量化投资分析导论
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不考虑估值增长，五粮液认购权证可定价 17.38 元/份；考虑到市场估值水平的调整，五粮液正 股若回归至 20 元左右的估值水平，五粮液认购权证可定价 12.2 元/份。
侨城 HQC1（031001）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.7431 基本数据 行权价
7 焦点事件
风险评级 低
联证定价 2.618
上周创设 0万
投资评价
谨请参阅尾页重要申明，欢迎访问我们 www.lhzq.com。
3/9
权证投资策略周报：谨慎增持国电及
我们给予正股 6 元的估值水平，那么权证谨慎定价为 2.618 元/份，目前权证价位基本合理。
五粮 YGC1（030002）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
价值评级 中性－
谨慎增持 中性－ 中性－ 中性－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－
风险评级 中－ 中－ 中－ 中－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－
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1/9
权证投资策略周报：谨慎增持国电及
万华 HXB1（580005）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.6916 基本数据 行权价
6.38 焦点事件
风险评级 低
IMP/HIS 0.00
实际杠杆倍数 2.1005
07 EPS 0.8920
08 EPS 1.1309
行权比例 1.4097
行权起始 20070420
行权终止 20070426
包钢 JTB1（580002）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.2391 基本数据 行权价
1.94 焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 3.9820
实际杠杆倍数 1.9239
07 EPS 0.3081
08 EPS 0.3868
行权比例 1
行权起始 20070326
行权终止 20070330
07 EPS 0.58
08 EPS 0.6005
行权比例 1
行权起始 20070518
行权终止 20070524
最新余额 4.0722 亿
联证定价 4.825
评级。
上周认沽权证表现活跃，上周涨幅靠前的权证均是认沽权证，如原水 CTP1 在 2 月 2 日最高涨幅接近 100%，创造又一 个权证的神话。但这些机会是短暂的交易性机会，从本质上讲具有对冲正股下跌风险的认沽权证具有一定的市场表现不足为 奇，需要提醒投资者注意的是我国认沽权证基本上是深度价外的，溢价率相当高，投资的风险极大，因此，我们仍然不建议 现阶段参与认沽权证。如果股价继续下跌而认沽权证也伴随股价下跌，认沽权证溢价率可能大幅度降低，此时可能出现一些 交易性机会，例如华菱 JTP1、中集 ZYP1 和钾肥 JTP1，仅供高风险偏好者参考。
行权比例 1
行权起始 20070417
行权终止 20070423
最新余额 2.43 亿
上周创设 1400 万
投资评价
公司成长性分析：公司未来利润的增长将依赖于水价的提升、降低管理成本、产能利用率的提 高。公司将受益于奥运会——北京市的污水处理率在最近三年内将快速提高，京城水务的盈利 模式发生改变使得公司能够从中获益。另外，公司也将分享深圳水务的成长。目前权证溢价率 为 23.1％，主要来源于首创集团整体上市的预期。
钢钒 GFC1（031002）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.32
风险评级 高
07 EPS 0.44
IMP/HIS 1.7812
08 EPS 0.64
实际杠杆倍数 1.8723
联证定价 2.965
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权证投资策略周报：谨慎增持国电及
代码
580007 580008 580009 580010 580011 580990 580991 580992 580993 580994 580995 580997 580998
名称 长电认购 国电认购 伊利认购 马钢认股 中化认股 茅台认沽 海尔认沽 雅戈认沽 万华认沽 原水认沽 包钢认沽 招行认沽 机场认沽
由于认购权证与正股的联动密切，认购权证的短期下跌在调整行情下在所难免，建议投资者理性对待下跌，在下跌过程 中注意控制风险。
联合证券权证投资价值与风险评级
代码
名称
价值评级
030002
五粮认购
中性↓
031001 031002 038001 038003 038004 038006 038008
侨城认购 钢钒认股 钢钒认沽 华菱认沽 五粮认沽 中集认沽 钾肥认沽
上周权证市场表现
涨跌幅前五与市场DELTA（权证涨跌/正股涨跌）
20.0% 15.0% 10.0%
5.0% 0.0% -1-05..海00%%尔认沽原水认沽雅戈认沽国电认购沪场认沽长电认股邯钢认购伊利认股五粮认购侨城认股 -15.0% -20.0%
波动率溢出倍数
1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2007/02/06
联合证券研究所 金融工程部
王红兵
宋曦
(755) 8249 2185 (755)8249 2009
wanghb@lhzq.com songxi@lhzq.com
权证投资策略周报
谨慎增持国电和雅戈认购权证
本期权证投资策略周报我们给予国电认购和雅戈认购谨慎增持评级，其余认购权证给予中性评级，认沽权证仍给予减持
06 EPS 0.4831
基本数据 行权价 6.869
焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 0
实际杠杆倍数 1.5819
07 EPS 0.6247
08 EPS 0.7679
行权比例 1
行权起始 20080327
行权终止 20080402
最新余额 2.9787 亿
联证定价 12.2－17.38
上周创设
投资评价
上市以来，公司销售收入和净利润年复合增长率达到 29％和 23％，平均派现率高达 50％。股 权投资的巨大收益不仅将给股东带来丰厚分红，更为公司的发展提供强大的资金后盾，进而产 生更大的利润回报； 在公司的发展历程中，公司一直坚持纺织服装主业，并持续对其进行投资。在实施了渠道整合、 销售体系扁平化、DRP 物流管理系统以及持续的团队培训计划之后，2006 年公司品牌服装收 入增长约为 15％，而净利润增长则超过 30％； 从国际男装发展历程看，男士正装的发展空间非常广阔。中国经济崛起，民族自信心增强，更 多活跃在世界政治经济舞台上的中国人士希望穿着中国品牌，雅戈尔成为这一历史机遇的最大 受益者； 合作伙伴 Marzotto 及其收购的 Hugo Boss 品牌的发展经历给公司提供了更多的发展思路，公 司将从品牌定位、营销、设计到运营管理实现自我突破，伴随着国际化步伐，公司品牌服装将 呈现快速增长。 如果雅戈尔 16.14 元的目标价在 2007 年逐步实现，那么雅戈尔认购权证可定价 8.825 元。
基本数据 行权价
3.95 焦点事件
行权比例 1
行权起始 20071128 20081128
行权终止 20071211 20081211
最新余额 8亿
上周创设 0
投资评价
钢铁企业必须根据各企业自身特点，寻找相对优势，确定自己的的发展模式。我们认为差异化 发展道路是新钢钒的必然选择。公司在差异化发展的过程中，通过向下游和上游的延伸，实现 钢铁主业的整体的上市。公司充分利用攀西钒资源的特色，成为西南地区最大的钢铁联合体。 公司的差异化的具体体现是含钒钢铁制品和钒制品，目前公司是国内最大的钒制品生产企业。 公司上游的延伸具体体现在铁矿山的建设，公司的白马铁矿虽然在 2007 年不产生效益，但是 我们认为从长期来看，依旧将会对公司产生积极影响，将有利于公司平滑行业周期带来的风险， 提升公司估值。公司下游延伸具体体现在，可分离债发行后对集团资产的冷轧板卷的收购，冷 轧板卷的收购将促进了公司的可持续发展，增强公司的短期盈利能力。同时攀成钢的无缝钢管 目前是集团公司盈利能力良好的资产，公司正计划实施对攀成钢的收购，实现集团公司钢铁主 业真正意义上的整体上市。 给予新钢钒 07 年 6 元估值，在第一个行权期权证可定价 2.04 元/份，权证价格对正股未来估值 水平的提升已经有所透支。
IMP/HIS 1.7339
实际杠杆倍数 1.5784
07 EPS 1.0032
08 EPS 1.1552
行权比例 1
行权起始 20071119
行权终止 20071123
最新余额 1.4543 亿
联证定价 13.40
上周创设
投资评价
地产股的全线调整，国税总局关于加强土地增值税清算的通知只是一个导火索，其实市场一直 在等待一个调整的机会，我们认为推动今年地产股行情的驱动因素主要是高成长与人民币升值 所带来的资产重估。目前对房地产调控的政策依然严格，不排除后续调控政策的出台，这将对 企业业绩带来较大的不确定性，待政策面继续明朗，方能显现投资价值。
中性－ 中性－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－
580002
包钢认购
中性－
580003 580004 580005 580006
邯钢认购 首创认购 万华认购 雅戈认购
中性↓ 中性－ 中性－ 谨慎增持
资料来源：联合证券研究所
风险评级 中↓ 低－ 高－ 高－ 中－ 高－ 高－ 高－ 中－ 高－ 中－ 低－ 中－
邯钢 JTB1（580003）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.3118 基本数据 行权价
2.73 焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 3.06
实际杠杆倍数 2.05
07 EPS 0.3495
08 EPS 0.4112
行权比例 1
行权起始 20070329
行权终止 20070404
最新余额 9.8171 亿
最新余额 7.7891 亿
联证定价 1.5－1.6
上周创设 0
投资评价
包钢权证不考虑未来估值提升而仅仅考虑当前波动率水平，可定价 1.6 元/份，那么当前权证价 格有所高估。若只给予 07 年 0.3 元的业绩 10 倍的估值，那么权证价格只有 1.51 元/份。
首创 JTB1（580004）
权证估值 价值评级
统计时间区间：2007年01月29日－2007年02月02日
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权证投资策略周报：谨慎增持国电及
本周权证估值
注：IMP/HIS 表示经典 BS 模型下权证隐含波动率与 90 日历史波动率的比值
权证估值 价值评级 谨慎增持 正股估值 06 EPS
0.42 基本数据
行权价 3.66
焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 4.7914
实际杠杆倍数 1.41
07 EPS 0.50
08 EPS 0.61
行权比例 1
行权起始 20070517
行权终止 20070521
最新余额 1.7366 亿
联证定价 8.825
上周创设
雅戈 QCB1（580006）
投资评价
最新余额 0.5958 亿
联证定价 36.2
上周创设 0
投资评价
目前该权证有-14.6％的溢价率，杠杆性比较弱，投资正股要优于投资权证。
长电 CWB1（580007）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.46
基本数据 行权价 5.35
焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 2.5461
实际wk.baidu.com杆倍数 1.8568
180 160 140 120 100
80 60 40 20
0
原水认沽沪场认沽茅台认沽万华认沽海尔认沽招行认沽雅戈认沽钾肥认沽包钢认沽五粮认沽钢钒认沽中集认沽华菱认沽
1500 1000
500 0
-500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000
万股 邯钢认购 包钢认购 原水认沽 万华认沽 包钢认沽 茅台认沽 招行认沽 雅戈认沽
风险评级
中性
中
正股估值
06 EPS
07 EPS
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IMP/HIS 5.7938
08 EPS
实际杠杆倍数 1.9203
联证定价 2.59
5/9
权证投资策略周报：谨慎增持国电及
0.2229 基本数据
行权价 4.4
焦点事件
0.2448
0.2708
华认购创认购戈认购 电认股城认股粮认购利认股钢认购化认股钢认股 钒认股钢认购电认购 万首雅 长侨五伊包中马 钢邯国
权证区间换手/正股区间换手
35 30 25 20 15 10
5 0
首创认购国电认购邯钢认购长电认股中化认股包钢认购马钢认股雅戈认购侨城认股钢钒认股五粮认购伊利认股万华认购
上周权证容量增减（创设－注销）
侨城 HQC1（031001）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.7431 基本数据 行权价
7 焦点事件
风险评级 低
联证定价 2.618
上周创设 0万
投资评价
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3/9
权证投资策略周报：谨慎增持国电及
我们给予正股 6 元的估值水平，那么权证谨慎定价为 2.618 元/份，目前权证价位基本合理。
五粮 YGC1（030002）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
价值评级 中性－
谨慎增持 中性－ 中性－ 中性－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－
风险评级 中－ 中－ 中－ 中－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－ 高－
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权证投资策略周报：谨慎增持国电及
万华 HXB1（580005）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.6916 基本数据 行权价
6.38 焦点事件
风险评级 低
IMP/HIS 0.00
实际杠杆倍数 2.1005
07 EPS 0.8920
08 EPS 1.1309
行权比例 1.4097
行权起始 20070420
行权终止 20070426
包钢 JTB1（580002）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.2391 基本数据 行权价
1.94 焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 3.9820
实际杠杆倍数 1.9239
07 EPS 0.3081
08 EPS 0.3868
行权比例 1
行权起始 20070326
行权终止 20070330
07 EPS 0.58
08 EPS 0.6005
行权比例 1
行权起始 20070518
行权终止 20070524
最新余额 4.0722 亿
联证定价 4.825
评级。
上周认沽权证表现活跃，上周涨幅靠前的权证均是认沽权证，如原水 CTP1 在 2 月 2 日最高涨幅接近 100%，创造又一 个权证的神话。但这些机会是短暂的交易性机会，从本质上讲具有对冲正股下跌风险的认沽权证具有一定的市场表现不足为 奇，需要提醒投资者注意的是我国认沽权证基本上是深度价外的，溢价率相当高，投资的风险极大，因此，我们仍然不建议 现阶段参与认沽权证。如果股价继续下跌而认沽权证也伴随股价下跌，认沽权证溢价率可能大幅度降低，此时可能出现一些 交易性机会，例如华菱 JTP1、中集 ZYP1 和钾肥 JTP1，仅供高风险偏好者参考。
行权比例 1
行权起始 20070417
行权终止 20070423
最新余额 2.43 亿
上周创设 1400 万
投资评价
公司成长性分析：公司未来利润的增长将依赖于水价的提升、降低管理成本、产能利用率的提 高。公司将受益于奥运会——北京市的污水处理率在最近三年内将快速提高，京城水务的盈利 模式发生改变使得公司能够从中获益。另外，公司也将分享深圳水务的成长。目前权证溢价率 为 23.1％，主要来源于首创集团整体上市的预期。
钢钒 GFC1（031002）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.32
风险评级 高
07 EPS 0.44
IMP/HIS 1.7812
08 EPS 0.64
实际杠杆倍数 1.8723
联证定价 2.965
谨请参阅尾页重要申明，欢迎访问我们 www.lhzq.com。
4/9
权证投资策略周报：谨慎增持国电及
代码
580007 580008 580009 580010 580011 580990 580991 580992 580993 580994 580995 580997 580998
名称 长电认购 国电认购 伊利认购 马钢认股 中化认股 茅台认沽 海尔认沽 雅戈认沽 万华认沽 原水认沽 包钢认沽 招行认沽 机场认沽
由于认购权证与正股的联动密切，认购权证的短期下跌在调整行情下在所难免，建议投资者理性对待下跌，在下跌过程 中注意控制风险。
联合证券权证投资价值与风险评级
代码
名称
价值评级
030002
五粮认购
中性↓
031001 031002 038001 038003 038004 038006 038008
侨城认购 钢钒认股 钢钒认沽 华菱认沽 五粮认沽 中集认沽 钾肥认沽
上周权证市场表现
涨跌幅前五与市场DELTA（权证涨跌/正股涨跌）
20.0% 15.0% 10.0%
5.0% 0.0% -1-05..海00%%尔认沽原水认沽雅戈认沽国电认购沪场认沽长电认股邯钢认购伊利认股五粮认购侨城认股 -15.0% -20.0%
波动率溢出倍数
1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2007/02/06
联合证券研究所 金融工程部
王红兵
宋曦
(755) 8249 2185 (755)8249 2009
wanghb@lhzq.com songxi@lhzq.com
权证投资策略周报
谨慎增持国电和雅戈认购权证
本期权证投资策略周报我们给予国电认购和雅戈认购谨慎增持评级，其余认购权证给予中性评级，认沽权证仍给予减持
06 EPS 0.4831
基本数据 行权价 6.869
焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 0
实际杠杆倍数 1.5819
07 EPS 0.6247
08 EPS 0.7679
行权比例 1
行权起始 20080327
行权终止 20080402
最新余额 2.9787 亿
联证定价 12.2－17.38
上周创设
投资评价
上市以来，公司销售收入和净利润年复合增长率达到 29％和 23％，平均派现率高达 50％。股 权投资的巨大收益不仅将给股东带来丰厚分红，更为公司的发展提供强大的资金后盾，进而产 生更大的利润回报； 在公司的发展历程中，公司一直坚持纺织服装主业，并持续对其进行投资。在实施了渠道整合、 销售体系扁平化、DRP 物流管理系统以及持续的团队培训计划之后，2006 年公司品牌服装收 入增长约为 15％，而净利润增长则超过 30％； 从国际男装发展历程看，男士正装的发展空间非常广阔。中国经济崛起，民族自信心增强，更 多活跃在世界政治经济舞台上的中国人士希望穿着中国品牌，雅戈尔成为这一历史机遇的最大 受益者； 合作伙伴 Marzotto 及其收购的 Hugo Boss 品牌的发展经历给公司提供了更多的发展思路，公 司将从品牌定位、营销、设计到运营管理实现自我突破，伴随着国际化步伐，公司品牌服装将 呈现快速增长。 如果雅戈尔 16.14 元的目标价在 2007 年逐步实现，那么雅戈尔认购权证可定价 8.825 元。
基本数据 行权价
3.95 焦点事件
行权比例 1
行权起始 20071128 20081128
行权终止 20071211 20081211
最新余额 8亿
上周创设 0
投资评价
钢铁企业必须根据各企业自身特点，寻找相对优势，确定自己的的发展模式。我们认为差异化 发展道路是新钢钒的必然选择。公司在差异化发展的过程中，通过向下游和上游的延伸，实现 钢铁主业的整体的上市。公司充分利用攀西钒资源的特色，成为西南地区最大的钢铁联合体。 公司的差异化的具体体现是含钒钢铁制品和钒制品，目前公司是国内最大的钒制品生产企业。 公司上游的延伸具体体现在铁矿山的建设，公司的白马铁矿虽然在 2007 年不产生效益，但是 我们认为从长期来看，依旧将会对公司产生积极影响，将有利于公司平滑行业周期带来的风险， 提升公司估值。公司下游延伸具体体现在，可分离债发行后对集团资产的冷轧板卷的收购，冷 轧板卷的收购将促进了公司的可持续发展，增强公司的短期盈利能力。同时攀成钢的无缝钢管 目前是集团公司盈利能力良好的资产，公司正计划实施对攀成钢的收购，实现集团公司钢铁主 业真正意义上的整体上市。 给予新钢钒 07 年 6 元估值，在第一个行权期权证可定价 2.04 元/份，权证价格对正股未来估值 水平的提升已经有所透支。
IMP/HIS 1.7339
实际杠杆倍数 1.5784
07 EPS 1.0032
08 EPS 1.1552
行权比例 1
行权起始 20071119
行权终止 20071123
最新余额 1.4543 亿
联证定价 13.40
上周创设
投资评价
地产股的全线调整，国税总局关于加强土地增值税清算的通知只是一个导火索，其实市场一直 在等待一个调整的机会，我们认为推动今年地产股行情的驱动因素主要是高成长与人民币升值 所带来的资产重估。目前对房地产调控的政策依然严格，不排除后续调控政策的出台，这将对 企业业绩带来较大的不确定性，待政策面继续明朗，方能显现投资价值。
中性－ 中性－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－ 减持－
580002
包钢认购
中性－
580003 580004 580005 580006
邯钢认购 首创认购 万华认购 雅戈认购
中性↓ 中性－ 中性－ 谨慎增持
资料来源：联合证券研究所
风险评级 中↓ 低－ 高－ 高－ 中－ 高－ 高－ 高－ 中－ 高－ 中－ 低－ 中－
邯钢 JTB1（580003）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.3118 基本数据 行权价
2.73 焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 3.06
实际杠杆倍数 2.05
07 EPS 0.3495
08 EPS 0.4112
行权比例 1
行权起始 20070329
行权终止 20070404
最新余额 9.8171 亿
最新余额 7.7891 亿
联证定价 1.5－1.6
上周创设 0
投资评价
包钢权证不考虑未来估值提升而仅仅考虑当前波动率水平，可定价 1.6 元/份，那么当前权证价 格有所高估。若只给予 07 年 0.3 元的业绩 10 倍的估值，那么权证价格只有 1.51 元/份。
首创 JTB1（580004）
权证估值 价值评级
统计时间区间：2007年01月29日－2007年02月02日
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权证投资策略周报：谨慎增持国电及
本周权证估值
注：IMP/HIS 表示经典 BS 模型下权证隐含波动率与 90 日历史波动率的比值
权证估值 价值评级 谨慎增持 正股估值 06 EPS
0.42 基本数据
行权价 3.66
焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 4.7914
实际杠杆倍数 1.41
07 EPS 0.50
08 EPS 0.61
行权比例 1
行权起始 20070517
行权终止 20070521
最新余额 1.7366 亿
联证定价 8.825
上周创设
雅戈 QCB1（580006）
投资评价
最新余额 0.5958 亿
联证定价 36.2
上周创设 0
投资评价
目前该权证有-14.6％的溢价率，杠杆性比较弱，投资正股要优于投资权证。
长电 CWB1（580007）
权证估值 价值评级
中性 正股估值
06 EPS 0.46
基本数据 行权价 5.35
焦点事件
风险评级 中
IMP/HIS 2.5461
实际wk.baidu.com杆倍数 1.8568
180 160 140 120 100
80 60 40 20
0
原水认沽沪场认沽茅台认沽万华认沽海尔认沽招行认沽雅戈认沽钾肥认沽包钢认沽五粮认沽钢钒认沽中集认沽华菱认沽
1500 1000
500 0
-500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000
万股 邯钢认购 包钢认购 原水认沽 万华认沽 包钢认沽 茅台认沽 招行认沽 雅戈认沽
风险评级
中性
中
正股估值
06 EPS
07 EPS
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IMP/HIS 5.7938
08 EPS
实际杠杆倍数 1.9203
联证定价 2.59
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权证投资策略周报：谨慎增持国电及
0.2229 基本数据
行权价 4.4
焦点事件
0.2448
0.2708
华认购创认购戈认购 电认股城认股粮认购利认股钢认购化认股钢认股 钒认股钢认购电认购 万首雅 长侨五伊包中马 钢邯国
权证区间换手/正股区间换手
35 30 25 20 15 10
5 0
首创认购国电认购邯钢认购长电认股中化认股包钢认购马钢认股雅戈认购侨城认股钢钒认股五粮认购伊利认股万华认购
上周权证容量增减（创设－注销）