第六讲：并购重组中的定价案例

一、公司估值遵循的规则
• 在使用现金流量贴现方法评估企业价值时，我们 采用的估值程序可以分为两个部分：第一步是具 体预测一段时间的现金流，评估者要能作出比较 准确的预测。典型的预测时间长度是5年。第二步 是把预测期以后的现金流作为永续年金 （perpetuity）来估值。预测期后的现金流价值有 时也称作存续价值（continuing value, CV）。具 体预测的时期越长，存续价值就越小。企业价值 （the value of the business, BV）等于一下数额 之和：
FBi NPV I 0 i 1 r) i 1 (
n
一、公司估值遵循的规则
• 当收入流代替现金流时，使用者会选取不同的收 入指标，最普遍的收入模型是使用一些经过调整 的经营收入指标 . • 在进行预测前，必须对这些现金流和收入流进行 调整，从而使预测的收益等于收购者能够得到的 价值。 • 在适用现金流量贴现法估计公司价值的时候，一 个关键的方面是选择合适的贴现率。这个贴现率 必须能够反映目标公司的风险水平。
一、公司估值遵循的规则
• • • • • • • • • 目标公司账面价值 目标公司清算价值 目标公司重置成本 目标公司当前市场价值 应用于目标公司的可比公司交易乘数因子 应用于目标公司的可比收购交易乘数因子 目标公司贴现现金流 风险投资/私募方式 目标公司期权理论估值
一、公司估值遵循的规则
• （一）账面价值 • 公司进行清算时，将会计科目上的资产价 值扣减负债和优先股的清算价格之后，得 出的每股价格就是账面价值。账面价值有 时也称作股东权益、净价值或净资产价值。 • 账面价值往往不能准确的衡量公司价值。 它仅仅反映了资产在账目上的价值。
一、Baidu Nhomakorabea司估值遵循的规则
• BV=具体预测期的价值+预测期后现金流的 价值
FCF6 FCF1 FCF2 FCF5 (r g ) BV ... 2 5 5 (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r )
一、公司估值遵循的规则
• ★贴现现金流的准确性： • 卡普兰和鲁伯克（1995）对1983—1989年期间的51起高 杠杆交易（HLTs）进行了研究，为了弄清预测值相对于 实际购买价格的准确性，他们对两种价格进行了比较：一 种是交易的市场价格，一种是用预期现金流贴现计算出来 的企业价值。其中，51起交易中有43起是管理层收购，8 起是资本重组。他们发现用现金流量贴现法计算出来的价 值中值比交易的市场价格低10%。有意思的是，他们还比 较了现金流量贴现法和其他估价方法（如相似行业交易的 可比乘数法）的准确性。结果显示现金流量贴现法与其他 方法相比，即使不是更好，也算是不错的方法。并且，当 他们在模型中加入可比数据后，现金流量贴现法的解释能 力有所提高。这表明同时使用两种方法可以比只采用一种 方法得到更好的估计结果。
账面价值（$）
假定清算能收回的 清算价值($) 账面价值百分比 （%） 100 80 60 10 24 15
现金 应收款 存货
10 30 25
工厂和机器设备
合计 负债 股权
35
100 50 50
40
100
14
63 50 13
• 缺点： • 1、清算价值的高低高度依赖评估师 • 2、估计值受到如何拆分公司的判断的高度 影响 • 3、资产的实物情况将对价值有重大影响 • 4、很容易忽略隐性权利的价值（如期权） 、成长机会、和诸如专利、品牌这样的无 形资产
一、公司估值遵循的规则
• （三）现金流量贴现法或净现值法 • 从未来现金流或者收入的贴现价值中扣除 收购目标公司所需要的投资，得到的数额 就是净现值。 • 通过贴现未来现金流的方法来评估企业的 价值，首先要预测公司业务在未来能够产 生的货币化收益的规模。然后将这些定义 为收入或者现金的年度收益流进行贴现， 计算其现值来确定未来收益的当前价值。
一、公司估值遵循的规则
• 他们还比较了现金流量贴现法和其他估价 方法（如相似行业交易的可比乘数法）的 准确性。结果显示现金流量贴现法与其他 方法相比，即使不是更好，也算是不错的 方法。并且，当他们在模型中加入可比数 据后，现金流量贴现法的解释能力有所提 高。这表明同时使用两种方法可以比只采 用一种方法得到更好的估计结果。
一、公司估值遵循的规则
• 账面价值的一个用途是提供公司的最低价 值，公司的市场价值通常要高一些。 • 公司出售价格可以表示为账面价值的乘数。 不同行业的乘数各不相同。根据行业的当 前趋势，可以采用某个平均价值来测量潜 在收购对象的当前价值。
一、公司估值遵循的规则
• （二）清算价值 • 清算价值是评估公司最低价值的另外一个标准。 • 如果公司资产被清算，在偿付了所有债务和优先 股以及清算成本之后得出的每股价值就是清算价 值。 • 清算价值这个指标比账面价值更加具有实际意义。 如果计算准确，这将是公司真实价值的一个比较 精确的指标，在某种程度上反映了资产的市场价 值。
第六讲：并购重组中 的定价分析
第六讲：并购重组中的定价分析
• 一、公司估值遵循的规则（包含了公司资 产的价值评估方法） • 二、公司股票的价值评估方法
一、公司估值遵循的规则
• • • • （一）像投资者一样思考 1、展望未来，而不是沉迷于过去 2、关注经济现实 资深的投资者关心现金流，而不是会计利 润 • 现金流=盈余+非现金费用—投资 • 3、因承受风险而获得回报
一、公司估值遵循的规则
• • • • • • • 4、价值创造：时间就是金钱 货币的时间价值 5、牢记“机会成本” 6、信息是确定创造价值投资优势核心来源 7、分散化 哈里· 马科维茨（Harry Markowitz） 核心思想是：将财富分散于一系列资产可 以降低遭受损失的风险—只要那些资产的 回报率不是完全相关的。
一、公司估值遵循的规则
• （二）内在价值无法观察，只能估计 • （三）当价格与内在价值不一致时，存在 创造价值的机会 • 目标公司对它们来说内在价值超过收购价 格，是因为潜在的规模经济和范围经济、 各种协同效应和缩减成本的机会。
一、公司估值遵循的规则
• 公司价值：公司净资产的内在价值 • 股权价值：公司资产的剩余索取权价值， 通常是公司普通股的内在价值。 • 公司价值=负债价值+股权价值 • （四）如此多的估计量，如此少的时间