我国交易所债券市场发展研究

我国交易所债券市场发展研究

〖内容提要〗—————————————————————————————————————————

近几年来，我国债券市场有了较为迅速的发展。债券市场规模不断增加,债券市场化程度显著提高,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。但与国外成熟市场相比，无论是债券市场规模、债券品种，还是市场的发育程度，我国距国际成熟市场仍存在很大差距。

本文着重研究我国交易所债券市场的发展与创新。本文认为，为尽快发展我国交易所债券市场，必须不断开展各项创新活动，包括品种创新和制度创新，其中进行以市场需求为导向的品种创新是基础，而制度创新服务于品种创新，为品种创新提供良好的实施环境。当前，可制订近期、中期和长期等三个不同阶段的债券市场发展方案。其中，近期方案中需要推出国债、浮动利率债券、抵押担保债券、可转换债券、可交换债券等创新品种；中期方案中需要推出资产担保债券、市政债券、国债期货、欧洲（离岸）债券等创新品种；远期方案中需要推出外国债券和债券期货等创新品种。

本课题由南方证券有限公司许均华、李启亚主持，上海证券交易所谢联胜为课题研究与协调人，课题研究员为陈占强、徐岚。

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1、国内外债券市场的比较分析

自1981年财政部正式发行国债以来，我国债券市场已经发展了二十多年。特别是近几年来，我国债券市场有了较为迅速的发展。债券市场规模不断增加,债券市场化程度显著提高,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。但是，与美国等国外成熟市场相比，我国债券市场在很多方面还需进一步发展和完善。

1.1 我国债券市场发展现状

1.1.1 债券市场的品种

我国债券市场的发行人主要包括政府、金融机构和其它企业。目前已有的主要发行品种有国债、企业债券、金融债券和可转换债券。1999年，我国发行的国债数量为3976亿元，超出年初发行3165亿元的计划额度；企业债券规模为420亿元，国债和企业债券成为发行的主要品种。债券品种与期限结构进一步多样化。以国债为例，1996年相继推出了贴现国债、附息国债等新品种，在期限上，推出了3个月的短期国债和7年、10年期的长期国债，初步形成了多样化的国债期限结构。

目前，我国存在两大主要债券交易市场:即交易所债券市场和银行间债券市场。在交易所上市交易的债券品种有国债、金融债券和企业可转换债券。其中,在上海证券交易所交易的国债有：96国债（6）、96国债（8）、97国债（4）、99国债（5）、99国债（8）和20国债（4）,以及国债回购；金融债券品种有：97国电债、97中铁（3）、98三峡（3）、98三峡（8）；企业可转换债券有2只：南化转债和机场转债。在深圳证券交易所交易的国债品种有：国债904、国债966、国债968、国债973、国债995和国债998，以及国债回购；金融债券有2只：中铁965和中信983；企业可转换债券3只：丝绸转债、茂炼转债和鞍钢转债。在银行间债券市场交易的债券品种主要有国债、政策性金融债券、中央银行的融资券以及国债的回购品种。

1.1.2 国债市场

我国国债市场的发展经过了由计划管理模式逐步向市场调控转变的历程，它作

为政府调控宏观经济重要手段的作用正日益加强，其真正意义上的发展是以1981年我国恢复国债发行为标志。如今，国债市场无论在规模上，还是交易品种上都有较大程度的发展。

目前，我国发行的国债类别主要包括:国库券、重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种国债、保值公债等。发行的国债品种主要有：⑴按国债保管方式划分，包括无记名国债、凭证式国债和计账式三种；⑵按国债付息方式分，包括零息国债、贴现国债和附息国债，其中1981-1993年我国发行的都是零息国债，1994年才开始发行贴现国债，1996年6月首次公开发行附息国债；（3）按国债利率方式，可以分为固定利率和浮动利率债券。

我国国债发行规模经历了3个快速增长阶段。第一段:1981-1986年，发行规模在50亿

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元-60亿元左右；第二阶段:1987-1993年，发行规模在100亿元-400亿元之间；第三阶段:1994-至今，发行规模在1000亿元以上。

在1997年以前，交易所市场一直是国债二级市场的主体，其中上海交易所的国债交易量占了深沪两市交易总量的95％以上，是国债交易的主要场所，且商业银行曾经一直参与交易所国债市场，并凭借其强大的资金实力成为市场资金的主要供给方和国债现券的主要投资者。但在1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间债券市场，市场参与者主要为国有商业银行、股份制商业银行、城市合作银行、保险公司及中央银行等大的银行金融机构。目前，参与交易所国债市场交易的主要是一些非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和部分养老基金等。

与发达国家的国债市场相比较，国内债券市场在规模与品种上仍然存在较大差距。我国国债发行规模在国民经济中的比重较低，如1996年底，我国国债累积余额约4000亿元，占当年GDP比重(即国债负担率)6.3％，而发达国家这一指标在40％以上，表明我国国债发行的社会负担不重。另一方面，由于我国财政收入在GDP中比重偏低，使我国的国债依存度处于较高水平。在品种期限方面，我国国债期限结构以1年、2年、3年、5年的中期国债为主，短期与长期品种较少，期限结构不合理。

另外，在国债的利率品种方面，我国发行的国债以固定利率为主，由于国内缺乏成熟的资金市场和资本市场来确定市场利率，因而国债发行只能依据银行执行的政策性存款利率来确定其发行利率。1985年后，国债发行利率是比照同期银行储蓄存款利率来确定，通常前者比后者高出一定幅度，同时，3年以上的国债与银行储蓄存款一样享受保值贴补率。如1990年3月期国债发行利率为14％，同期银行储蓄利率为11.88％，1998年3年期国债发行利率5.85％，同期银行储蓄利率4.95％。但是，根据我国利率市场化趋势，大力发展浮动利率的国债品种显得尤为迫切，这样可以更能满足投资者规避利率变动风险的需求。

1.1.3企业债券市场

我国企业债券的发展起始于1986年，截止1986年底,共发行了类似企业债券的有价证券100亿元,但尚未进行统一管理。1987～1992年,中国企业债券得到初步发展。1987年3月,国家开始对企业债券进行统一管理,首次颁布实施了《企业债券管理暂行条例》,标志着国家对企业债券开始实行法制化的集中管理。1990年4月国家计委与人民银行联合制定了关于企业债券额度审批制度及管理办法，规定企业债券的资金用途仅限于国家计划内且符合国家产业政策的续建项目。而且企业债券发行工作被首次纳入国民经济和社会发展计划管理,成为全社会固定资产投资的重要来源之一。

1993～1994年,中国企业债券进入整理阶段。1993年,经国务院批准,年初下达企业债券发行计划490亿元。但由于自1992年以来各种形式的社会集资愈演愈烈,严重冲击了企业债券市场,尤其国债市场发行不顺利，因此在1993年4月,国务院专门规定国债发行完毕之前,其他债券一律不得发行,企业债券利率不得高于国债利率。由于资金市场比较混乱,大量银行资金

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