公司估值报告

周期轮动
A股投资时钟
理想经济复苏模式下，行业轮动的次序：金融—可选消费—工业制成品—工业中间品—能 源与大宗商品
该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异 2009年例外，4万亿首先是从投资品开始拉动，带动大宗商品异军突起
周期Leabharlann Baidu动
早周期
现金流量表改善 资产负债表改善 利润表改善
期末固定资产净额 （资产负债表）
货币资金
期初货币资金
（资产负债表）
+ 现金及等价物 （现金流量表）
期末无形资产净额 （资产负债表）
期末货币资金 （资产负债表）
财务报表
报表重构
收入 主营业务收入

折旧、摊销从成
其他业务收入 补贴收入
本和费用中剥离，营业收入
这些科目不影响 主营业务成本
现金流
其他业务成本
2 估值模型 比率表 折现现金流模型 可比公司法
工作表标签
Revenues PP&E Financing Cals IS BS CFS
Ratios DCF Comps
利润表预测
收入预测 分产品线、业务和区域
成本预测 毛利率法和成本拆分法
营业税金及附加 与营业收入有关
销售费用 与营业收入有关
公司估值
目录
第一部分 投资研究 第二部分 财务预测与公司估值 第三部分 策略思考
第一部分
投资研究
机构投资研究流程
1 宏观研究 预测宏观经济走向
2 策略研究 产业周期、政策分析 3 行业分析 行业景气格局 4 公司分析 基本面研究、估值
增长指标 GDP指标 投资指标 消费指标 出口指标 工业活动指标 工业增加值 工业利润 采购经理指数
融资缺口 货币资金
财务模型的结构
表间结构
核心三张报表 辅助表：为核心报表服务，重要科目的预测 分析表
表内结构
表头信息 假设（历史部分和预测假设） 重要科目的预测（主体）
核心报表与辅助报表
财务模型的结构
表内结构
表头信息
资产负债表 Balance Sheet
如何选择早周期品种（同样是基建概念）
机械 重卡
股价表现
周期轮动
三一重工
潍柴动力
早周期
周期轮动
三一重工
潍柴动力
早周期
周期轮动
潍柴动力
三一重工
股票选择流程
第一级过滤
核心股票池
第三级过滤：预测未来盈利稳定增长的公司进入核心池
公司调研：管理层访谈、公司战略研讨 盈利预测：分业务预测、分产品预测、分地区预测 公司估值：绝对估值、相对估值
构建完美模型的条件
隐藏在公式和数字背后的经济意义和估值思想最重要
基础知识
会计基础、EXCEL技术、估值方法
掌握企业、行业的商业模式 全面理解企业的运营模式和价值驱动因素
建模前的准备
建模的目的
为投资提供指导
建模的对象
子公司？母公司？
目标公司的业务模式
把企业从头到尾的业务过程进行梳理
物价指标 CPI PPI������ ������ ������ ������ ������
宏观研究
政策指标 货币政策 公开市场操作 再贴现 法定准备金 利率 汇率 信贷/窗口指导 财政政策 投资政策 税收政策
策略研究
宏观策略 未来市场方向 行情的级别：系统性、周期性、交易性
可供出售金融资产 长期股权投资 固定资产净值 无形资产净值 递延所得税资产 资产总计
负债和股东权益 融资缺口 短期借款 应付账款 应交税费 其他应付款 流动负债合计
长期借款 应付债券 递延所得税负债 负债合计
股本及资本公积 留存收益 股东权益合计
负债和股东权益总计
净利润 折旧 摊销 财务费用 （公允价值变动收益） （投资收益） 营运资金减少（增加） 递延所得税资产减少（增加） 递延所得税负债增加（减少） 经营活动现金流合计
利润总额
利润总额= EBIT-财务费用-非经常性收益
所得税费用
所得税费用=当期所得税+递延所得税费用 当期所得税=利润总额*适用税率 递延所得税费用=递延资产减少+递延负债增加
风格策略 行业风格、价值风格、成长风格、周期风格 安装探针发现市场的结构性机会
主题策略（短期带来收益的最大机会） 政策 长期人口和社会特征变化 技术 当时的社会经济背景
行业策略 行业景气度
策略研究
最终策略 未来长中短期市场的展望是什么 何种风格、主题、行业和股票组合值得推荐 2013年创业板指数和上证指数对比
主营业务收入
产品构成 销量增长 产品价格
主营业务成本
原料价格 人工成本 能源价格
固定资产投资
每年的购建金额 折旧
原有折旧 新增折旧
关键科目
货币资金
三张报表都涉及到 循环计算，是难点
重要科目
财务费用
净利润
利息费用 利息收入
迭代运算
现金流量
测 用间接法编制现金流量表，在此基础上计算货币资金和融资缺口 在资产负债表中补齐空缺的货币资金和融资缺口，配平资产负债表
三张报表是主线
财务预测的流程
收入预测
中间报表
投融资预测
利润表 折旧
资产负债表
现金流量表 固定资产预测
财务模型的结构
工作表名称
1 财务预测 收入预测表 固定资产表 融资计划表 中间计算表 利润表 资产负债表 现金流量表
营业成本
计算EBITDA和
EBIT，为了估 值计算方便
营业税金及附加 销售费用 管理费用
EBITDA
折旧
摊销
优选股票：一张报 EBIT
表预测
财务费用

核心股票：三张报
资产减值损失 公允价值变动收益
表预测
投资收益
营业外净收入
利润总额
所得税费用 递延所得税费用 当期所得税费用
净利润
资产
货币资金 应收款项 其他流动资产 流动资产合计
10,974.1 6,070.7 42,305.2
25.2 14.2 64,314.1
2008A
5,138.0 6,655.9
101.7 847.1
2,470.5 2,616.1
232.8 5,319.4
5,138.0 6,655.9 40,502.1
22.5 101.7 57,739.4
2009E
管理费用 EBITDA、折旧、摊销、EBIT
EBITDA=营业收入-营业成本-主营税金-销售费用-管理费用 EBIT= EBITDA-折旧-摊销 折旧暂空
利润表预测（续）
财务费用
财务费用=利息支出-利息收入（暂空）
非经常性收益
资产减值损失、公允价值变动、投资收益、营业外收支
2006A
8,863.0 1,324.0
4.3 2,249.0
2,523.2 1,199.4
215.3 3,937.8
8,863.0 1,324.0 33,474.1
32.7 4.3 47,635.9
2007A
10,974.1 6,070.7
14.2 2,256.1
2,798.4 1,923.4
202.8 4,924.6
未来的假设
公司战略 重大投融资决策 外部环境 商业模式
建模前的准备
数据来源
公司报告 研究报告 专业数据库 行业统计及宏观经济数据 企业调研 个人积累
建模的过程
历史分析
合理假设
财务预测
价值评估
历史分析
通过横向和纵向的比较，了解企业的各种收入、费用、资产、负债等会计要素的组成情况 以及随时间的变化规律
公允价值变动收益 投资收益 （固定资产购建） （无形资产购建） 可供出售金融资产减少（增加） 长期股权投资减少（增加） 投资活动现金流合计
（偿还上期融资缺口） （财务费用） 短期借款增加（减少） 长期借款增加（减少） 应付债券增加（减少） 股本及资本公积增加（减少） （红利） 融资活动现金流合计
所需现金 融资缺口 年底现金
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
假设（历史部 本表假设
可供出售金融资产
分和预测假设） 长期股权投资
重要科目的预 测（主体）
递延所得税资产 递延所得税负债
三种数据
资产 货币资金
历史数据不可 更改
应收款项 其他流动资产 流动资产合计
假设数据，可 以更改
计算数据，不 可更改
可供出售金融资产 长期股权投资 固定资产净值 无形资产净值 递延所得税资产 资产总计
第二级过滤: 具备投资吸引力的公司进入优选池
自
下
定量分析：成长、估值、效率、盈利能力、偿债能力
而
优选股票池
定性分析：产业布局、管理层、核心优势、公司治理
上
第一级过滤: 没有问题和不受限制公司进入初选池（剔除20%股票）
剔除ST股票
初选股票池
剔除公司治理存在严重问题的股票 剔除基本面严重恶化的股票
推断影响历史业绩的各种因素及其影响方式和影响程度等
合理假设
综合考虑企业的发展规划、特定战略、外界环境变化等因素，对企业未来的业绩水平做出 假设 成本结构 价格趋势 资本支出 市场规模
财务预测
盈利预测 现金流预测
建模的过程
价值评估
根据财务预测的结果，计算企业的自由现金流，估算企业的各类参数，选择适当的估值方 法进行评估
剔除关联方股票
第二部分
财务预测与公司估值
关于估值的错误理解
估值的哲学认识
神话1：估值是客观地寻找“真实”价值
真相：所有估值都是有偏差的，唯一的问题是误差的大小和方向 真相：估值误差的方向和大小有时与背后的利益倾向有关
神话2：一个好的估值模型提供了价值的精确计算
真相：模型只是现实的缩影，不存在精确估价，只能无限接近 真相：估值最不精确的时候，估值的报酬最高
行业选择
任何方法简单来说都要归结到两个层面的问题
基本面的变化在哪里 市场是不是反映了这种基本面的变化（预期差）
将以上两个问题拆分，可以从四个纬度来作具体分析
基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利） 基本面上离散型的因素如何（政策、天气、灾害） 绝对估值水平如何（业绩增长、股价水平） 相对估值如何（与大盘相比估值）
5,138.0 6,655.9
14.0 847.1
2010E
5,138.0 6,655.9
14.0 847.1
2011E
5,138.0 6,655.9
14.0 847.1
财务预测的流程
从营业收入出发，预测成本和费用，完成利润表的预测 预测资产负债表，除了预留的配平科目（货币资金和融资缺口）外，完成其他科目的预
实现系统化分析
企业一个科目的变动往往“牵一发而动全身”，建模可以将所有因素和指标变化都放在一 个统一的体系内考虑
提供严谨的分析框架
尽管估值结果因建模者对参数、判断有所不同，但是估值的流程框架是一致的，它不仅反 映了企业的财务状况、还从企业模式、公司战略和行业发展状况等角度揭示出影响企业价 值的各项要素，这是建模的核心
估值的哲学认识
关于估值的错误理解 神话3：模型越数量化，估价越准确
真相：股指模型所需要的输入值越少，对其理解就越好 真相：有时简单估值模型比复杂模型要更好（先把书读厚，再把书读薄）
神话4：存在客观的、一成不变的价值
真相：只有在完全确定的条件下，才存在客观价值 真相：在不确定的环境下，估值都依赖预期。预期改变，估值改变
分析参数、假设变化时对估值结果的影响（敏感性分析）
前期准备 财务预测 价值评估
建模步骤
会计报表勾稽关系
资产负债表：时点报表，科目都是存量 利润表、现金流量表：时期报表，科目都是流量
利润表——时期报表，流量
…
现金流量表——时期报表，流量
资产负债表——时点报表，存量
报表勾稽关系
进入苹果产 业链
估值的哲学认识
歌尔声学
进入电动汽 车产业链
进入三星产 业链
前期准备 财务预测 价值评估
建模步骤
建模的作用
建模只是一种手段，而非目的
实现定量化分析
整个分析过程定量化，整个估值工作因此清晰深入，对企业多角度立体化理解，对重要变 量比较敏感（重要因素变动，会有量化的计算）
留存收益 期初留存收益 （资产负债表）
+ 净利润 - 红利
（利润表） （所有者权益变动表）
期末留存收益 （资产负债表）
无形资产 期初无形资产净额 （资产负债表）
+ 无形资产构建 （现金流量表） - 无形资产摊销 （利润表） - 无形资产减值准备 （利润表）
固定资产 期初固定资产净额 （资产负债表）
+ 固定资产构建 （现金流量表） - 固定资产折旧 （利润表） - 固定资产减值准备 （利润表）