012索罗斯是如何狙击香港金融市场的

几个基本概念

联系汇率制度（货币发行和汇率）
远期和期货 做多和卖空（沽空、做空） 利率互换



联系汇率制度

政府设立一个外汇基金；有发行本币现钞资格 的银行须按固定汇率（7.8港币等于1美元）在 外汇基金存入100%的外汇储备，换取无息的 “负债证明书”，作为发行港币的依据；其他 持牌银行向发钞银行取得港币时，也要以百分 之百的美元向发钞银行进行兑换。 联系汇率制度的优缺点与名义锚
资料来源：
值得研究的题目：对冲基金的风险和监管


索罗斯：国际金融界的坏孩子

因为人类的认识存在缺陷，那么他能做的最实际的事 就是关注人类对所有事物的那些存有缺漏和扭曲的认 识---索罗斯金融战略的核心。
量子基金

量子基金由双鹰基金演变而来。双鹰基金由索 罗斯和吉姆· 罗杰斯于1969年创立，资本额为 400万美元，基金设立在纽约，但其出资人皆 为非美国国籍的境外投资者，从而避开美国证 券交易委员会的监管。1973年，双鹰基金改名 为索罗斯基金，资本额约1200万美元；1979年， 索罗斯将公司更名为量子公司。至1997年末， 量子基金已成为资产总值近60亿美元的巨型基 金。1969年注入量子基金的1万美元在1996年 底已增值至3亿美元，增长了3万倍。
沽空（short position）

某人在12月1日沽出一手点数为10,000点
的一月份恒指合约；在12月2日恒指点数
下降到9,000点。如果此人在12月2日平
仓，他就可获利5万港元(=50港元乘以 10,000-9,000)。
金融衍生品的游戏规则

在做空交易中，尤其是期货（比如股指期货、 外汇保证金）交易中，都有金融杠杠的放大作 用。信誉良好的金融机构在自有资金100万时， 可以向银行借到1000万来交易。

量子基金投机案例（1）

在欧洲，英国的英镑危机和意大利里拉危机。90年代 初为配合欧共体内部的联系汇率，英镑汇率被人为固 定在一个较高水平，引发国际货币投机者的攻击，量 子基金率先发难，在市场上大规模抛售英镑而买入德 国马克。英格兰银行虽下大力抛出德国马克购入英镑 并配合以提高利率的措施，仍不敌量子基金的攻击而 退守，英镑被迫退出欧洲货币汇率体系而自由浮动， 短短1个月内英镑汇率下挫20％，而量子基金在此英 镑危机中获取了数亿美元的暴利。在此不久后，意大 利里拉亦遭受同样命运，量子基金同样扮演主角。

远期外汇交易

在不考虑利差的情况下，投机者按8.0港元兑换1美元 的远期汇率出售3个月期的100亿港元远期合约。如果 3个月后的即期汇率下跌到10.0港元兑换1美元，投机 者用10亿美元从外汇即期市场买进100亿港元，按照 合约履约（100/8＝12.5），可以获利2.5亿美元。 和即期市场进行投机相比，这种方法的一个重要特点 是：在从出售远期合约到履约的期间内投机者无须买 进或借入所抛空的货币。
关于改进联汇制的方案


联系汇率制度
公开 港币贬值压力
外汇
市场
外汇基金
7.8 $1=7.8HK 买$,卖HK
发钞行
同业
现钞
外汇 市场
7.8
利率上升
商业银行A
$1=8.0HK 卖$,买HK
商业银行B
远期外汇交易

是指交易双方在成交后并不立即办理交割，而
是事先约定币种、金额、汇率、时间等交易条 件，到期才进行实际交割的外汇交易。 投机者在远期货币市场上出售所攻击货币的远 期合约，如果在远期合约期满时该种货币贬值， 投机者就可获利。
当地银行
银行卖出港币
抛港币、买美元
外汇现货市场 本币贬值
外汇期货、期权交易投机策略
对冲基金的投机策略（三）
抛售股票、做空股指期期货
股票市场
高利率使股票价格下跌
对冲基金
借股票
股票托管机构机
中央银行
本币贬值，港府提高利率
抛售港元
现货市场
利用中央银行干预对股市和股指投机
对冲基金的投机策略（四）
外汇市场抛出港币
固定利率贷款人
浮动利率贷款人

通过利率互换，A公司实际筹资利率：


LIBOR-0.25%
B公司实际筹资利率


12.75%
利率互换不仅能够降低筹资成本，而且还可以在不增加
资产负债总额的情况下，灵活改变资产和负债的结构，
从而深受金融机构和公司的青睐。
二、香港金融保卫战

外资进入和股价、地价飙升 1997年7月2日，泰国金融危机爆发 龙舌兰酒效应
数据来源： 数据来源：

近年来对冲基金快速发展，成为金融 市场的重要参与力量（2）

对冲基金相关交易占据了纽约证券交易所18%-22% 的交易量、伦敦证券交易所30%-35%的交易量，持 有全球75%的活跃型可转债。对冲基金还占据了新兴 市场国债交易45%的交易量，垃圾债券市场47%的交 易量，高收益债券市场25%的交易量。在衍生品金融 市场，对冲基金占到整个信用衍生产品交易的55%。 仅在过去的一年，对冲基金在利率互换市场以及信用 衍生品市场的交易量就分别增长了49%和50%。

如何对冲（1）

方法一：基金管理者在购入一种股票后，同时
购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权 (Put Option)。当股票价位跌破期权限定的价 格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票 以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风
险得到对冲。
如何对冲（2）

方法二：基金管理人首先选定某类Байду номын сангаас情看涨的行业，买进
外汇保证金交易时，你想做200万，但实际上 不需要付那么多钱，按5％交纳保证金，也就 是10万元，如果外汇上涨1％，赚2万，相对10 万本金来说，收益率为20％。

利率互换
固定利率 A公司 12% 浮动利率 6个月LIBOR％
B公司
利率差
13%
1％
6个月LIBOR＋0.25％
0.25％
互换协定

该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业 中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期 表现良好，优质股涨幅必定超过其他同行业股票，买入优 质股的收益将大于卖空劣质股产生的损失；如果预期错误，
此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优
质股，则卖空盘口所获利润将高于买入优质股下跌造成的 损失。正因如此，早期的对冲基金可以说是一种基于避险 保值的保守投资策略的基金管理形式。

先在拆借市场上借入港币，抛售港币，迫使香
港政府拉高利率，利率上升引起股票市场下跌， 同时引起衍生市场上恒生指数下跌，恒指期货 价格下跌加速股票市场下跌；外国投资者对香 港经济和港币信心锐减，纷纷抛出港股换回美 元，使港币面临新一轮贬值压力……..
对冲基金的收益成本

收益：股指期货和外汇期货（股市和汇市跌的越 厉害，投机者收益越大）。 成本：拆借资金的利息
迫使中央银行提高利率
对冲基金
货币市场借入港币
本币贬值
利率上升，利率互 购买利率互换合约
互换市场
换合约溢价
利用中央银行的防御在互换市场投机
外汇基金
港币贬值压力
港币
美元
发钞行
港币 美元 $1=7.8HK
商业银行
港币 美元
$1=8.0HK
投资者卖港币，买美元
同业拆借利率提高
对冲基金的投机策略
国际炒家冲击香港金融市场

近年来对冲基金快速发展，成为金融 市场的重要参与力量（1）

据美国对冲基金研究公司（HFR）调查统计，截至 2006年末，全球对冲基金管理的资产总额达1.43万亿 美元，比1996年末增长约6倍。据美国投资公司协会 调查统计，截至2006年末，全球共同基金管理的资产 总额达21.76万亿美元，比1996年末增长257%。尽管 目前全球对冲基金管理的资产总额仅占共同基金管理 资产总额的6.6%，规模仍有限，但对冲基金管理的资 产总额增长速度已明显高于共同基金。
香港金融保卫战的经济分析
一、对冲基金与几个基本概念 二、投机者投机策略 三、香港政府如何应对 四、经验和启示


专栏1：百富勤破产
专栏2：索罗斯是如何攻击泰铢的
一、对冲基金

对冲基金的英文名称为Hedge Fund，意为“风 险对冲过的基金”，起源于20世纪50年代初的 美国。 其操作宗旨是利用期货、期权等金融衍生产品， 以及对相关联的不同股票进行买多沽空、风险 对冲的操作技巧，在一定程度上规避和化解证 券投资风险。
对冲基金与共同基金的区别（1）

目前，对冲基金早已突破了其最初的风险对冲 的内涵。一般认为对冲基金具有以下特征：
一是募集方式为私募，不对普通投资者公开发 行； 二是投资者存在准入门槛，主要为机构投资者 和富裕阶层；


对冲基金与共同基金的区别（2）

三是在投资组合和交易方面受限制很少，对冲 基金可以自由、灵活运用各种投资技术，包括 卖空、衍生品交易以及杠杆融资等； 四是在组织方式上，一般是有限合伙制，投资 者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资 活动，而基金管理者以资金（一般占比20-50 ％）和管理技能入伙，负责基金的投资决策。

股指期货

买卖双方同意在某一时间以预先约定的价格去
买卖股票。 每张恒生指数期货合约的价格为恒生指数期货 价格(即恒生股票指数的点数)乘以港币50元。

沽空（做空，卖空，short position）

炒家手上本来没有股票，他在某只股票 价格为10元的时候，从某股东或者机构 手里借来1000股，这时炒家在10元的价 位全部抛出，获得现金1万元，等股票价 格跌到8元时，再花8000元就可以买回 1000股，然后把它还给原来的机构或股 东，自己赚了2000元。


龙 舌 兰 草
对冲基金的投机策略（一）
股票托管机构
BIBF 当地银行 对冲基金 外 汇 现 货 市 场 港 币 贬 值
自有资金
股票市场
外汇现货交易投机策略
对冲基金的投机策略（二）
沽空港币期货 看跌期权
外汇期货市场 期权市场
银行在远期到期后买入港币 期 货 价 格 下 跌 期 权 溢 价
对冲基金
A相比B公司来说，无论在固定利率市场还是浮动利率 市场来说，都有“绝对优势”。 相对而言，在浮动利率市场上，A和B的利率差较小， B具有相对优势。 若A公司需要浮动贷款，而B公司需要固定贷款，则签


订互换协定如下：A和B分别进行固定和浮动利率借款，
然后互换利息负担。
互换图示
LIBOR A公司 12.25% 12% 中介机构 12.5% LIBOR＋0.25% LIBOR B公司
量子基金投机案例（2）

在美洲，墨西哥金融危机。1994年，索罗斯的量子基金对 墨西哥比索发起攻击。墨西哥在1994年之前的经济良性增 长，是建立在过分依赖中短期外资贷款的基础之上的。为
控制国内的通货膨胀，比索汇率被高估并与美元挂钩浮动。
由量子基金发起的对比索的攻击，使墨西哥外汇储备在短 时间内告罄，不得不放弃与美元的挂钩，实行自由浮动，
索罗斯量子基金投资大事记

1992年狙击英镑：索罗斯的量子基金卖空了相当于70亿美 元的英镑，买进了相当于60亿美元的马克，在一个多月时 间内净赚15亿美元，而欧洲各国中央银行共计损伤了60亿 美元，该事件以英镑在1个月内汇率下挫20%而告终。 亚洲金融风暴：1997年7月，量子基金大量卖空泰铢，迫 使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由 浮动，其后量子基金和老虎基金试图狙击港元，但香港金 融管理局拥有大量外汇储备，加上当局大幅调高息率，使 对冲基金的计划没有成功，但高息却使香港恒生指数急跌 四成。1998年8月索罗斯联手多家巨型国际金融机构冲击 香港汇市、股市和期市，以惨败告终。

汇市稳定下投机者的成本
炒家还港币的两个办法

通过银行向金融管理局借港币，借港币需要支 付利息

向金融管理局出售美元，换取港币，需要承担 汇率差价和利息成本
从而造成墨西哥比索和国内股市的崩溃，而量子基金在此
次危机中则收入不菲。
量子基金投机案例（3）

在亚洲，1997年开始的东南亚金融危机。与1994 年的墨西哥一样，许多东南亚国家如泰国、马来 西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维持国际 收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一揽子 货币的固定或联系汇率，这给国际投机资金提供 了一个很好的捕猎机会。量子基金扮演了狙击者 的角色，从大量卖空泰铢开始，迫使泰国放弃维 持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动， 从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。 危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的 国家和地区。