上市公司并购重组中的定价问题PPT课件( 45页)

并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
控制权溢价的市场实践： 国内资本市场控制权转让交易的活跃程度低于境外成熟市场，并且市场化 程度较低，可参考案例较少，主动要约收购溢价实质上可理解为控股权溢价的一 种体现。根据国内案例，以收购控股权为目的的要约收购中，被动要约的价格基 本参考要约收购报告书摘要公告前30日上市公司股票每日加权平均价格的算术均 值（30日均价）制定，而主动要约的价格会在30日均价的基础上有所溢价。11个 主动要约案例中，相对30日均价的平均溢价水平为22.6%。
上市公司并购重组中的定价问题
殷友利 2013年11月
目录
一、 并购重组交易定价时的重要考虑因素 二、 典型问题研究—“壳资源”价值评估 三、 境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例
并购重组交易中，价格的确定是最重要的核心问题，也是交易各方关注的 重点。并购重组交易定价首先需要基于目标资产或股权的公允价值，但在目标资 产或股权公允价值的基础上，定价又会收到多重因素的影响，比如交易的商业驱 动因素、交易的特殊背景和情况、交易双方的博弈、议价能力和预期、买房的支 付对价形式及成本、交易方案及结构的设计等。并购重组交易的定价工作是一项 复杂的、综合性的工程。
并购重组交易定价的重要考虑因素
公司股权价值与股权状态之间的关系图
并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
总体来看，随着收购目标公司的股份比例的上升，收购方对目标公司日常 经营和管理的控制力也在逐渐提升，收购方需要支付的溢价也会逐步增加，这就 是控制权溢价。
所谓控制权是指根据公司法和企业章程中规定的赋予公司出资股东对企业 经营管理的权利，也就是企业经营管理的控制权，对于公司具有控制权的股东与 没有控制权的股东相比，大股东具有很多小股东所不具有的权利，一般包含以下 权利：
一、 并购重组交易的重要考虑因素
并购重组交易定价的重要考虑因素
影响因素：
控制权； 流动性； 协同效应； 对价方式；
估值定价工作是并购重组交易的核心环节。并购交易价格的确定基于目标 资产或股权的公允价值，但在目标资产或股权公允价值的基础上一宗并购交易最 终价格的确定又会收到多重因素的影响，比如是否获得控股权、获得的股份是否 具有流动性、交易所能产生的协同效应、买方的支付对价形式及成本等。此外， 定价也受制于市场本身应有的制衡机制，由供需决定，是交易双方博弈力量的体 现。
并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
《企业价值评估指导意见》首次明确，“企业股东部分权益价值并不必然 等于股东全部权益价值与股权比例的乘积”，即部分权益价值可能存在股权属性 状态不同导致的溢价或折扣，对于特定的部分股权一定属于控制与非控制属性中 的一种，要么有要么没有，一般不会出现第三种情况。
并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
美国评估界所做的研究： 根据市场一般的P/E比率倍数与控制权实际并购案例中的P/E比率倍数的差 异来研究控股权溢价问题，如果一个企业的控股并购中实际需要支付的对价，利 用PE比率倍数来衡量显著高于股票市场上的PE倍数，则可以认定为这个差异就代 表控制权溢价。下表列示了1998-2006年统计4711个案例的结果：
任命或改变企业的经营管理层； 任命或改变董事会成员； 确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴； 简历企业的经营策略与战略方针及改变企业的经营方向； 收购、租赁或变卖企业的资产，包括厂房土地和设备；
并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
选择供应商、销售商和分销商，并和他们签署合同； 进行兼并与收购的谈判，并完成整个并购工作； 卖出或购进库存股份； 在一级或二级证券市场上登记发行公司的股票； 在一级或二级市场上登记或发行公司债券； 宣布支付现金或派发红利； 确定一个股东或相关团体雇员的公司与奖金； 选择合资伙伴，并签署与之简历合资或合伙关系的协议； 确定生产的产品或提供的服务，并为之定价； 确定产品或服务的地点与市场，确定其进入或退出； 签署有关境内外知识产权的许可或分享协议； 对上述个别或所有条款设置障碍等………
控制权溢价的市场实践： 对香港、美国、英国、台湾四地资本市场2000年以来的并购交易溢价水平 的统计数据分析结果如下： 1、参股型交易中，收购方对于目标企业的控制力较弱，日常经营管理参与 的也较少，因此参股型交易的溢价率较低，一般为10%左右； 2、 收购控股交易中，收购方往往可以成为目标公司的第一大股东，获得 相当的董事会席位，对目标公司的经营管理有一定的决定权，因此溢价率一般达 20-30%； 3、 私有化交易中，收购方获得目标公司100%股权，实现完全控制，在收 购过程中需要争取获得目标公司所有股份，因此会给予更高的溢价，一般达3040%。
并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
控制权溢价的市场实践：
公告日 上市公司 收购人
收购价格（元） 30日均价 溢价
获得控股权交易
2006.8.16 苏泊尔 SEB国际
18，后上调至47
14.23 15.60%
2007.1.19 华邦制药 汇邦旅业
10，后上调至 14.5
9.75 48.70%
并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
美国评估界所做的研究：
年份 溢价均值（不含负值） 中位值（不含负值） 均值 中位值
1998
35.9
29.3 23.6 22.7
1999
46.5
32.4
40 28.7
2000
48.7
37.1 35.3 28.9
2001
52.1
35.9
34 25.9
2002
49.1
34 33.1 24.6
2003
53.9
37.7 46.2 33.3
2004
36.4
26.2 28.6 22.5
2005
33.1
24.3 23.1 16.7
2Fra Baidu bibliotek06
29
20.5 23.5 17.2
各年均值
42.7
30.8 31.9 24.5
并购重组交易定价的重要考虑因素
一、 控制权对交易定价的影响：
巩固控股权交易
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