纺织业市场供需状况
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育自主品牌，提高跨国营销水平
中信证券股价 （元） 税后投资收益（亿元） 对净资产增厚（元）
10 10.18
0.57
12 12.65
0.71
14 15.12
0.85
16 17.58
0.99
18 20.05
1.13
20 22.51
1.26
开始发挥产业协同效用
普通面料衬衣 100－300 元/件
鲁泰免烫衬衣 200－300 元/件
设限后出口市场变化
对不同市场出口增速
80 % 70 60 50 40 30 20 10
0 -10 2001 -20
欧盟 2002
美国
香港
日本
2003 2004 2005 2006.1-6
60 ％ 50 40 30 20 10
0 2001
2002
2003
对设限地 区
对非设限 地区
2004 2005 2006.1-6
固定资产投资拆分（2005年）
分行业
纺织机械 、
麻纺
4%
毛纺
针织 6%
8%
化纤业 11%
棉纺 38%
制成品 10%
服装业 23%
分资金来源
自筹资金 75%
国内贷款 10% 利用外资 15%
效益较好的子行业投资增速较快，棉纺、服装、纺织机械 自有资金占比上升为75％，降低宏观调控影响
纺织产品供给
名称 化学纤维
出口市场强势不减
140
亿美元
120
100
80
60
40
20
0
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
Jun-06 Mar-06 Dec-05 Sep-05 Jun-05 Mar-05 Dec-04 Sep-04 Jun-04 Mar-04 Dec-03 Sep-03 Jun-03 Mar-03 Dec-02 Sep-02
0.57
出口退税再次下调对行业毛利率影响在0.57个百分点以内
中国纺织出口定价示意图
盈利 空间
原料、 制造费 人工等
配额费 出口关税 退税、汇率等
定价核心
制造成本
额外因素
中国纺织品具有一定议价能力 稳定的社会环境、高素质的劳动力、产业集群优势、完善 的配套设施等优势
日本升值经验
图 6、主要纺织国家人均 GNP 与棉纱产量关系
纺织固定资产投资
1800 亿元
70%
1600
60%
1400
50%
1200
40%
1000
30%
800
20%
600
10%
400
0%
200
-10%
0
-20%
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06.1-6
纺织固定资产投资属于“效益推动型”，通常行业效益高低决
定固定资产投资速度快慢
万元 3028 2001
2689 2002
1950 2003
1919 2004
1835 2005
销售终端数量
服装内销收入
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
品牌服装的国际拓展战略
西服连续6年，衬衫连续11年国内市场占有率第一
具备通过并购获得海外品牌管理经营和销售渠道的能力 中信证券投资收益使之成为可能 纺织行业政策导向：鼓励有条件的企业“走出去”，培
中国棉花价格市场依然稳定
15000 14500 14000 13500 13000 12500 12000 11500 11000 10500 10000
元 /吨
中国棉花价 格指数
cotlook A指 数 (FE)折 算
价
1200 1000
万吨 纺纱用棉
棉花产量
进口量
800
600
400
200
0 01/02 02/03 03/04 04/05E 05/06E 06/07E
纺织品需求市场
25000 亿元
74%
20000 15000 10000
5000
72% 70% 68% 66% 64%
0
62%
00
01
02
03
04
05
06.6
工业销售产值（现行价）
出口交货值
内销占比
内销占比提升至74%，降低对出口的直接依赖
内销市场升温
25%
104
服装类
103
20%
102
101
15% 10%
下调税率×出口额
退税部分 等于
－不退税部分
转入生产成本
退税率下调对毛利率影响
04年出口退税下调4个百分点
出口退税下调2个百分点
%
2003 理论影响 实际影响 2004 2005
理论影响
鲁泰A
32.6
2.84
3.56 29.04 30.57
1.42
纺织行业 11.35 1.33
0.72 10.63 10.59
欧盟
2003.4
2004.8
0.76
聚酯短纤反倾销
欧盟
2003.12 2005.3
0.37
聚酯长丝布反倾销
欧盟
2004.6
2005.9
4.16
丝绸织品反倾销
印度
2006.5 2006.12
1.8
聚酯短纤反倾销
美国
2006.6
2007.4
0.93
反倾销频率不减，涉案金额有上升趋势（前几年的出口金额与目
面料提升服装价值
品牌提升服装价值
DP 免烫衬衣 580－780 元/件
雅戈尔 DP 免烫衬衣 580－780 元/ 件
雅戈尔估值分析
2005
2006
纺织
10X
0.05
0.06
服装
20X
0.11
0.13
房地产
12X
0.16
0.18
EPS
0.32
0.38
中信证券对净值产增厚（中信证券按10元减持）
合理价格
30%
22% 销售收入
14%
增长率
6%
-2%
01
02
03
04
05 06.1-6
-10%
4.0% 利润率 3.5%
纺织利润 率
毛利率 12.0% 11.5%
3.0%
11.0%
2.5%
纺织毛利 率
10.5%
2.0%
10.0%
01 02 03 04 05 06.1-6
行业收入、利润增长景气，利润增幅高于收入增幅 成本上升，导致毛利率下降，通过控制费用，提升盈利空间
前不可同日而语），但对出口整体影响有限（05年中国纺织品服装出 口额为1150亿美元）
出口退税过程示意图
产品内销
不退税部分直接体现为
毛利率的下降
销项税 减去 进项税 减去 增值税 等于
0
17％退税
退税率<17%
0 减去
0 减去
进项税 加
退税率 17％，退税可 以抵消进项税
进项税 加
出口退税 等于 0
国内棉价可控，由于目前我国棉花进口实现关税配额和滑准税配额，通过调节
进口数量和关税可调控国内棉价，目前国内棉价高于国际15％，调控空间较大
05/06年中国棉花进口量激增，但国内棉价全年极其平稳 ，而同期国际棉价
有较大波动
全球棉花供需
万吨
2005/2006
2006/2007
机构
预测时间 全球产量 全球消费 全球产量 全球消费
不可轻言放弃
——纺织化纤行业上市公司机会探寻
李鑫
+21- 58406526 August 2006
内容提要
纺织市场供需状况
供给（固定资产投资、产量） 需求（内销、出口）
行业焦点
反倾销、退税政策、人民币升值
原料市场展望
棉花与化纤价格
投资策略
雅戈尔、江南高纤
纺织行业运行状况
46%
利润总额
增长率 38%
纱 布 棉布 呢绒 苎麻布及亚麻布 丝 丝织品 针棉织品折用纱线量 服装
单位 万吨 万吨 亿米 亿米 万米 万米 吨 万米 万吨 万件
05年累计 1629.2 1412.4 377.61 196.58 32960 21568 132536 777381 92.3 1479795
同比±% 14.75 23.61 17.45 24.01 17.87 20.89 19.54 11.15 10.29 16.84
2006-8-11 2006-6-19 2006-4-13 2006-2-23 2005-12-16 2005-10-28 2005-9-6 2005-7-14 2005-5-25 2005-03-30 2005-01-26 2004-12-03 2004-10-15 2004-08-19
虽然中国棉花进口继续增长，但全球棉花供需不存在很大缺口
但考虑到库存因素，企业实际效益要好于根据实时
原料、产品价格的测算
利润空间
原料成本
涤 纶 DTY
仍处于微利景况
15-Aug-06 15-Jun-06 15-Apr-06 15-Feb-06 15-Dec-05 15-Oct-05 15-Aug-05 15-Jun-05 15-Apr-05 15-Feb-05 15-Dec-04 15-Oct-04 15-Aug-04 15-Jun-04 15-Apr-04 15-Feb-04 15-Dec-03
2.5
6.7
30
18
6
3266
3266
0.36
11
35
12
7
960
5
公司拥有国内最强大的直营网络，80％销售收入来自于直营，
其中115家直营店拥有物业，购置成本为13.5亿元，这些直营店 80％为1999－2003年购置，物业升值超过100％，同时还具有拥 有商业资源的先发优势
直营销售 占比
80 合营 21 100 41 >60 >60 100 <3
对非设限地区（以香港、日本为代表）出口增速回升，弥补设限
地区（欧盟、美国）出口增速下滑
设限后，纺织品服装外销依然畅通，但升值、转口贸易及拓展非
配额市场新客户使出口成本上升
反倾销的影响
案件名称 桑蚕生丝反倾销
发起国家或地区 开始调查
印度
2002.7
终裁 2003.7
涉案金额 (亿美元）
聚酯瓶片反倾销
5%
100
99
社会消费
98
品零售额
97
增长率
96
95
0%
94
03 04 05 06.1-3 06.4 06.5 06.6
纺织品价 格指数
服装消费 价格指数
服装零售额增长率超出社会消费品零售额5个百分点 纺织品、服装消费价格指数止跌（注：价格指数以上年为100）
06.6 06.4 06.2 05 03 01 99 97
除化学纤维，其他品种产量增速全面下降 判断固定资产投资可能减速
06.6累计 963.05 773.81 202.52 107.96 16996 14705 63304 401951 48.43 763792
同比±% 16.44 19.15 15.34 17.13 6.66 19.28 7.87 4.75 10.67 11.45
ICAC
06年8月 2496
2406
2470
2590
USDA
06年7月 2432
2491
2420
2550
Cotlook
06年5月 2441
2443
2450
2580
全球棉花供需不存在很大缺口，05/06年期末库存量仍接近1000万吨
受成本推动化纤价格大幅上涨
6月份以来，受成本推动，化学纤维价格大幅上扬
日元大幅升值的1970－
1990年，其棉纤维加工量 并未出现大幅下降
日币升值的负面因素被纺织
企业通过多种手段消化
判断对于中国纺织业，人民币
目前保持温和升值，能够得到 逐步消化
358 298 239
255 144
100
资料来源：中国纺织工业协会，Bloomberg 注：红色数字表示日元对美元汇率
边际效益程扩大趋势
已从拼广告、加盟店扩
张，重收入轻利润的粗放式 增长阶段发展内生增长阶段
通过整合营销网络、提
升管理、建设DRP系统实现 内生增长
截至4月20日，品牌服装
国内销售收入同比增长 5200万元，利润同比增长 2060万元
150000 145000 140000 135000 130000 125000 120000 115000
38
七匹狼
3.1
2.1
9.98
44
22
9
1835 375 1000
2
8
1500
1.87
7.63
47
28
9
3373 115 257
1.65
19.37
65
39
9
240 24 216
18.7
15.84
54
19
13
10676 670
4.06
9.2
51
31
11
1694 914
2.42
6.4
43
23
14
1507 879
纺织服装月度出口
1至 当 月 累 计 增 长 率
3 美元/件
2.9
2.8
服装出口 单价
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06.6
出口依然强势 ，上半年增速高于市场预期7个百分点
（波动较大的月份为春节因素影响）
服装出口价格回升
06年上半年服装出口价格同比仍然体现为增长
出现“实体化”趋势，即将部分生产和零售纳入产
业链
雅戈尔拥有无人撼动的生产能力和直营网络
直营销售占比超过80％
亿元、亿港 元、％
销售收入
净利润
净利率
毛利率
销 售 费 管 理 费 终端数 直 营 直 营
用率
用率
量
店 专柜
雅戈尔
21
美特斯
25
李宁
25
宝姿
8.5Baidu Nhomakorabea
ESPRIT
118
佐丹奴
44
真维斯
38
班尼路
8月21日收盘价5.24
PE
16.21 13.93
PE(扣除中信证券收益）
元 /吨
13500 11500
9500 7500 5500 3500 1500 -500
雅戈尔品牌服装进入上升期
品牌服装管理流程示意图
外部采购 产品设计
投资设厂
质量控制 品牌策划
外部采购 开直营店
产品制造企业 外部
产品制造企业
内部 资源整合、供应链管理
外部
销售终端 销售终端
品牌服装赖以迅速成长“虚拟”经营模式开始
中信证券股价 （元） 税后投资收益（亿元） 对净资产增厚（元）
10 10.18
0.57
12 12.65
0.71
14 15.12
0.85
16 17.58
0.99
18 20.05
1.13
20 22.51
1.26
开始发挥产业协同效用
普通面料衬衣 100－300 元/件
鲁泰免烫衬衣 200－300 元/件
设限后出口市场变化
对不同市场出口增速
80 % 70 60 50 40 30 20 10
0 -10 2001 -20
欧盟 2002
美国
香港
日本
2003 2004 2005 2006.1-6
60 ％ 50 40 30 20 10
0 2001
2002
2003
对设限地 区
对非设限 地区
2004 2005 2006.1-6
固定资产投资拆分（2005年）
分行业
纺织机械 、
麻纺
4%
毛纺
针织 6%
8%
化纤业 11%
棉纺 38%
制成品 10%
服装业 23%
分资金来源
自筹资金 75%
国内贷款 10% 利用外资 15%
效益较好的子行业投资增速较快，棉纺、服装、纺织机械 自有资金占比上升为75％，降低宏观调控影响
纺织产品供给
名称 化学纤维
出口市场强势不减
140
亿美元
120
100
80
60
40
20
0
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
Jun-06 Mar-06 Dec-05 Sep-05 Jun-05 Mar-05 Dec-04 Sep-04 Jun-04 Mar-04 Dec-03 Sep-03 Jun-03 Mar-03 Dec-02 Sep-02
0.57
出口退税再次下调对行业毛利率影响在0.57个百分点以内
中国纺织出口定价示意图
盈利 空间
原料、 制造费 人工等
配额费 出口关税 退税、汇率等
定价核心
制造成本
额外因素
中国纺织品具有一定议价能力 稳定的社会环境、高素质的劳动力、产业集群优势、完善 的配套设施等优势
日本升值经验
图 6、主要纺织国家人均 GNP 与棉纱产量关系
纺织固定资产投资
1800 亿元
70%
1600
60%
1400
50%
1200
40%
1000
30%
800
20%
600
10%
400
0%
200
-10%
0
-20%
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06.1-6
纺织固定资产投资属于“效益推动型”，通常行业效益高低决
定固定资产投资速度快慢
万元 3028 2001
2689 2002
1950 2003
1919 2004
1835 2005
销售终端数量
服装内销收入
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
品牌服装的国际拓展战略
西服连续6年，衬衫连续11年国内市场占有率第一
具备通过并购获得海外品牌管理经营和销售渠道的能力 中信证券投资收益使之成为可能 纺织行业政策导向：鼓励有条件的企业“走出去”，培
中国棉花价格市场依然稳定
15000 14500 14000 13500 13000 12500 12000 11500 11000 10500 10000
元 /吨
中国棉花价 格指数
cotlook A指 数 (FE)折 算
价
1200 1000
万吨 纺纱用棉
棉花产量
进口量
800
600
400
200
0 01/02 02/03 03/04 04/05E 05/06E 06/07E
纺织品需求市场
25000 亿元
74%
20000 15000 10000
5000
72% 70% 68% 66% 64%
0
62%
00
01
02
03
04
05
06.6
工业销售产值（现行价）
出口交货值
内销占比
内销占比提升至74%，降低对出口的直接依赖
内销市场升温
25%
104
服装类
103
20%
102
101
15% 10%
下调税率×出口额
退税部分 等于
－不退税部分
转入生产成本
退税率下调对毛利率影响
04年出口退税下调4个百分点
出口退税下调2个百分点
%
2003 理论影响 实际影响 2004 2005
理论影响
鲁泰A
32.6
2.84
3.56 29.04 30.57
1.42
纺织行业 11.35 1.33
0.72 10.63 10.59
欧盟
2003.4
2004.8
0.76
聚酯短纤反倾销
欧盟
2003.12 2005.3
0.37
聚酯长丝布反倾销
欧盟
2004.6
2005.9
4.16
丝绸织品反倾销
印度
2006.5 2006.12
1.8
聚酯短纤反倾销
美国
2006.6
2007.4
0.93
反倾销频率不减，涉案金额有上升趋势（前几年的出口金额与目
面料提升服装价值
品牌提升服装价值
DP 免烫衬衣 580－780 元/件
雅戈尔 DP 免烫衬衣 580－780 元/ 件
雅戈尔估值分析
2005
2006
纺织
10X
0.05
0.06
服装
20X
0.11
0.13
房地产
12X
0.16
0.18
EPS
0.32
0.38
中信证券对净值产增厚（中信证券按10元减持）
合理价格
30%
22% 销售收入
14%
增长率
6%
-2%
01
02
03
04
05 06.1-6
-10%
4.0% 利润率 3.5%
纺织利润 率
毛利率 12.0% 11.5%
3.0%
11.0%
2.5%
纺织毛利 率
10.5%
2.0%
10.0%
01 02 03 04 05 06.1-6
行业收入、利润增长景气，利润增幅高于收入增幅 成本上升，导致毛利率下降，通过控制费用，提升盈利空间
前不可同日而语），但对出口整体影响有限（05年中国纺织品服装出 口额为1150亿美元）
出口退税过程示意图
产品内销
不退税部分直接体现为
毛利率的下降
销项税 减去 进项税 减去 增值税 等于
0
17％退税
退税率<17%
0 减去
0 减去
进项税 加
退税率 17％，退税可 以抵消进项税
进项税 加
出口退税 等于 0
国内棉价可控，由于目前我国棉花进口实现关税配额和滑准税配额，通过调节
进口数量和关税可调控国内棉价，目前国内棉价高于国际15％，调控空间较大
05/06年中国棉花进口量激增，但国内棉价全年极其平稳 ，而同期国际棉价
有较大波动
全球棉花供需
万吨
2005/2006
2006/2007
机构
预测时间 全球产量 全球消费 全球产量 全球消费
不可轻言放弃
——纺织化纤行业上市公司机会探寻
李鑫
+21- 58406526 August 2006
内容提要
纺织市场供需状况
供给（固定资产投资、产量） 需求（内销、出口）
行业焦点
反倾销、退税政策、人民币升值
原料市场展望
棉花与化纤价格
投资策略
雅戈尔、江南高纤
纺织行业运行状况
46%
利润总额
增长率 38%
纱 布 棉布 呢绒 苎麻布及亚麻布 丝 丝织品 针棉织品折用纱线量 服装
单位 万吨 万吨 亿米 亿米 万米 万米 吨 万米 万吨 万件
05年累计 1629.2 1412.4 377.61 196.58 32960 21568 132536 777381 92.3 1479795
同比±% 14.75 23.61 17.45 24.01 17.87 20.89 19.54 11.15 10.29 16.84
2006-8-11 2006-6-19 2006-4-13 2006-2-23 2005-12-16 2005-10-28 2005-9-6 2005-7-14 2005-5-25 2005-03-30 2005-01-26 2004-12-03 2004-10-15 2004-08-19
虽然中国棉花进口继续增长，但全球棉花供需不存在很大缺口
但考虑到库存因素，企业实际效益要好于根据实时
原料、产品价格的测算
利润空间
原料成本
涤 纶 DTY
仍处于微利景况
15-Aug-06 15-Jun-06 15-Apr-06 15-Feb-06 15-Dec-05 15-Oct-05 15-Aug-05 15-Jun-05 15-Apr-05 15-Feb-05 15-Dec-04 15-Oct-04 15-Aug-04 15-Jun-04 15-Apr-04 15-Feb-04 15-Dec-03
2.5
6.7
30
18
6
3266
3266
0.36
11
35
12
7
960
5
公司拥有国内最强大的直营网络，80％销售收入来自于直营，
其中115家直营店拥有物业，购置成本为13.5亿元，这些直营店 80％为1999－2003年购置，物业升值超过100％，同时还具有拥 有商业资源的先发优势
直营销售 占比
80 合营 21 100 41 >60 >60 100 <3
对非设限地区（以香港、日本为代表）出口增速回升，弥补设限
地区（欧盟、美国）出口增速下滑
设限后，纺织品服装外销依然畅通，但升值、转口贸易及拓展非
配额市场新客户使出口成本上升
反倾销的影响
案件名称 桑蚕生丝反倾销
发起国家或地区 开始调查
印度
2002.7
终裁 2003.7
涉案金额 (亿美元）
聚酯瓶片反倾销
5%
100
99
社会消费
98
品零售额
97
增长率
96
95
0%
94
03 04 05 06.1-3 06.4 06.5 06.6
纺织品价 格指数
服装消费 价格指数
服装零售额增长率超出社会消费品零售额5个百分点 纺织品、服装消费价格指数止跌（注：价格指数以上年为100）
06.6 06.4 06.2 05 03 01 99 97
除化学纤维，其他品种产量增速全面下降 判断固定资产投资可能减速
06.6累计 963.05 773.81 202.52 107.96 16996 14705 63304 401951 48.43 763792
同比±% 16.44 19.15 15.34 17.13 6.66 19.28 7.87 4.75 10.67 11.45
ICAC
06年8月 2496
2406
2470
2590
USDA
06年7月 2432
2491
2420
2550
Cotlook
06年5月 2441
2443
2450
2580
全球棉花供需不存在很大缺口，05/06年期末库存量仍接近1000万吨
受成本推动化纤价格大幅上涨
6月份以来，受成本推动，化学纤维价格大幅上扬
日元大幅升值的1970－
1990年，其棉纤维加工量 并未出现大幅下降
日币升值的负面因素被纺织
企业通过多种手段消化
判断对于中国纺织业，人民币
目前保持温和升值，能够得到 逐步消化
358 298 239
255 144
100
资料来源：中国纺织工业协会，Bloomberg 注：红色数字表示日元对美元汇率
边际效益程扩大趋势
已从拼广告、加盟店扩
张，重收入轻利润的粗放式 增长阶段发展内生增长阶段
通过整合营销网络、提
升管理、建设DRP系统实现 内生增长
截至4月20日，品牌服装
国内销售收入同比增长 5200万元，利润同比增长 2060万元
150000 145000 140000 135000 130000 125000 120000 115000
38
七匹狼
3.1
2.1
9.98
44
22
9
1835 375 1000
2
8
1500
1.87
7.63
47
28
9
3373 115 257
1.65
19.37
65
39
9
240 24 216
18.7
15.84
54
19
13
10676 670
4.06
9.2
51
31
11
1694 914
2.42
6.4
43
23
14
1507 879
纺织服装月度出口
1至 当 月 累 计 增 长 率
3 美元/件
2.9
2.8
服装出口 单价
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06.6
出口依然强势 ，上半年增速高于市场预期7个百分点
（波动较大的月份为春节因素影响）
服装出口价格回升
06年上半年服装出口价格同比仍然体现为增长
出现“实体化”趋势，即将部分生产和零售纳入产
业链
雅戈尔拥有无人撼动的生产能力和直营网络
直营销售占比超过80％
亿元、亿港 元、％
销售收入
净利润
净利率
毛利率
销 售 费 管 理 费 终端数 直 营 直 营
用率
用率
量
店 专柜
雅戈尔
21
美特斯
25
李宁
25
宝姿
8.5Baidu Nhomakorabea
ESPRIT
118
佐丹奴
44
真维斯
38
班尼路
8月21日收盘价5.24
PE
16.21 13.93
PE(扣除中信证券收益）
元 /吨
13500 11500
9500 7500 5500 3500 1500 -500
雅戈尔品牌服装进入上升期
品牌服装管理流程示意图
外部采购 产品设计
投资设厂
质量控制 品牌策划
外部采购 开直营店
产品制造企业 外部
产品制造企业
内部 资源整合、供应链管理
外部
销售终端 销售终端
品牌服装赖以迅速成长“虚拟”经营模式开始