分析报告

2020年房地产金融市场分析报告
2020年11月
房地产新趋势——去金融化
上世纪 80 年代，我国从分房制进入到商品房时代，房地产行业蓬勃发展大潮开启。

21 世纪初，期房预售、房屋按揭、土地招拍挂等制度相继施行，金融资源开始涌入地产领域，推动房地产行业进入扩张阶段，并于 2003 年被国务院明确定位为国家支柱产业。

此后的十年间，中央稳增长的诉求、地方对土地财政的依赖、居民财富增值路径的选择，共同促使房地产业在金融的助推下飞速发展，房地产业 GDP 与相关融资占比均呈逐年攀升态势。

在过去住房供应短缺时，适当运用金融杠杆有利于缓解房屋供求矛盾。

但如今住房不足不再是主要矛盾，金融反而成为了房地产过快扩张的帮手，房价上涨不仅仅是经济问题，还成为社会问题，房屋本身也逐渐偏离“住”的属性。

房地产过度膨胀对经济、社会带来的负外部性与潜在风险开始显露。

2016 年以来中央坚持“房住不炒”引导地产回归民生本源，从上层设计高度重新审视房地产行业。

今年央行进一步实施“三道红线”约束房企盲目扩张发展，房地产去金融化的态度显现。

房地产去金融化的趋势将有可能对我国经济、地产行业带来深远影响。

图表1： 房地产业 GDP 与相关融资占比均呈逐年攀升态势
(%)房地产贷款(开发贷+按揭贷)余额占比房地产业GDP 占比(右)
30282624222018161412102004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
(%)7.57.06.56.05.55.04.54.0
资料来源：Wind ，市场研究部
房地产金融化的由来
房地产是优质抵押物，地产与信用周期同步
我国间接融资占绝对主导地位，在社会融资规模存量中占比约七成。

由于国内征信体系不
完善、融资担保机制不健全，信息不对称的存在导致资金出让方对抵押品有着较高要求。

房地产因其不动产、单值高、长期升值的特性，尤为金融机构青睐，是重要的融资抵押物。

我国目前近 170 万亿的存量贷款背后，主要是资产价值庞大的房地产作为支撑。

房价上涨与信用扩张也会相互助力。

当房价处在单调上涨的阶段，供给端，银行投放房地产抵押贷款的意愿较强，甚至放松授信条件、提高抵押率，推动贷款投放加速；需求端，居民购置资产历来有“买涨不买跌”的心理，购房融资需求也会相对旺盛。

因此，按揭贷款与抵押贷款均处在易于扩张的环境。

相反情况，房价下跌则可能引发信用收缩、经济承压，央行则通常采取宽松的货币政策刺激融资需求，并往往会推动新一轮的房价攀升过程。

国内房价与宏观杠杆率变化亦步亦趋，也反映了地产周期与信用周期的协同关系。

图表2：地产周期与信用周期协同
(百分点)
宏观杠杆率:同比增加:同比
35
30
25
20
15
10
5
(5)
(10)
20052007200920112013201520172019
资料来源：Wind，市场研究部
房地产现行制度设计容易造成金融资源积聚在地产
土地招拍挂、期房预售与购房按揭是我国现行的房地产开发与交易制度，初衷在于鼓励
开发商建设投资、加快商品房供给，以提升国民居住条件，同时拉动经济增长。

这些制
度在早期对上述目的起到了积极作用，但也容易造成金融资源过度积聚在地产领域。

2002 年起实施的土地招拍挂制度，主要是为了解决过去协议供地导致的寻租问题，促进
土地市场公开透明，为房企营造平等的竞争环境。

但在“价高者得”的竞拍制度下，土
地价格节节攀升，助长了开发商炒地行为，并成为高房价的重要推手。

而地产与房产市
值的快速膨胀则与金融资源聚集相互促进。

此外，由于房企拿地融资受到监管限制，通
过非金融机构拆借、集团公司拨款、明股实债等各种变相融资拿地的手段层出不穷，房
企融资表外化进一步加剧了金融风险隐患。

1995 年起实施的期房预售制度、配合购房按揭贷款，则是加快了房企开发回款的速度，让
高速周转的经营模式成为可能。

根据现行《城市商品房预售管理办法》，开发商只需缴足
土地出让金、开发建设至工程总投资的 25%便可取得预售许可证，推盘销售回笼资金，继
而可以把资金再投入到拿地和开工。

自 2018 年以来，全国期房销售占比已经高达 80% 以上，是国内商品房销售的主流方式。

该模式促使按揭贷与开发贷加速导入房地产领域。

图表3： 我国商品房以期房预售为主(%)期房销售面积占比
图表4： 楼市火热时期，居民购房杠杆率提高(百分点)
居民部门杠杆率:同比增加(%)90807060504030201085.5
14.5
居民购房杠杆(按揭/预付)(右)
86576065554503452140035(1)0
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：Wind ，市场研究部
(2)
30
06-12
09-06
11-1214-0616-1219-06
资料来源：Wind ，市场研究部
规模决定了可得资源，房企天然有做大冲动
对于房地产行业，规模意味着竞争优势，主要体现在拿地和融资两个方面。

因此，头部房企有不断加杠杆做大规模以保持发展优势的诉求。

拿地方面，土储的质量与分散程度决定了房企经营的稳健性，头部房企更具备拿地优势。

一方面，房地产具有较高的异质性，地段是关键。

目前国内面临一二线城市高房价、三四线城市高库存的分化，土储区位的不同会造成房企销售情况的较大差异，即便在三四线城市，房企也需要抢夺靠近市中心等优质地块。

另一方面，在因城施策的地产调控环境下，土储的分散化有利于保障房企现金流的稳定，合理安排开工、在建与推盘的配比，而地方房企则面临更大的政策风险。

近年来，土地市场趋于白热化，头部房企无论是拿地实力、手段，还是承接政府安居工程项目都具备更大优势。

近 5 年上市房企数据显示，头部房企（克尔瑞销售额 Top 50）存货增长率显著高于行业平均，体现土储资源头部集中化的趋势。

融资方面，房企资产与销售规模的大小通常与融资可得性相挂钩。

银行、信托等金融机构天然青睐规模大的房企，一是其销售回款往往更加稳定、可抵押资产多而优，二是其在金融市场的融资手段丰富，多渠道输血能够降低信用风险，三是房地产高度金融化的背后是系统性风险，“大而不能倒”的信念意味着规模房企出现风险事件时，更有可能获得政府救助。

这也导致信贷等金融资源不断向头部房企集中。

从带息债务维度观察，近 5 年头部房企的有息债务增长率也显著高于行业平均。

图表5： 拿地优势，销售额50 房企的存货增长率高于平均 2019年克尔瑞销售额TOP50房企 全部上市房企
50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%
2016
2017
2018
2019
注：剔除有息债务增长率超过 300%的公司资料来源：Wind ，市场研究部
图表6： 融资优势，销售额50 房企的有息债务增长率高于平均
60%
2019年克尔瑞销售额TOP50房企
全部上市房企
50%40%30%20%10%0%
2016
2017
2018
2019
注：剔除有息债务增长率超过 300%的公司资料来源：Wind ，市场研究部
中央地方居民各有所求，共同促成房地产繁荣
过往，中央稳增长、地方土地财政、居民财富增值，三方诉求通过房地产寻找到了平衡点、房地产市场繁荣几乎是符合三方利益的最优解，因此其快速发展也离不开各方面的推动。

图表7：过去房地产繁荣符合中央、地方与居民三方诉求
资料来源：市场研究部
对于中央政府而言，刺激房地产曾是稳增长的重要手段。

房地产在国民经济中自身占比高，且具有产业链辐射效应。

根据统计局《全国投入产出表（2017）》，与房地产直接相关的房地产业、房屋建筑业、建筑安装与建筑装修等服务业在当年经济增加值中占比高达 12.1%。

我们通过各部门的影响力系数及其在最终使用中的占比，计算产业影响力系数，发现上述四个房地产相关部门的产业影响力系数在全社会 149 个部门中整体居前，其中房屋建筑部门处于首位。

并且房地产还能够辐射带动周边商业活动与基础设施建设，拉动家具、家电甚至汽车等耐用品消费，这些间接影响并未体现在投入产出表中。

可以说，房地产对经济具有“牵一发而动全身”的作用，过去放松房地产调控作为稳增长的手段几乎屡试不爽。

图表8：房屋建筑业的产业影响力系数在全社会 149 个部门居首（2017）
18%
低影响力系数高影响力系数
16%
14%房屋建筑
12%
10%
8%
土木工程
6%公共管理和建筑
社会组织
房地产
4%卫生汽车整车
教育
建筑安装
2%通信设备
纺织服装服饰计算机
建筑装饰、装修和其他建筑服务
0%
0.40.60.81 1.2 1.4
注：横轴为影响力系数，纵轴为最终使用占比，气泡大小表示产业影响力系数。

资料来源：统计局，市场研究部。