辉山乳业课堂案例资料
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过去近七年间，东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水 务、嘉汉林业、分众传媒等多家在香港或美国上市的中概股曾遭遇 浑水公司狙击，且绝大多数都出现了股价大幅下跌的情形。 其中，东方纸业被指夸大2008年收入近27倍，股价累计跌幅一度高 达39%。截至目前，涉嫌财务造假的绿诺科技和中国高速频道已退 市，被指在IPO招股书中作假的多元环球水务也被纽交所摘牌。
发现一些奶牛雕像。
浑水认为，奶场牧场未完工说明资金不足。而此时，辉山的信 贷指标（净利息融资成本、银行费用、银行存款支付应付票据等） 却飙升，说明资金相当紧张。
五、杠杆过高？
浑水认为辉山的杠杆率为10倍，债务160亿元，几乎陷于破产边缘，股权价 值接近零。 浑水认为高达70%的债务在一年内到期，如果辉山难以偿还银行贷款， 那么股权持有人风险巨大。
一、苜蓿饲料基本上自给自足？
至少从2014年起，辉山就通过虚假
宣称牧草苜蓿大部分自供，以夸大利 润率。但实际上公司长期以来都是从 第三方采购大量苜蓿。
浑水通过调查，发现辉山的苜蓿有几个重要的供应商。一个 外资供应商表示，其给辉山供应的苜蓿，甚至已经占到辉山 消费总量的一半——直接戳穿了辉山苜蓿自供的谎言。
通过与高等级牧场的建设成本进行比较，浑水认为辉山严重夸大
了其建设牧场的平均成本。浑水估计，从2014-2016财年，辉山预 设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元， 总额为30亿元。
通过咨询奶牛场专家，了解牧场建设成本，浑水调查员认为 辉山每个牧场的建设成本大约为3500万元到6000万元之间， 平均为4576万元。研究辉山对牧场建设的招标文件，更加证 实了浑水的想法。 浑水认为夸大资本开支的目的是掩盖财务造假行为，转移公 司资产。
四、其他的风险？
浑水发现辉山有大量未完工的牧场，并且在市场上寻求短期高息融 资，判断辉山短期债务压力巨大，存在违约风险。通过对辉山信贷 指标的分析，浑水认为辉山财务成本飙升，且一年内到期的债务高 达111亿元，违约概率极高。
浑水在2016年7月的调查中发现，价值68亿的西丰液体奶场的建设 已停止，而在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只
调查方法
有机构总结了浑水对中概股的调查方法，包括查阅资料、调查关联 方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手、请教 行业专家等，并在此基础上对公司价值进行重估。而在被浑水盯上 的海外上市中国企业中，设立壳公司、拟假合同、开假发票，虚增
后续2
辽宁省金融办已经召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团 相关负责人均出席。 这些债权行包括国开行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、交 通银行、中信银行、华夏银行、广发银行、平安银行、浦发银行、民生银行 、浙商银行、招商银行、渤海银行、邮储银行、大连银行、锦州银行、阜新 银行、辽阳银行、辽宁省农信社、汇丰银行、华融资产。
辉山一直宣称因为苜蓿自产，其饲养成本较低，因此可获得
比同行更高的毛利。在IPO招股说明书中，辉山表示其生产成 本为70美元/吨，而进口苜蓿则为400美元/吨。光一个苜蓿自 产就能给辉山贡献约22%左右的利润
二、夸大支出？
辉山乳业夸大奶牛养殖场的开支，资本开支造假，浑水估计夸大的 程度在8.9亿到16亿之间，夸大的目的是为了掩盖收入中造假行为。
浑水认为辉山与广东粤信的奶牛售后回租融资租赁交易没有生效，
暗示广东粤信尽职调查发现了一些情况。另外，辉山与浙江互联网
金融资产交易中心合作，发行理财产品进行融资，期限183天，利率 7.2%。在2016年年初，辉山还投资了8.45亿的理财产品，利息
3.2%-3.8%。这种存款收低息反而在外借高息债务的行为，极其反
浑水是何来头？
卡森· 布洛克：从法学院（Chicago-Kent College of Law）毕业后 曾来到中国，实践了一年的法律知识，为对冲基金作研究调查。 2009年，34岁的卡森· 布洛克创办了浑水公司，主要曝光在美上市的 中国小公司的虚假财报和欺诈行为，名称取自中文的成语“浑水摸
鱼”
历史业绩
第一，辉山谎称苜蓿饲料基本上自给自足，是毛利润在业界 领先的主要驱动力，而浑水的证据表明辉山长期以来从第三 方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本； 第二，辉山将牧场的支出夸大了8.93亿元至16亿元，可能是 用以支撑公司的损益表数据；
第三，董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取
了1.5亿元人民币的资产。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛 场的子公司未经通知转让给了未经披露的关联方，而杨凯则 是该子公司的实际控制人； 第四，辉山过高的杠杆已使自身处于违约边缘，其股权价值 接近零。
三、是否有关联交易？
（3）通过关联交易，董事长将上市公司资产转移给自己控制的企业，窃取 上市公司1.5亿元资产。 浑水调查显示，董事长用公司资金建设牛肉牧场，建成后将其转让给了 自己。浑水用了一些很简单的调查方法，比对牛肉牧场的工商信息，发现其 电话和电子邮件地址等均与辉山密切关联。（批注：其实中国民营企业在上 市公司和非上市主体之间，很多都没有做有效隔离）
常。 银行贷款不够用，还要融资租赁，还要做互联网金融理财产品 ，看来确实财务压力巨大。
通过对香港交易所中央结算系统的问询，浑水发现大量辉山乳业股 票被转入中央结算系统——此举往往是股票被大量质押的信号。 股票大量被质押，说明股东单位的债务也飙升了。
后续
3月24日早盘，辉山乳业（6863.HK）临近午盘出现直线暴跌，一度 跌幅超90%，创港交所最大跌幅纪录。截至午市休盘，辉山乳业由 开市的2.81港元跌至0.25港元
浑水公司的报告
我们沽空中国辉山乳业控股(06863)，因为
我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就
是一个骗子公司，在这份关Biblioteka Baidu辉山的第一份
报告中，我们将详细说明我们的结论以及事
实支撑。
补充知识点：
做空：又称空头、沽空、卖空，股票、期货等市
场的一种操作模式，是指预期未来行情下跌，将手
中借入的股票按目前价格卖出，待行情跌后买进再 归还，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买 。
发现一些奶牛雕像。
浑水认为，奶场牧场未完工说明资金不足。而此时，辉山的信 贷指标（净利息融资成本、银行费用、银行存款支付应付票据等） 却飙升，说明资金相当紧张。
五、杠杆过高？
浑水认为辉山的杠杆率为10倍，债务160亿元，几乎陷于破产边缘，股权价 值接近零。 浑水认为高达70%的债务在一年内到期，如果辉山难以偿还银行贷款， 那么股权持有人风险巨大。
一、苜蓿饲料基本上自给自足？
至少从2014年起，辉山就通过虚假
宣称牧草苜蓿大部分自供，以夸大利 润率。但实际上公司长期以来都是从 第三方采购大量苜蓿。
浑水通过调查，发现辉山的苜蓿有几个重要的供应商。一个 外资供应商表示，其给辉山供应的苜蓿，甚至已经占到辉山 消费总量的一半——直接戳穿了辉山苜蓿自供的谎言。
通过与高等级牧场的建设成本进行比较，浑水认为辉山严重夸大
了其建设牧场的平均成本。浑水估计，从2014-2016财年，辉山预 设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元， 总额为30亿元。
通过咨询奶牛场专家，了解牧场建设成本，浑水调查员认为 辉山每个牧场的建设成本大约为3500万元到6000万元之间， 平均为4576万元。研究辉山对牧场建设的招标文件，更加证 实了浑水的想法。 浑水认为夸大资本开支的目的是掩盖财务造假行为，转移公 司资产。
四、其他的风险？
浑水发现辉山有大量未完工的牧场，并且在市场上寻求短期高息融 资，判断辉山短期债务压力巨大，存在违约风险。通过对辉山信贷 指标的分析，浑水认为辉山财务成本飙升，且一年内到期的债务高 达111亿元，违约概率极高。
浑水在2016年7月的调查中发现，价值68亿的西丰液体奶场的建设 已停止，而在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只
调查方法
有机构总结了浑水对中概股的调查方法，包括查阅资料、调查关联 方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手、请教 行业专家等，并在此基础上对公司价值进行重估。而在被浑水盯上 的海外上市中国企业中，设立壳公司、拟假合同、开假发票，虚增
后续2
辽宁省金融办已经召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团 相关负责人均出席。 这些债权行包括国开行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、交 通银行、中信银行、华夏银行、广发银行、平安银行、浦发银行、民生银行 、浙商银行、招商银行、渤海银行、邮储银行、大连银行、锦州银行、阜新 银行、辽阳银行、辽宁省农信社、汇丰银行、华融资产。
辉山一直宣称因为苜蓿自产，其饲养成本较低，因此可获得
比同行更高的毛利。在IPO招股说明书中，辉山表示其生产成 本为70美元/吨，而进口苜蓿则为400美元/吨。光一个苜蓿自 产就能给辉山贡献约22%左右的利润
二、夸大支出？
辉山乳业夸大奶牛养殖场的开支，资本开支造假，浑水估计夸大的 程度在8.9亿到16亿之间，夸大的目的是为了掩盖收入中造假行为。
浑水认为辉山与广东粤信的奶牛售后回租融资租赁交易没有生效，
暗示广东粤信尽职调查发现了一些情况。另外，辉山与浙江互联网
金融资产交易中心合作，发行理财产品进行融资，期限183天，利率 7.2%。在2016年年初，辉山还投资了8.45亿的理财产品，利息
3.2%-3.8%。这种存款收低息反而在外借高息债务的行为，极其反
浑水是何来头？
卡森· 布洛克：从法学院（Chicago-Kent College of Law）毕业后 曾来到中国，实践了一年的法律知识，为对冲基金作研究调查。 2009年，34岁的卡森· 布洛克创办了浑水公司，主要曝光在美上市的 中国小公司的虚假财报和欺诈行为，名称取自中文的成语“浑水摸
鱼”
历史业绩
第一，辉山谎称苜蓿饲料基本上自给自足，是毛利润在业界 领先的主要驱动力，而浑水的证据表明辉山长期以来从第三 方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本； 第二，辉山将牧场的支出夸大了8.93亿元至16亿元，可能是 用以支撑公司的损益表数据；
第三，董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取
了1.5亿元人民币的资产。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛 场的子公司未经通知转让给了未经披露的关联方，而杨凯则 是该子公司的实际控制人； 第四，辉山过高的杠杆已使自身处于违约边缘，其股权价值 接近零。
三、是否有关联交易？
（3）通过关联交易，董事长将上市公司资产转移给自己控制的企业，窃取 上市公司1.5亿元资产。 浑水调查显示，董事长用公司资金建设牛肉牧场，建成后将其转让给了 自己。浑水用了一些很简单的调查方法，比对牛肉牧场的工商信息，发现其 电话和电子邮件地址等均与辉山密切关联。（批注：其实中国民营企业在上 市公司和非上市主体之间，很多都没有做有效隔离）
常。 银行贷款不够用，还要融资租赁，还要做互联网金融理财产品 ，看来确实财务压力巨大。
通过对香港交易所中央结算系统的问询，浑水发现大量辉山乳业股 票被转入中央结算系统——此举往往是股票被大量质押的信号。 股票大量被质押，说明股东单位的债务也飙升了。
后续
3月24日早盘，辉山乳业（6863.HK）临近午盘出现直线暴跌，一度 跌幅超90%，创港交所最大跌幅纪录。截至午市休盘，辉山乳业由 开市的2.81港元跌至0.25港元
浑水公司的报告
我们沽空中国辉山乳业控股(06863)，因为
我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就
是一个骗子公司，在这份关Biblioteka Baidu辉山的第一份
报告中，我们将详细说明我们的结论以及事
实支撑。
补充知识点：
做空：又称空头、沽空、卖空，股票、期货等市
场的一种操作模式，是指预期未来行情下跌，将手
中借入的股票按目前价格卖出，待行情跌后买进再 归还，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买 。