新三板转IPO的十大法律问题

新三板转IPO的十大法律问题
一、先摘牌还是后摘牌
上交所曾经公布过他们所认为的新三板转报IPO的正确流程，即：内部决策、辅导备案、申报材料、申请停牌、发行审核、核准发行、终止挂牌、发行上市。

其中，终止挂牌问题是比较特别和重要的。

按照上交所的理解，企业是在IPO被核准以后，再去申请终止挂牌的。

但在实践中，有一些公司是先申请终止挂牌，再去申报IPO材料或者上会的。

先IPO再摘牌，可以为企业留一条退路——如果IPO被否或者撤回材料，还能继续在新三板挂牌，而在上会前摘牌，企业将没有退路可言。

在终止挂牌的过程中，律师主要关注终止挂牌所需要出具的法律意见书。

在此过程中，异议股东的处理是关注的重点，通常异议处理会设定一个期限，规定在期限内，由大股东用确定的价格来收购异议股东的股权；如果异议股东在期限内没有提出反对意见，也没有出售股份，就默认为将继续持有。

选择不同的流程，还会有一些更隐蔽的差异和影响，将在后面“信批差异”部分讲到。

二、“三类股东”问题的处理方式及成功案例分析
三类股东一般指信托计划、契约型基金和资管计划。

造成“三类股东”问题产生的原因，主要是IPO规则和新三板规则的异同。

二者相同之处在于三类股东在A股和新三板的一级半市场（定增）或者二级市场上，均被认可。

但在一级市场上，并没有明确的规则表明IPO是否认可三类股东，而在实践中大家都认为是不认可的。

反观在新三板挂牌业务中，根据《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，如果资管计划或者契约型基金是依法设立和运作，并接受证监会监管的，可以不做还原直接持股。

不过，信托计划在新三板上也没有明确说法，毕竟主管的管理系统不一样。

我认为三类股东分为两种：
1. 特殊的三类股东
比如说，三类股东投资了上市公司，再由上市公司入股新三板公司，后来这个新三板公司又成功IPO。

也就是说，在三类股东和发行人之间，已经有一个上市公司作为风险隔离，在这种情况下，
证监会是认可的。

案例：博创科技（300548.SZ）、天通股份（600330.SH）、贵广网络（600996.SH）、皖天然气（603689.SH）。

上述案例，证监会甚至连反馈都没有提到“三类股东”问题。

所以说，三类股东被上市公司隔离后，本身是不存在问题的。

2. 中间没有隔离直接或间接持有发行人股权
上交所曾经提出，在IPO过程中，上市公司在引入三类股东的时候要考虑股权清晰和稳定，在此基础上审慎决策。

目前，对于“三类股东”问题，在实践中大概有如下几种处理模式：
（1）主动清理
比如奥飞数据（832745.OC），股东名单有一家契约型基金，其处理方式就是把契约型基金全部还原到出资结构相同的合伙企业或者自然人。

也就是说，用合伙企业或者自然人替代了三类股东。

这种方式是证监会认可的，不过处理起来，企业要平衡多方利益，不一定能处理好。

（2）不作清理但间接持股
比如海辰药业（300584.SZ）、碳元科技（603133.OC）、常熟汽饰（603035.SH）、长川科技（300604.SZ）。

这几个已经成功的案例，三类股东都有如下几个特点：
第一，这些案例中的三类股东都处于被监管系统监管的状态，例如已经在基金业协会办理备案等；
第二，它们都是间接股东，并没与直接持有发行人股份，而是持有发行人某一位股东的股权；
第三，最终持股比例都不高；
第四，在申报材料中，对资金来源合法、没有委托信托或者相关安排代持、最终权益人能核查清楚、不存在纠纷或者潜在纠纷等问题做了充分论述。

（3）不做清理直接持股
比如中原证券（601375.OC），其IPO时第二大股东是渤海公司，但其实渤海基金才是真正的股东。

我认为，这个案例并不具有参考性，因为渤海基金背后的管理人是全国社保基金理事会等规模很大的公司，而且它是发改委批准的契约型基金，所以这个案例有一定独特性，毕竟人家的沟通能力是比较强的。

三、如何计算股东是否超过200人
关于股东人数超过200人的问题，有两个层面：一是，新三板也是合法开放的市场，如果公开交易导致股东超过两百人，需不需要对股东进行清理；二是，股东人数虽然没有超过200人，但证监会会要求做穿透计算。

第一个问题，证监会已经给了明确答复。

根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，如果存在一定的历史遗留问题，或者通过正常转让导致股东超过200人，那么证监会就认为你的合法性此前已经得到审核。

前者需要拿一份证监会意见再去IPO，后者可以直接去申报IPO。

此外，如果通过定增导致股东人数超过200人，根据《非上市公众公司监督管理办法》，在进行非公开发行时应先获得证监会核准，其合规性已在非公开发行时经过审核，可以直接申请IPO。

第二个问题，如果股东有法人或者其他组织，证监会会要求将这些股东打开至自然人、国资委或者上市公司。

这里有个问题，怎么计算打开后的股东人数？
首先，无论打开后是否需要计入股东人数，所有法人或其他组织都要按上述要求打开，证监会需核查股东资格是否合规，跟实控人、董监高、5%以上股东有没有关联关系。

其次，如果能论证某些企业或者组织并不是以仅为投资发行人而设立的投资主体，一般来说，打开后的股东人数是不用计入发行人股东总人数的。

一般而言，需要打开并计算人数有两种常见情况：一是员工持股平台，因为很显然，它就是为了持有发行人股份而存在的；二是，虽然不是员工持股平台，但设立目的就是为了持有发行人，这种人数也是要打开计算的。

四、对赌条款还能保留吗？
对赌条款的问题，也是因为新三板挂牌和IPO的尺度不一样造成的。

在新三板，《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》就对赌协议做出了，如挂牌公司不得作为特殊条款的义务承担主体、不得限制挂牌公司未来股票发行融资的价格等限制。

但在IPO中一些是不被证监会认可的条款，《解答（三）》并没有做出限制。

例如，《解答（三）》并没有限制在对赌协议中加入“新三板公司大股东作为对赌人”的情况，但这在IPO过程中，是不会被证监会接受的。

以拓斯达（300607.SZ）为例。

当时，为了配合拓斯达挂牌新三板，兴证创投仅保留对创始人的特殊义务条款，而放弃对拓斯达本身的条款，同时也放弃优先清算权和一票否决权，因为这是《解答（三）》明令禁止的。

拓斯达申报IPO材料后，2016年11月，兴证创投与创始人签订协议，约定为配合IPO申请工作，与创始人签署的所有特殊对赌条款都不再生效，而且不再恢复，视为从来不曾约定过，其实也就是彻底废止。

目前，证监会对IPO企业的对赌条款的态度是：要完全彻底地废止，且不得存在有恢复条款的可能。

五、突击入股的界定与锁定期
目前，证监会对“突击入股”的界定与锁定期要求总结如下：
可尴尬的是，新三板本身是合法交易的市场，比如按照合法程序完成定增、公开交易等，这算不算突击入股，要不要锁定？
有一些正在排队的案例，比如海容冷链（830822.OC）、阿波罗（832568.OC）等，它们最近一次增资时间离IPO申报时间均不足6个月，而且都没有公开承诺上市后锁定股份36个月。

目前，这些案例还没有上会，最终要不要重新调整承诺还不知道。

我跟中介机构做了沟通，大概意见如下：
1. 通过定增或者通过做市转让进入新三板公司的，哪怕是12个月或者6个月之内，都先不主动承诺锁定36个月；
2. 如果通过协议转让进入，且受让实控人、董监高、实控人关联方的股份，最好主动承诺锁定36个月。

新三板存在隔离了突击入股的风险，看证监会后面会不会出更加明确的意见。

六、信批差异问题
证监会对“新三板公开资料与IPO申报文件存在差异”的态度有一个演进的过程，可概括如下三个阶段：
1. “默默改”阶段
证监会没有反馈信批差异问题，可能也根本没注意到，因为没有经验。

比如已经过会的中旗股份、三星新材。

如果中介机构发现有差异，就默默改，证监会也没有反馈，股转系统也没有要求出更正。

2. “在会里改”阶段
股转系统还没有要求企业去发更正公告，但证监会已在反馈中问到了。

企业只要把差异向证监会说明，改过来就可以了，不用专门向股转系统提供更正公告，比如拓斯达。

3. “股转系统和会里都要改”的阶段
不仅证监会会问，而且股转系系统会要求企业披露更正公告。

不用讳言，造成信批差异的原因有很多，其中最主要的就是IPO中介机构与新三板中介机构的水平是有差异的，而且新三板挂牌撰写文件的时间比较短，尽调也往往没有那么充分和彻底，这种情况非常多。

回到第一点提到的“是否提前摘牌”的问题。

在存在上述信批差异的情况下，企业如果先摘牌，再去申报IPO，就不用另外披露信息更正公告，只需要在IPO文件里和上会时对差异进行说明就可以了；
如果不摘牌，一直挂着新三板，就一定要披露信息差异更正公告。

这个公告，不仅公司自己要出，中介机构也要出。

处理起来比较复杂，要去协调多方的利益关系，比如主办券商和保荐券商不是同一家的时候。

七、挂牌期间的交易情况——做市与协议的不同
证监会往往会让中介机构去核查企业在新三板挂牌期间的股份转让情况，是否合规、合法。

在实践中，做市与协议有所的处理有所不同。

因为新三板是一个公开市场，因此证监会对做市转让的关注不会很多。

但如果是协议转让，证监会往往会要求企业披露协议转让的详细交易情况，包括价格、受让方、转让方、转让原因等。

八、国有股转持的问题
新三板挂牌并没有要求国有股划转社保基金，但IPO却对此有要求。

站在企业申报IPO的角度来看，如果存在国有股划转，需要相应主管部门出具国有股划转方案，沟通起来需要时间，会耽误企业的申报进程；
虽然有一些机构如国有创投、国有创业投资引导基金等可以申请豁免，但同样也需要花很多时间去做。

因此，新三板企业最好提前关注并着手处理国有股转让的问题。

九、小心“过头”的公开承诺
还有一个对新三板企业IPO造成障碍的因素就是“过头”的公开承诺。

新三板公司具有公众属性，在申请挂牌过程中，做过的一些承诺都是公开的。

有时候，企业为了“表忠心”，会做出一些“过头”的承诺，最后却忘记了。

比如说股权转让，企业大股东承诺了多少年不转让、不减持，但后来却因为忘记而违背了。

证监会出台的《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》规定，发行人及其主要股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员所作的公开承诺的未履行或未如期履行、正在履行、已如期履行等情况，属于证监会记录的证券期货市场诚信信息。

企业如果因此受到监管或者行政处罚的话，可能会对其IPO造成影响。

十、总结
新三板挂牌和IPO业务差异，有显性和隐性两部分。

显性部分较为容易区分，比如新三板没有要求主营业务、董监高、实控人不存在重大变化；同业竞争不解决，可以承诺解决等等。

更加深层次的区分，是隐性部分。

比如资产瑕疵、董监高兼职瑕疵可以做到什么程度，需要中介机构去把握。

总而言之，IPO比新三板严格得多，做IPO业务需要采取穷尽原则，即要用一切能想到的手段去处理，只有在这种情况下，才会得到证监会认可。